原標題：認購一時甜，農夫山泉能否“一直甜”？

文|港股研究社 

曾經，在同行業紛紛選擇上市融資時，農夫山泉的負責人則一直表示還沒有上市計劃。然而“真香警告”來的太快，就在4月29日，中國證監會網站顯示，關於農夫山泉境外首次公開發行股票申請材料已獲得接收，並且農夫山泉已於同時間正式向港交所遞交招股說明書。

隨着農夫山泉定於9月8日正式上市，近日農夫山泉的招股價正式敲定，以區間上限每股21.5港元定價，總市值超過2400億港元，市盈率達到43倍，目前超購311倍。

這個數據可以說是非常驚人了，從體量而言，農夫山泉一經上市就將躋身港股食品飲料板塊第二位，僅次於3463億港元市值的百威亞太；在認購方面，阿里巴巴2019年回港二次上市，連續五日招股也只獲得了約42倍的超額認購；並且農夫山泉的PE倍數更是高達43，已經遠超同行業的康師傅和匯源，甚至接近科技股的PE。

一個靠“賣水”打開市場的公司，爲何受到資本市場這樣的熱捧？上市後農夫山泉還能否保持認購時的熱度？

小紅蓋成新一代飲料龍頭

近年來包裝水的銷售規模在逐年增長，前瞻產業研究院數據顯示，包裝水市場已由2013年1069.2億元增長至2018年的1830.9億元，年均複合增長率高達11.8%，已經成爲軟飲料行業最大的細分產品。由此推測，未來五年中國瓶裝水銷售規模有望維持在7%-9%的增速增長。

而其實在包裝水市場越來越受到資本市場的重視時，人們就已經發現賣水似乎比想象的更加賺錢。2017年至2019年間，農夫山泉分別實現營收174.9億元、204.8億元以及240.2億元，年複合增長率爲17.2%；三年分別實現淨利潤33.9億元、36.1億元以及49.5億元，淨利潤的年複合增長率爲21.0%。

並且根據招股書披露的數據顯示，農夫山泉的主流產品包裝飲用水和茶飲料的毛利率均在60%左右，而功能飲料則是在50.9%左右。這意味着農夫山泉一瓶2塊錢的飲用水，農夫山泉可以獲得1.2塊錢的差額收入。

當然不僅囿於包裝水，從招股書中我們可以發現農夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料市場同樣表現良好。數據顯示，2012年至2019年，農夫山泉連續八年蟬聯中國包裝飲用水市場佔有率第一，以2019年零售額計算，農夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場前三位。

不過水和飲料都屬於快消品，同質化嚴重，但農夫山泉卻走出了屬於自己的差異化之路。一方面，記者出身的鐘睒睒爲農夫山泉傾情打造了一個天然、健康的品牌形象。2000年農夫山泉以天然水中有礦物質爲由，給純淨水扣上了“不健康”的帽子，隨後幾年又推出了針對老人的鋰水，針對運動員的運動蓋礦泉水和針對嬰兒的無菌天然水。農夫山泉更健康、天然的人設逐漸深入人心。

另一方面，通過對零售數字化體系的搭建和安全技術的升級，農夫山泉在自動售貨機領域也取得了不小的成就。根據自媒體新經銷報道，2019年，農夫山泉在全國佈局超過了3萬個的芝麻門店。

不過除了這麼多利好加持之外，不可否認的是，最近幾個月港股市場打新的高收益同樣也是造成農夫山泉認購數驚人的重要原因，在最近熱度較高的兩隻新股中，歐康維視生物、思摩爾國際在首日就以超150%的收盤漲幅震驚港股市場。但是隨着上市熱度逐漸消退，農夫山泉未來的股價能否保持堅挺？

高估值的“大旗”農夫山泉還能高舉多久？

相比於資本市場的叫好，有一些業內人士對農夫山泉現階段過高的熱度並不看好，中國食品產業分析師朱丹蓬就曾表示，農夫山泉的估值可能存在高估的成分。就港股研究社看來，農夫山泉背後確實存有一些隱患。

1、營收單一，跨界受阻

從招股書來看，雖然農夫山泉在飲料市場上做的不錯，但是不能掩蓋的是其現階段更多的收入還是來源於水。在農夫山泉過去三年披露的營業利潤的主要收入都是自於飲用水產品，在2017年、2018年和2019年的營收佔比中，分別高達57.9%、57.5%和59.7%。

