馮剛：投資的藝術性是經驗常識的體現現在錢不缺缺的是核心資產

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20年投研老將馮剛：投資的藝術性是經驗常識的體現，現在錢不缺，缺的是核心資產

“對整個市場的觀點，去年我們用的是“戰略佈局正當時”，今年是“行穩致遠，拾級而上”，不光是今年，可能是未來幾年都會用，就是慢牛的意思，慢牛才能長牛，行穩才能致遠。

總體上，房地產在居民資產配置（的比例），我個人覺得已經達到高點了，未來基本上比例上只有下降。從發達國家經驗來看，權益市場的長期趨勢和房地產基本一致。房地產總市值比股市，去年1月份的時候是6點幾，今年1月份是5.3，海外基本上是1.11，美國是0.8，日本最高1.6。

我們覺得通過五六年的時間，這個比值會回到二點幾，因爲再低也不現實，房地產畢竟還是中國支柱型產業，和國外不太一樣。

錢是不缺的，缺的是核心資產，中國的核心資產將來會變成全球的核心資產，全世界最缺的就是核心資產。

我們對醫療健康是最看好的，健康醫療是非常長期的一個事情，因爲人類平均壽命每延長一年，對醫療健康的投入它是指數型的。”

“我們所有的醫藥公司加起來，上市的和非上市的，一年下來的研發費用是200億人民幣，美國三大醫藥公司一家就七八百億人民幣。

創新藥我們投的更多的是服務鏈上的一些公司，這些公司不僅僅是服務中國的研發，而且還承擔着全世界產業鏈向中國轉移，具備一定確定性，我們認爲是一個相對好的賽道。”

聰明投資者整理了此次研習社的部分精彩內容分享給大家，（全文實錄由鶴九整理）

從業史也是市場發展史

每個階段牢牢抓住市場主線

我從業20年，經歷了不同市場的階段，（各階段）所處的經濟結構也非常不同。

我是2000年入行，2003年的時候有幸去券商資管做了將近一年。人也講命運，夏天我正好拿了一筆錢，拿到錢的時候，熊市已經從2001年到2003年走了兩年多了，正好五朵金花的行情從三四季度開始。

我那個時候專門研究週期性行業，五朵金花就是這些所謂的週期性行業，而很多週期性行業那時候很多人不願意研究。

後來2006年開始到公募基金。

從2006年到2009年，一個非常大的宏觀經濟背景是經濟整體增速特別快，在那個時候你就要買增速最快的那些行業，賽道還是很重要的。

到了2008年底2009年初，我們還是在房地產產業鏈裏，很超前的去買房地產、家電這些股票。

到2009年7月份，有一篇文章說參加高考的人數歷史上第一次開始下降，就是18歲人口開始出現拐點了。

因爲我正好從2008年開始研究，而且那兩年我也開始做投資部的領導了，就帶着大家在2009年的7~8月份把所有周期股基本上都大部分都賣了，歷史上第一次轉戰醫藥和TMT，也就是在2009年的8月份。

一直到2011年，我去上投摩根做投資總監，我們在2011年下半年也比整個券商（的判斷）要早一年，開始大幅賣出投資品和傳統行業。

我們在2011年底開始轉型，2012、2013年上投摩根的業績在行業裏邊排前兩名，因爲那會我們對個股的研究全都在新興產業裏，所以市場會覺得我們是成長股投資的先鋒。

2016年、2017年就是純粹的一九行情，這兩年如果只買大股票，基本上是不用太操心，因爲這些大股票是很白的，只要拿着就行了，（但是）只要換成小股票，會一直跌到2018年年底，很慘。

