【摘要】：

1、客戶與供應商分析：與衆多國際華工龍頭長期合作

2、營運能力強，現金流情況健康

3、電動化時代：膠粘劑及防凍液單車用量倍數級增長

4、選擇 2020 年 32X 作爲目 標估值，則公司目標市值爲 84.8 億元，對應目標價爲 11.23 元。

5、股價衝擊容維軟件買入信號，域加級別顯示當前股價6級3星，子午線強勢拉昇形態，後市有望出現震盪上漲行情，建議逢低關注。

一、【公司簡介】

國內汽車化學原料及化學制品領先企業，德聯集團是一家專營汽車系列化工用品的大型集團公司。主營業務涵蓋汽車精細化學品制 造、汽車銷售服務、汽車維修保養三大模塊，是集生產、研發、銷售、貿易、物流爲一體 的大型集團綜合體，是國內汽車化學原料及製品業龍頭。其產品包括消耗類防凍液、制動 液、動力轉向油、自動變速箱油、發動機油、燃油添加劑及非消耗類膠粘劑、纖維增強膠 片等。

二、【投資邏輯】

1．客戶與供應商分析：與衆多國際華工龍頭長期合作

公司與衆多國際化工巨頭戰略合作，豐富的中高端技術及基礎原材料來源爲開拓更多下游 整車廠市場提供產品基礎。另外，公司與衆多國內外品牌整車廠戰略合作，豐富的客戶資 源爲擴大上游國際化工巨頭的合作領域提供市場基礎。 從供應商看，公司與巴斯夫、陶氏化學、潘東興、雅富頓建立長期的戰略合作關係，且爲 特定產品的國內長期、唯一合作方。從客戶看，公司已成功成爲下游 50 餘家汽車整車廠 的穩定供應商，其中包括一汽大衆、上汽大衆、上汽通用、華晨寶馬、北京奔馳、比亞迪、 長安福特和廣汽集團等知名整車廠。同時開拓了特斯拉、蔚來汽車、拜騰汽車、威馬汽車 和奇點汽車等多家新能源汽車客戶。2019 年，前五大客戶的銷售額 18.18 億元，佔年度銷售總額的 47.22%，前五大供應商 採購額 18.48 億元，佔年度採購額的 53.42%。

2.營運能力強，現金流情況健康

從公司的固定資產與無形資產情況來看，2017-2019 年固定資產總額逐步上升，從 5.52 億 元增加至 5.80 億元，無形資產有下降，從 2.11 億元下降至 1.99 億元。 從資產週轉率來看，2017-2019 年固定資產週轉率穩步上升，總資產週轉率基本穩定在 1 左右。我們認爲，固定資產規模的擴大，使用效率也逐步提高，也表明了公司高效的營運 能力。

3. 電動化時代：膠粘劑及防凍液單車用量倍數級增長

汽車電動化趨勢對於膠粘劑及防凍液廠商而言是重大利好。根據德聯集團投資 者關係的記錄，新能源車相對於傳統燃油車而言多了電池冷卻系統，所以對防凍液需求更 大。傳統燃油車的防凍液使用量一般僅爲單臺車 5 升，而新能源車則需要 6-30 升不等， 新能源車如使用風冷則需要 6-8 升，如使用液體冷卻（如特斯拉、蔚來汽車等）則需要 20-30 升左右。我們假設，平均而言電動車需要的防凍液使用量爲 15 升，根據天貓 APP 公開信 息，防凍液價格在 12-50 元/升不等，假設單價爲 20 元，則得到電動車防凍液單車價值量 約爲 300 元，相較於燃油車大幅提升。

三、【機構評級預測】

考慮到電動化趨勢對公司業務的長期利好，以及公司汽車後市場業務 的順利推進，我們預測公司 2020-2022 年收入分別爲 40.49、46.53、52.42 億元，歸母淨利 潤分別爲 2.64、3.42、4.14 億元，當前市值對應 PE 水平分別爲 20.65、15.98、13.19X。我們 選取在新能源車上價值量同樣有較大提升的零部件標的進行對標，包括拓普集團、三花集團、 華域汽車、均勝電子、科達利、旭升股份等，計算得到 12 家可比公司 2020-2021 年 PE 分別 爲 36.83、28.99X，遠高於德聯集團目前估值水平。從公司歷史估值角度來看，公司過去五年 平均估值爲 31.15X，相較於目前估值水平也有較大提升空間。選擇 2020 年 32X 作爲目 標估值，則公司目標市值爲 84.8 億元，對應目標價爲 11.23 元。

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