作者：獅王Lion

深蹲後的起跳，安徽合力的戴維斯雙擊：行業的東風和公司的蓄勢待發

本文邏輯：從安徽合力的市值大幅低於杭叉集團着手，剖析市場對於合力的兩個誤解 - 人員臃腫和增長緩慢。進而指出合力前幾年的“落後”是異地開設工廠的代價，目前異地工廠已經越過均衡點，開始發揮效益。

深蹲後的起跳，合力將很快甩開競爭對手。疊加叉車行業的兩大利好 - 倉儲物流體系的升級改造和“國四”標準的推行，安徽合力有望迎來利潤增長和估值提升的戴維斯雙擊。

一、市場的誤解

安徽合力和杭叉集團是中國叉車行業的雙雄，兩家公司佔據了國內叉車市場將近一半的份額。2020年上半年，兩家公司也都交出了不錯的中報，如下圖所示，安徽合力銷售收入54.2億， 上漲8%，淨利潤4.0億，上漲15%；而杭叉集團銷售收入51.2億，上漲11%，淨利潤4.1億，上漲18%。

兩家公司的銷售規模、利潤水平都差不多，市值卻大相徑庭，安徽合力市值87億，而杭叉集團的市值爲128.6億，比安徽合力高48%。

兩家公司估值的巨大差異是因爲市場對安徽合力有兩大誤解。

誤解一：合力人員臃腫，效率低下

2019年的年報顯示，安徽合力的員工數爲7486人，杭叉4181人。安徽合力不僅比杭叉多了3305人，而且平均工資水平也比杭叉高11%，2019年合力的人工成本比杭叉高5.8億。因爲合力是國有企業，杭叉是民營企業，市場自然就把這個差異歸結爲合力的國有體制導致人員臃腫，效率低下。

然而事實情況真的是這樣嗎？從上表我們可以看出很多不合理的地方：

1.合力的生產人員平均工資比杭叉還要高48%，合力的生產基地主要在合肥、寶雞、盤錦和衡陽，而杭叉的生產基地主要在杭州，按道理杭州的工人工資應該高於合肥等城市，而不是相反。

2.合力銷售人員的工資比杭叉要高一倍，而杭叉的管理人員平均工資超過58萬，是合力的3.6倍，兩家行業地位相差不大，銷售人員和管理人員工資卻天差地別，令人費解。

3.合力的管理人員（財務人員+行政人員）總計1292人，而杭叉只有227人，規模差不多，合力的管理人員是杭叉的5.7倍，多了1065人。

諸多不合理的後面是兩家公司的員工人數統計口徑不一樣，所以導致了差異。我們來看報表數據的驗證。

上表是安徽合力2013年至2019年員工人數和工資的變化，期間公司有幾個重要的變動，我們可以從中看出員工統計口徑的問題。

1.2014年開始盤錦生產基地開始投產，但2014年和2015年公司生產人員的數量非但沒有增加，反而減少。同期生產人員的平均工資從2013年的6.9萬大幅增加到2015年的9.4萬。這裏可以看出盤錦子公司的生產員工數並未計入年報統計，而相應的生產員工工資已經通過報表合併計入公司財報。

2.2017年公司將控股營銷子公司人員納入合併統計，增加了1604人，主要是銷售、財務和行政人員。剔除這個因素的影響，合力的管理人員和杭叉的數量差異將大幅減少。同時，因爲統計口徑的變化，2017年合力銷售、管理人員的數量增加了87%，同期工資總額只增加了18%，另外銷售人員和管理人員的平均工資大幅下降。顯然跟盤錦子公司一樣，2017年之前控股營銷子公司的員工工資已經計入合併報表，而員工數沒有納入合併統計。

3.2018年公司收購寧波力達（生產子公司）並納入財報合併範圍，但是生產人員也是不增反降，而平均工資則是大幅上漲。這個也印證了生產子公司的員工沒有納入公司統計的假說。

從上面的分析我們可以看出合力和杭叉的員工人數統計口徑不同，合力把營銷子公司的員工納入統計，但沒有把生產子公司的員工數納入統計。而杭叉正好相反，沒把營銷子公司的員工納入統計，或者還有一種可能是把營銷子公司的員工都計入銷售人員。導致的結果是合力的生產員工平均工資比杭叉高48%，而杭叉管理人員的平均工資奇高，銷售人員的平均工資只有合力的一半。

根據上述的假說，合力的生產員工應該比目前披露的3553人還要多，讓我們來看一下是不是合理。叉車行業還有另一家上市公司 - 諾力股份。諾力股份是很存粹的民營企業，因此不存在人員臃腫問題。它跟合力一樣，也是零部件自產比例較高，又是同一行業的公司，可比性高。2019年諾力的銷售收入爲30億，約爲安徽合力的30%，生產人員爲1790人。以此類推，安徽合力的生產人員應該在6000左右，比報表披露數多68%，符合我們的預期。此外，杭叉的生產人員較少，主要是因爲它的零部件多爲委外加工，公司只要是進行整機組裝。