到2018年年底，我們覺得國家的戰略發生了重大變化，所以，我們的整個投資在2018年下半年也發生了重大變化，因爲看到的東西不一樣了。

第一，我們原來2016、2017年的組合70%以上都是消費股，但是2018年下半年以後，我們把產業升級的比重升上來。

也就是說，產業升級和消費升級是同等地位，這兩個主線可能會至少持續五六年，我們會長期保持在兩條大的主線裏邊。

第二，因爲外資、北上資金進來以後，對中等的股票還是非常重視的，我們在那個時候也開始對中等市值的股票大幅加倉，對超大市值的股票開始減倉。

總體上策略有這兩個大的轉變。

與時俱進的投資方法

先勘探金子存在的區域，然後再去挖掘

所以，你要不斷根據經濟的變化，根據主要經濟結構的變化，去發掘好對產業，但最後，你還是要研究好的個股。因爲不管多好的行業，總是有一些公司的經營能力不行，會被淘汰，最終你買的是長期持續的個股，而不是僅僅是賽道。

簡單打個比方。

我十幾年前比較崇尚多挖石頭，石頭下面藏着金子，那會可能10塊石頭底下就會藏着一塊金子，你只要挖100塊石頭就能找出來很多金子。

因爲那個時候1300只股票，有價值的不超過200個，只要一個團隊每個月出去調研個幾趟，那些好的100來個公司基本上都能跑得開，只要能研究下來，發現它基本面朝上，買就完了。

但是現在，因爲移動互聯網時代垃圾信息很多，你要是去挖石頭的話，就不是挖100塊了，可能挖1萬塊都未必挖的出來，這個方法是不行的。

我們現在用的就是勘探的方法，要有先進的設備，先進的技術，先去勘探哪塊區域存在金子的概率比較大，也就是要找到比較好的賽道，然後再去做聚焦，聚焦在好的賽道好的個股上去研究，這樣你才能事半功倍。

（在私募）我們不可能全行業去研究，總是要有一些聚焦，我們只把握我們能把握的機會，只要把我們能研究出來的牛股找出來就可以了，而好的賽道里邊就比較容易出好的公司。

所以，方法論可能和10年前有大的一個變化。

組合的歸因分析，這麼多年不管是公募還是私募，收益來源於4個：個股、行業、資產配置，選時，然後交易。

這麼多年，我超額收益的部分80%來自於個股選擇，然後是行業配置和選時（也就是資產配置），分別在不同的時候可能會高一些，然後交易對組合的貢獻基本上維持正的，你不要老追漲殺跌，這樣容易變成負很多。重要的還是個股選擇。

精選有時間價值的成長股

選股方面，我們自己的投資理念叫精選有時間價值的成長股，其實是三個維度。

第一是要有價值，第二是要有持續成長，第三要時間，時間要足夠長。

首先是價值。

如果要引用的話，格雷厄姆和巴菲特他們是最純粹的價值投資，企業價值和價格之間的差距，這是一個價值。

我在公募時期那會，就是告訴你買任何一隻股票，你要知道企業價值和現在股價相比，它到底被低估了多少，這是比較純粹的。

後來我們就變成了要精選有價值的成長股，就是說，股票還是要有成長，沒有成長光有價值，長期來看它的空間是不大的。

原來有一個指標叫PEG，最早的時候，很多分析師會說 PE，比如今年動態的PE是20倍，過去幾年增速是比如30%，那麼你的PEG大概是0.67，估值比較低。

但實際上，不應該用過去，而是應該看未來，比如今年是多少倍PE，你看今年之後的兩年、三年它的增速有多少。

我們在2009年之前做傳統行業，2009年到2015年都在做新興產業，尤其是2012到2015年，到2016年之後又開始做傳統股，好像又走到價值上。

從投資方法類型來分，我們是這條線，GARP策略。

GARP策略是什麼？投資價值被低估，且擁有可靠增長潛力的個股。其實就是選有價值的持續成長的個股，是一個意思。

總體上，成長股特別貴的時候可能會偏價值，價值股比較貴的時候偏成長，總之，你會去要找市場裏面相對可能更具備長期價值的公司。

選股的第三個維度：時間

不僅對長期有要求，對中短期也有一定要求

後來我們做私募以後，覺得一定要再加時間這個維度，時間是非常厲害的。

當然，也和機構投資者佔比以及機構投資者本身資金的性質有很大關係。

長線的資金會看企業的長期價值。

舉一個例子，A股票假設今企業價值研究下來值1塊錢，交易價格是5毛錢，可能過3年、5年以後值1塊2，但它有可能是週期股，說不一定過三五年以後還是隻值一塊錢，或者是1塊2。

