原標題：北京銀行受罰：新《證券法》的大棒會發威嗎

作者鄭彧爲華東政法大學國際金融法律學院教授，法學博士

一、“康得新事件”下的北京銀行

2014年以來，上市公司康得新及部分子公司先後加入大股東康得集團組建的現金管理服務網絡，相關賬戶資金被實時歸集至康得集團在北京銀行設立的資金歸集賬戶，但上市公司卻未對資金歸集事項進行賬務處理。

2019年1月，康得新兩筆合計15億元的短期融資券違約，但彼時康得新在北京銀行西單支行的銀行賬戶顯示仍有122億元資金。隨後，北京銀行西單支行表示“可用餘額爲零”，由此康得新造假行爲東窗事發。

2019年7月5日，中國證監會經調查後認定康得新於2015年1月至2018年12月期間，通過虛增營業收入、營業成本等方式累計虛增利潤總額119.21億元，康得新成爲了A股有史以來的造假大戶，其主要造假方式就是通過設立於北京銀行的“資金歸集賬戶”，以對賬方式虛構賬戶可用餘額欺瞞審計的核查與驗證工作。

在此期間，康得新通過銀行間市場發行債務融資工具共16筆，其承銷商仍是北京銀行。2020年7月17日，銀行間市場交易商協會發布公告，認爲北京銀行作爲康得新相關債務融資工具的主承銷商，對康得新債務融資工具募集資金使用情況的監測和督導不到位，未監測到康得新將募集資金劃出體外的情況，未督導其及時披露募集資金用途變更信息，因此認定北京銀行，在債務融資工具註冊發行和後續管理期間，存在違反銀行間市場相關自律管理規則的行爲，對北京銀行予以警告，暫停其債務融資工具主承銷相關業務6個月，責令其針對本次事件中暴露出的問題進行全面深入的整改。

北京銀行被銀行間市場紀律處分後，不少國內律師紛紛引用《證券法》95條有關“證券糾紛代表人訴訟”的規定和《最高人民法院關於證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》，公開徵集原告起訴北京銀行。

但依筆者之見，作爲康得新債務融資工具的承銷商，《證券法》第六章“投資者保護”的新規不僅無法適用於投資者對於北京銀行的追責，反而集中暴露了新《證券法》在“證券”定義以及證券監管標準統一性上的缺陷。

二、債務融資工具是法定“證券”嗎？

新《證券法》第二條規定“在中華人民共和國境內，股票、公司債券、存託憑證和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法”，可見包括短期融資債、超短期融資券、中期票據、非公開定向融資工具、資產支持票據、項目收益票據等林林總總的“債務融資工具”並不在新《證券法》有關“證券”的定義範圍之內。

而依據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，債務融資工具被定義爲“具有法人資格的非金融機構在銀行間債券市場發行的，約定一定期限內還本付息的有價證券”。

雖然學理上“證券”的分類可以分爲權益類證券、憑證類證券和證明類證券這三個種類，但從各國的監管經驗而言，《證券法》所調整的證券僅爲代表權利本身並且可以流轉的權益類證券（也正是因爲可流轉性而具有的“價值定價”屬性，故而權益類證券也稱爲“有價證券”），憑證類證券和證明類證券並不在證券監管的涵攝半徑範圍。對此，只有那些 “以金錢換權利”爲特徵的、具有直接融資功能的權利憑證纔可以成爲證券法所要調整的對象。

比如，《1933年美國證券法》把“票據、股票、證券期貨、債券、公司（信用）債券、債務憑證”等已經標準化（standardized）的證券和“石油、天然氣或其他礦產權之小額未分割權益、擔保證書、認購證、購買證或認購權、購買權、投資合同”等可變的（variable）、非常規的（irregular）、不常見的（uncommon）的證券統統劃入證券的範圍，從而適用證券法的監管。

但就目前而言，同樣是具有“直接融資”的效果，我國新《證券法》仍然把證券的定義侷限在股票、公司債券、存託憑證這三類品種上。但問題在於，日新月異的金融市場又在不斷創新出令人眼花繚亂的、名目繁多的融資工具，比如以信託計劃、資管計劃、資產證券化專項計劃、私募基金份額、場外配資等方式變相證券化的各類融資類產品；除了“國家隊”（其實是“國家監管隊”）所主導的官方的“名稱創新”外，在非官方體系興盛一時的果園開發合同、被一棒子打死的傳銷活動、房地產商們仍然屢試不爽的“售後回租”方式仍屢見不鮮、屢禁不絕。

這些產品或者產權經由金融機構或各類商業機構將特定的權益進行份額化的切分後再以公開的方式出售給投資者，其在產品本質上滿足了學界對於“證券”定義的要件，但卻合法地遊離於《證券法》的管轄範圍之外。