所以有關合力人員臃腫，尤其是管理人員多，效率低，只是市場一個誤解，是因爲兩家公司統計口徑和生產深度差異造成的。

解決了人數的問題，我們再來看兩家公司的工資成本差異。如表二所示，2019年合力的工資總額比杭叉高5.8億，其中生產人員成本高3.4億，銷售管理人員成本高1.6億，技術人員高成本0.8億。我們逐一分析：

1.技術人員成本高可以理解，因爲安徽合力更重視研發投入，每年的研發費用和相應的研發成果都遠高於杭叉。2016年的數據顯示，安徽合力累計獲得授權專利1020項， 其中發明專利96項；同期杭叉獲得授權專利176項， 其中發明專利23項。

2.生產人員成本高，主要是因爲安徽合力零部件自產率較高，而杭叉委外加工比較高。杭叉招股說明書顯示，其外協加工費佔銷售成本的比例在6%左右。2019年杭叉銷售成本70億，對應的外協加工費爲4.2億，比兩家公司的生產人員成本差異3.4億還要高，考慮到安徽合力也有一小部分比例的委外加工，這個差異可以理解。

3.銷售管理人員的成本高1.6億，這裏的主要原因是兩家公司另一個統計口徑的差異。杭叉國內銷售直營比例只有50%，而安徽合力直營的比例遠高於杭叉。合力有20家並表的國內銷售子公司，包括9家100%控股，11家參股35%但有控制權（通過委託投票安排控制超過50%的投票權） ， 其中比較大的7家參股子公司的銷售就佔國內銷售的59%。因此，合力的銷售管理人員成本中包含了很大一塊銷售公司的成本，而杭叉的這部分成本則更多的體現在表外，屬於經銷商的經營成本。

4.此外，兩家公司的工資成本差異還有一個很重要的因素是員工的社保福利。合力在職工的社保福利方面比較大方，一方面養老金繳納比例高（工資總額的12%，比杭叉多3%），另外還繳納了6%的企業年金（即補充養老金）。2019年這兩項的差異加起來將近1.1億。

綜上，合力的員工人數較多，員工成本較高的主要原因是兩家公司統計口徑、生產深度和研發投入方面的差異，跟企業的體制和效率沒有任何關係。相反，合力的研發技術儲備比杭叉要高一個數量級，下文的分析也會指出合力的生產效率也要比杭叉高。

誤解二：合力的成長性不足，將被同行趕超

安徽合力一直是叉車行業的老大，但近些年杭叉發展迅猛，有些年度的利潤甚至比合力還要高，因此大家覺得合力增長乏力，有被趕超的趨勢。實際情況真的是這樣嗎？我們來看一下2016年杭叉上市以來，兩家公司的數據比較。

從上表我們可以看出，過去三年安徽合力叉車銷量、銷售收入和歸母淨利潤的年複合增長率分別爲22%、18%和18%。

從絕對數來講，18%～22%的增長率應該比目前市場熱炒的大多數高科技、消費和醫藥公司都要高。目前行業增長態勢看好，合力前幾年的戰略佈局又開始產生效益，預計未來五年公司大概率還能保持年化20%的增長。按照10%的折現率計算，公司的正常的估值應該在25～30倍市盈率，相對目前的估值有150%～200%的增長空間。

從相對數來講，過去三年，安徽合力在叉車銷量和歸母淨利潤的增長率都要高於杭叉集團，銷售收入的年複合增長率則和杭叉集團相等。其實2013年合力的叉車銷售量還小於杭叉，合力銷售7.35萬臺，杭叉銷售7.44萬臺，2014年合力銷量超過杭叉，此後就一直領先杭叉。

此外，仔細看一下杭叉的報表可以發現，杭州的利潤增長的很大一部分來自於其相對激進的投資。下表是杭叉歷年理財產品餘額和收益情況，杭叉的理財收益率不斷增長，2019年甚至達到了9%。

有過理財產品投資經驗的朋友都知道，近幾年銀行理財產品的收益率不斷下降，杭叉爲什麼能逆勢而上？從年報披露的委託理財情況可以看出，2016年杭叉的理財產品餘額100%是風險較低的銀行理財產品，到2019年變成超過80%是高風險的信託理財產品和私募理財產品。銀行理財產品是銀行變相的高息攬儲，違約風險很小，而信託理財和私募理財產品大多數是房地產和其他行業的項目融資，收益雖高，但違約風險很大。

另外2019年下半年，杭叉投資9.75億和實控人仇建平一起入股中策橡膠，這筆投資在2020年上半年確認了5700萬的投資收益，剔除這筆投資收益的影響，杭叉2020年上半年的歸母淨利潤僅增長1.4%。

由此，不管是絕對數還是同行業的相對比較，安徽合力的業務和利潤增長都很優秀，而且合力正在主營業務上一步步甩開杭叉，提升競爭優勢。

二、行業的東風

叉車行業是工程機械行業下屬的一個子行業 - 工業車輛，主要產品包括內燃叉車、電動叉車、電動倉儲車輛及其他工業車輛。

雖然歸類於工程機械行業，但叉車跟挖掘機、推土機等一般工程機械的屬性完全不同。挖掘機和推土機主要適用於建築工程行業，都是用在項目工地，工程項目做完了，就閒置或者轉到下一個工地。工程機械的銷量跟固定資產投資總額密切相關，有很強的週期性，波動較大。市場喜歡確定性，所以工程機械行業的公司估值一般都不高。