另外一隻B股票，假設研究下來今年值1塊錢，交易價格也是1塊錢，但是它三五年以後可能值5塊錢。

你會選A還是選B？

我們研究員一致都是選B，因爲它有時間價值，可能看上去今年估值各方面沒有那麼低估。

我們研究第一個維度就中短期現在的價值，第二就是研究長期的價值，長期的價值可能更重要。

但是，如果今年已經交易價2塊錢，可能對我們來說，還是要小心一點，就畢竟怕有回撤，這是我們對時間的一個理解。

比如茅臺，如果你屢次在市場牛市的最頂端，泡沫階段去買，從長期來看，還是能賺好幾倍。但是，短期來看，比如之後的的半年、一年，它還是會跌很多，（做私募）對這種回撤要求會比較高。

再比如有一個化妝品公司，我們買的時候估值很低，只有十七八倍，但是不久前我們賣掉了，並不是我們覺得它未來不會創新高，而是因爲它已經漲到了60倍，太貴了。

雖然長期來看我覺得它還是有價值的，但是短期還是擔心回撤，擔心投資者會在（過程中）因爲回撤遭受一定損失。所以時間上不僅對長維度有一定的要求，對短期、中短期也有一定要求。

（關於實際操作中具體如何做買賣決策，什麼時候賣？怎麼賣？在問答環節，馮剛給出了他的答案，）

投資的藝術性其實是經驗、常識的體現

同時要保持謙卑，不斷進化

對我們來說，價值、成長、時間，這三個維度缺一不可，核心還是希望組合未來能不斷創新高，這就要求買入的個股必須具備一定時間價值，成長要具備持續性。

時間價值是研究出來的，並不是寫在黑板上的公式，大家都知道，這與一個人或團隊的認知有很大關係。

投資中藝術的成分（其實）是每個人的自己的經驗，因爲你的學識，你的常識不一樣，導致推出來的東西是不一樣的。

比如說人口統計學，我2008年就開始學習了，只不過到2009的時候才用上。

再比如醫藥，我們三年前就統計了，其實我心裏邊一直記着。

前年（2018年）11月初，4+7政策打擊仿製藥，之前組合裏面有不少低估值的仿製藥企業，因爲它們業績很好。後來政策一出來，我心裏邊就想，我認知三階段那個理論還在不在？

會因爲打擊仿製藥，然後大家對醫療健康的投入就會少嗎？不可能，人也會越來越老。中國的醫保會減少嗎？不會。政府投入會少嗎？不會，我們相比發達國家政府投入的比重還低得很多。

既然都不會，那仿製藥省的非常多錢幹嘛呢？

我想，第一個可能是創新藥，第二是醫療器械，第三是醫療服務。

我腦袋裏有這個想法，但是，你不能光靠這個去投。有些人是因爲知識結構的問題，不具備這樣的知識；有些人是知識結構具備，但是（知識）在腦袋裏不碰撞，沒有火花。

所以第一你要有常識，第一不具備不行，第二你不碰撞也不行。

我們公司強調兼融幷包，道理也是一樣的：不同的人有不同的想法，然後還需要大家進行思想碰撞，出來的一些東西。

所謂的藝術可能就是這個東西，每個人具備的知識都不一樣，或者價值觀不一樣。

同時，也有些東西就是要不斷的學習，不斷的進化，才能跟得上時代。

我認爲世界是不可知論，因爲世界太複雜，我們所知道的只是宇宙1%都不到（的東西）。各個領域都有大師，他所知道的領域他非常厲害，但是世界是很複雜的，並不能用一個維度去看世界，我自己做投資也是一樣的，我自己覺得一定要不斷的去學習，不斷的去持續進化。