這就導致了在實踐中存在四個方面的割裂：對是否屬於法定證券的監管對象的割裂、由誰行使監管權力的監管主體的割裂、是否在統一交易場所交易的交易市場的割裂以及是否統一準入標準的監管方法的割裂，這些監管上的割裂都將影響新《證券法》對於投資者保護的差異，而這些投資者購買的產品原本同屬股本融資或者債務融資工具，北京銀行在銀行間市場上受罰卻不能依據《證券法》追責就是典型的最新例證。

三、債務融資工具是“公開發行”或者“公開交易”的證券嗎？

新《證券法》規定“發行人報送的證券發行申請文件，應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，內容應當真實、準確、完整。爲證券發行出具有關文件的證券服務機構和人員，必須嚴格履行法定職責，保證所出具文件的真實性、準確性和完整性”（第十九條），由此對應的要求是“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行覈查。發現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，並採取糾正措施”（第二十九條），而且對於信息披露資料存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的行爲，證券法也對作爲承銷商的中介機構及其直接責任人施加了與信息披露義務人（比如證券發行人）同等的連帶賠償責任，除非能夠證明自己沒有過錯的除外（第八十五條）。

也正是因爲前述條款的存在，使得部分證券維權律師認爲北京銀行對於康得新的信息披露負有“保真責任”，因爲銀行間市場的紀律處分明確北京銀行在康得新債務融資工具承銷過程中存在“失職”行爲，因此需要依據《證券法》的前述規定承擔連帶責任。

問題在於，《證券法》第二章的標題雖是“證券發行”，但證券法所有的條款其實都是圍繞着“公開發行”這一前提進行規定，與公開發行並列的“非公開發行”無論在邏輯上、法條上均無法納入《證券法》的監管視線範圍內。

道理很簡單，因爲《證券法》在本質上保護“公衆投資者”的原因是使得不知情的公衆投資者免受證券發行人在融資過程中的欺詐。而對於非公衆投資者而言，其要麼基於與發行人的“人際關係”而投資，要麼是具有風險承受能力的合格投資者（對應的潛臺詞其實是有信息的收集和甄別能力），它們可以通過日常的接觸或者合約的方式接觸或者獲得投資所需要的信息，這些類別的人羣自然不在證券法所特別保護的範圍內。

比如，美國最高法院的判決就曾認爲，美國證券法項下的“註冊制”和“強制披露的目的”是確保向公衆投資者充分披露投資者認爲形成投資決策所必需的信息，使其可以作出適當的投資決定，以保護投資者正當利益。而非公開發行豁免使投資者不再享有這層保護，因此問題就集中於發行對象究竟是否需要這種法律保護。如果發行對象不需要，也就是說，他們有能力自我保護，那麼法律也就不適用於這些特定的投資者。

因此，如果回到北京銀行受罰的案例，因爲北京銀行受罰的事件起源於銀行間交易市場，雖然其是由央行所主管的債券交易市場，但在銀行間市場的發行都是面向銀行、保險公司等金融機構以及符合銀行間市場準入要求（比如資產要求）的其他類型法人（或合夥企業），這些投資者不僅是符合要求的合格投資者，而且交易方式也是“一對一”的私下交易（不是公開交易）。所以，北京銀行受罰並不能夠滿足《證券法》上對中介機構擔責的“公開發行”的追責前提。

儘管如此，如果目光足夠長遠，我們其實會發現北京銀行受罰事件對於新《證券法》“公開發行與上市交易”合二爲一的一體化方式提出了巨大的邏輯挑戰：因爲即便我們把銀行間市場視爲“非公開發行”和“非公開交易”的市場，但在中國證監會所監管的“交易所市場”範圍內，我們卻存在着非公開發行但卻公開上市交易的“私募債”產品，如果這些產品在掛牌上市過程中出現虛假陳述、欺詐等事項，其實很難直接套用新《證券法》項下有關“證券公開發行”的法律責任，由此必然引發對新《證券法》是否能夠有力保護公衆投資者的潛在爭議。

儘管在本次證券法修改的過程中對於前述問題也多有涉及和討論，但遺憾的是，我們並沒有藉機統一有關證券定義和證券公開發行界定的問題。從某種意義上說，現有的證券監管還是沉陷於以金融機構類別劃分爲準的“機構監管”之中，而非以金融功能類型劃分爲準的“功能監管”。

監管割裂的局面，其實無助於準確確定市場主體的行爲準則和責任邊界，在某種意義上，可能真會因爲法律無法提供合法與違法邊界的界定標準而使得違法行爲應罰未罰的局面繼續得以維持，而痛定思痛地改革是否會爲時已晚？我們是否應該就此“亡羊補牢”早做準備？