出於營收單一的風險考慮，農夫山泉也有考慮過開闢新的業務分支，但是大多都不太順利。2017年，農夫山泉進軍化妝品行業，推出樺樹汁面膜和保溼液後，還推出了農夫山泉噴霧。2019年，農夫山泉推出了植物酸奶，不久又進軍咖啡界，推出跨界型飲料碳酸咖啡，但上述多元化產品並未在市場上形成較大反響。

並且從果汁、茶飲料等多個細分領域看，農夫山泉遠沒有達到老大的位置，主流的咖啡及功能性飲料更是落後於很多品牌，而其飲用水方面其實第一也並不穩固，26%的市場份額不能助力農夫山泉在包裝水上形成規模優勢，由此可見，市場期待下凸顯的高估值確實含有一定水分。

2、反噬風險下，護城河難築

茅臺的核心資源是茅臺鎮赤水河谷，可口可樂是獨家配方，而農夫山泉無疑是水源地。農夫山泉擁有浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口、廣東萬綠湖、新疆天山瑪納斯、四川峨眉山、陝西太白山、貴州武陵山、河北武陵山、黑龍江大興安嶺等多個優質天然水源地。

但天然的水源地並不被任何一家飲用水企業獨佔，所以2018年，娃哈哈也開始小範圍推出天然礦泉水產品，而華潤怡寶收購了加林山，從以前單一的純淨水轉而開始對礦泉水有所涉獵，所以可以看出農夫山泉的護城河並不深。

爲了改變用戶黏性不高、可替代性太強的現狀，農夫山泉確實通過出色的營銷手段實現了一定的差異化。但正所謂娛樂圈的老話，“成也人設、敗也人設”，農夫山泉同樣在這上面栽過不少的跟頭。

據報道，2013年3月，農夫山泉被曝出其未開封的380毫升飲用天然水中出現很多黑色的不明物。2020年1月，農夫山泉就曾在福建武夷山取水時鬧出了毀林風波。當時有網友舉報農夫山泉在武夷山國家公園違規施工、毀林取水。雖然後續由於農夫山泉的澄清，這些事件現在已經告一段落了，但是在當時，農夫山泉在經濟和名譽上還是蒙受了不小的損失。

3、行業競速賽全面打響

除了營收單一、護城河不深之外，越來越擁擠的行業賽道也給農夫山泉帶來了巨大的壓力。據尼爾森數據顯示，2018年6月，農夫山泉以26.4%市場份額穩居第一，華潤怡寶以20.9%位居第二，百歲山以9.6%位列第三位，康師傅佔比9.3%排名第四，冰露、娃哈哈依次緊隨其後，分別位列第五、第六位，份額爲8.8%、6.6%。

可以發現在傳統飲用水市場，農夫山泉的市場份額並不佔優勢，而且華潤怡寶緊追其後，隨時有可能實現超越。

在這場攻堅戰中，新銳品牌的實力也不容小覷。成立僅四年，元氣森林今年上半年的銷售額達到6.6億元，預計全年能超10億元。網紅品牌喜茶最近也進軍了瓶裝飲料領域、推出喜小茶。目前推出的是氣泡水系列，下一步還會根據市場趨勢推茶飲料、果汁飲料。

並且與農夫山泉過於依賴經銷商不同，元氣森林和喜茶這類網紅品牌更多是從電商開始的，相較於傳統線下鋪貨的方式，線上推廣投入更可控。再加上現在直播渠道的興起，頭部主播的帶貨能力也是有目共睹的。從全國整體的銷售額看，元氣森林和喜茶與幾家飲料巨頭仍有差距，但差距縮短的速度比幾年前快了很多。

總而言之，從行業的角度出發，農夫山泉整體的地位和營收體量雖然都相對較大，但卻沒有達到壟斷的程度，並且在上市前夕的大筆分紅同樣給這隻股票蒙上了一層神祕的面紗。所以目前其超2400億港元的體量其實是存在一定程度上的高估的。但正如其招股書所說，如果農夫山泉能夠在上市之後利用融資繼續推進品牌建設、提高產能，成功從國內市場走向海外，還是有可能長期俘獲住資本市場的芳心的。