入行的時候我讀彼得·林奇的那本書，頭兩年的時候是每天翻，一開始投資彼得·林奇的風格在我身上有深深的烙印，百分之八九十都很像，後來才慢慢的又進化了。

裏邊很重要的一點就是說，如果業績特別好的時候，未來三個月一定有個大坑在那，你怎麼樣去迴避大坑？

這就需要你不斷的要擺正自己的位置，包括我前兩週跟我女兒說說一個事兒，就一個詞叫humble，謙卑，做投資我覺得這個詞非常重要。

因爲中國的市場變化非常大，中國經濟變化非常大，5年一大變3年一小變，如果你在變化中沒有自己去做好自己的學習，實際上是很容易被淘汰的。

不擔心牛不牛，擔心慢不慢

慢牛才能長牛，行穩才能致遠

對整個市場的觀點，去年我們用的是“戰略佈局正當時”，今年是“行穩致遠，拾級而上”，不光是今年，可能是未來幾年都會用，就是慢牛的意思，慢牛才能長牛，行穩才能致遠。

什麼叫行穩致遠，高質量發展，產業轉型，擴大國內消費，主要就是三點。

整體估值肯定是比原來貴了一些了，但總體還是歷史上偏低的一個狀態，還是能找到很多有時間價值的股票的。

最近這一兩週（演講時間爲7月26日）調整了一下，之前兩週實際上是比較誠惶誠恐的，因爲市場漲太快了。

我們從去年初就說市場應該是一個長期的慢牛，反正中國的國運在，只要國運在投資就相對好做，因爲只要指數不是特別高，你總是能找到持續成長的股票。

最近尤其是7月以來指數漲太快了以後，實際上就比較誠惶誠恐，不是說不是牛，而是我們覺得一直是慢牛，重點是在慢字，只有慢牛纔會長牛，如果是特別快特別瘋，它就變成短牛。

長牛第一對投資者好，你不管什麼時候進來的，後邊都有賺錢機會。

第二，一個短期的牛市，實際上對國家沒什麼太大好處，2015年也都看到了。

總體上我覺得中國未來一段時間會非常像美國過去長牛的情形。三年前的時候，中國一幫人就唱空美國股市，實際上美國這三年還是在創新高。

最重要的是你自己做好什麼事，而不是別人壓你，中國過去40年之所以能糾錯之所以偉大是來自於外部的壓力，給你的壓力導致你自己做正確的事情，改革開放的力度越來越大，這是最重要的一件事情。

我們大體的觀點就是長牛慢牛別太快了，快了反而我們覺得對投資者不好，你進來的位置高了，可能長期能掙錢，但是短期購買的心態反而是有影響的。

房地產在居民資產配置中的比例不太會繼續上升

股市還有很大空間，中國核心資產將變爲全球核心資產

我一直在講人生三階段，尤其是對嬰兒潮的三階段：二、三十歲成家立業買房子，四、五十歲小孩長大搞教育，五十歲以後就是健康醫療。

我們所處的階段是什麼？嬰兒潮這幫人第一階段即將過去，我75年的基本上是屬於中間的，基本上已經過了買房子的階段了。

總體上看，剛需基本上是2013、2014年，現在是改善需求的這三四年。

過去15年，每年人均居住面積增加的是半平米，但這三四年基本上增加了一點幾平米，實際上是大家買房子有點超前消費了。

我們在東亞人均居住面積已經是最高的了，超過日本、韓國，趕上歐洲了，但是你要再去趕美國和澳大利亞，這也不太現實，人家面積太大了。

總體上，房地產在居民資產配置（的比例），我個人覺得已經達到高點了，未來基本上比例上只有下降。

從發達國家經驗來看，權益市場的長期趨勢和房地產基本一致。房地產總市值比股市，去年1月份的時候是6點幾，今年1月份是5.3，海外基本上是1.11，美國是0.8，日本最高1.6。

我們覺得通過五六年的時間，這個比值會回到二點幾，因爲再低也不現實，房地產畢竟還是中國支柱型產業，和國外不太一樣。

簡單算一下指數的空間，從六點幾回到二出頭，基本上就是漲兩倍這麼一個概念，如果你選擇到比較好的股票，漲幅可能會遠超這個值。

利率就不說了，全球都已經零利率了，因爲疫情的原因，長期錢是非常不缺的。

黃金的上漲幅度也遠超預期，接下來白銀、銅都表現非常好，錢是不缺的，缺的是核心資產，中國的核心資產將來會變成全球的核心資產，全世界最缺的就是核心資產。

醫藥行業空間非常大

創新藥服務鏈上的企業確定性相對更高

我們對醫療健康是最看好的，健康醫療是非常長期的一個事情，因爲人類平均壽命每延長一年，對醫療健康的投入它是指數型的。

創新藥我們投的更多的是服務鏈上的一些公司，這些公司不僅僅是服務中國的研發，而且還承擔着全世界產業鏈向中國轉移，具備一定確定性，我們認爲是一個相對好的賽道。

當然，這裏邊確實過去一年半也都漲了兩倍三倍的很多。

但其實這個股票可以從1塊到10塊，它已經漲到3塊了，未來可能還能漲到10塊，只是說沒有10倍的空間了，就是空間沒那麼大了。

但是，因爲行業好，賽道好，有些票（雖然）可能已經漲很多，但還是有些票沒漲那麼多，還是有相當大的空間，而且這裏邊產業競爭結構也沒有完全定，有一些（公司）它的份額可能跟蹤驗證下來，說不定增速還會超預期。

總體上，一個好的賽道、好的公司，總是能不斷超你預期的，一旦低於預期可能你就要採取動作了，但是好公司、好賽道一般都是會超預期的。

至於創新藥，你還是要找到個股，因爲創新藥的研發效率是不一樣的。

有些人可能投了10個億，最後打水漂了，有些投10個億最後能賺100個億，研發效率差距很大，但是服務鏈上的龍頭公司，它是非常持續的，不管研發不研發的出來，你交給我做，我都能掙錢，而且能看得清楚誰做的好，誰做的好我就投誰，他比我們更專業，比我們二級市場的人更專業，這個行業裏邊很多還是從硅谷挖過來的人，等於是你間接請他幫你去做醫藥的投資。

（此外還看好哪些行業？中長期來看，哪些要點是需要重點關注的？在主題演講第6節，馮剛也進行了具體分享，）

再談茅臺價值

年輕人以後喝不喝茅臺？

茅臺是（屬於）比較鳳毛麟角的。從長線的角度，你從頭拿到尾，任何時間進來都不晚。

就好像我說我們家女兒一樣，她現在初二，前兩天考砸了，我跟她說，14歲太年輕了，任何一個點看未來都有很大前途，不要緊的。

一個好的股票，好的產品，任何一個點進去，未來都是很大空間。

當然我剛纔講了，如果在牛市高點，它泡沫非常大的時候，如果碰到回撤，損失就會比較大。但是，長期來看，好股票只有波動風險，這種風險可能是來自於短期估值過高的泡沫風險或者短期基本面變化帶來的波動的風險，只是這種風險對於放槓桿的人來說，可能是滅頂之災，尤其是2015年當時放槓桿人，那就是歸零了．

像這種好標的，你真的選中了以後其實特別不捨得賣，所以對我們來講就是非常的苦惱，雖然中間也做過一些操作。

典型的就是2013年反腐的時候，對行業簡直是滅頂之災，而且你你根本不知道後面民間消費會如此的興旺，因爲當時政府消費佔了很大比重，沒有一半至少有三成，至少這三五成的東西突然一下沒了。

結果，過了兩年就彌補了。我們2017年的時候還在討論茅臺的長期價值，當時我覺得算下來可能是3萬多億， 2017年那時候酒價是在1300~1500，沒想到去年就2400、2500了，它價格的波動性是非常大的，需要跟蹤驗證。

我們確實也沒想到茅臺的消費力這麼強，實際上現在變成消費面子了，完全不一樣了。

關於年輕人喝不喝白酒，不是說年輕人不消費，尤其是90後，你是會喝茅臺的，但問題是，你的人羣基數小了，然後消費的傾向我認爲會更多樣化一點。