叉車則不同，它是日常使用的物料搬運設備，廣泛適用於國民經濟的各個部門，下游市場涉及製造業、倉儲業、交通運輸、批發和零售等多種行業。叉車行業的波動性小，跟經濟的整體發展息息相關。

中國叉車的銷量從2004年的59,676臺增長到2019年的608,341臺，15年的年複合增長率CAGR爲16.7%。叉車銷售額的增長率要稍微低一些，行業的數據不大好找，我們看合力的銷售數據。2004年合力銷售收入13.68億，2019年增長到101.3億，15年的年複合增長率CAGR爲14.3%。

叉車銷售額增長率小於銷量，主要有兩個原因：一方面，和其他工業品一樣，叉車的銷售單價也在不斷下降；另一方面，隨着叉車的普及，小噸位的低價產品佔比也越來越多。考慮到合力在這15年間市場佔有率不斷提升，行業整體的銷售額的CAGR估計還要比14%低一些，毛估估10%左右吧。

過去15年，叉車市場增長迅猛，有兩個關鍵因素：一是人工工資的不斷增長；二是土地成本的不斷增長。工資成本不斷增長，叉車的性價比越來越高，就會不斷替代人工。土地成本增長，就會提升倉儲空間利用效率，立體倉庫和多層貨架成爲趨勢，從而增加對叉車的需求。

在可預見的未來，人工工資和土地成本還會不斷增長，這兩個關鍵因素還將推動叉車市場的增長。但如果僅僅只有這兩個因素，叉車行業維持年化10%的增長，是不錯的生意，但還不足以讓我們投資下注。所幸，目前行業有東風，有兩個額外的因素有望進一步推動叉車的增長。

第一個因素是社會物流體系的升級改造 - 分佈式倉配一體化

物流行業，包括交通運輸和倉儲，是叉車的主要應用領域之一。2019年，中國社會物流總費用14.6萬億元，佔GDP的14.7%。發達國家社會物流總費用佔GDP的比例一般不超過10%。中國物流成本高，一方面跟我國工業生產爲主的經濟結構有關，另一方面也是因爲社會物流體系的效率不高。

商品從供應商到消費者，完成交易涉及三個要素的交流。一是訂單流，買家找到賣家，賣家找到賣家，兩者達成交易意向；二是資金流，即貨款的收付；三是物流，即貨物的交付，從買家送至賣家。過去十多年來，互聯網技術的普及，電子商務和電子支付，極大的提升了前兩個要素交流的效率。但是物流卻一直是一個痛點，效率提升不大，甚至還有下降的趨勢。

衡量物流效率的標準很簡單，一是速度快，二是成本低，主要看以下四點：

1.距離遠近

2.批量大小

3.有無無效的搬運

4.搬運次數

傳統線下銷售渠道的物流安排通常是由生廠商或者供應商將貨物發至經銷商，經銷商層層分銷轉運，最後到零售網點，消費者到店消費，當場提貨（小件貨物）或者由零售網點配送（大件貨物）。我們對照上面四點可以看出，傳統線下銷售渠道的物流的安排其實效率不低。首先，距離消費者最近；其次，每次貨物的運輸的批量都不小；再次，貨物由生產商到經銷商最後到消費者，地理上逐漸接近消費者，無效搬運較少。唯一的問題是搬運次數較多，從廠家到多級經銷商，再到零售網點，中間要經過好幾次的搬運。倉儲也是一樣，多級經銷商和零售網店各自都要單獨解決貨物的倉儲問題。

再看線上渠道的物流安排，目前線上渠道最主要的物流安排是“淘寶物流”，其實是傳統的郵購物流模式。網商從生廠商或者經銷商處進貨，存在自己的倉庫，消費者下單後，網商通過快遞公司上門取件再配送給消費者。對照上面四點可以看出，這種物流的效率其實很低：首先，距離消費者很遠，網上的消費者來自全國各地，不像線下渠道都是當地的消費者；其次，除了進貨的時候批量較大，每次銷售配送的量都很小；再次，存在很多的無效搬運，譬如生產商在北京，網商在上海，消費者在北京，貨物要從北京運到上海網商的倉庫，然後再運回北京的消費者。淘寶物流唯一的好處是可以減少貨物搬運的次數，減少貨物在層層經銷商流轉和儲運的成本，但前提是生廠商做直銷或者大經銷商自己做網商。

線上渠道的物流效率比傳統線下渠道還要低，這是行業的一個痛點。如何解決，京東給出了答案 - 分佈式倉配一體化，即在全國建立分佈式倉庫網絡，貨物生產出來後，通過銷售大數據運送到離消費者最近的倉庫，消費者下單後直接從倉庫配送至消費者。對照上面的四點，我們可以看出，分佈式倉配一體化的物流效率優勢明顯。首先，貨物將通過最近的倉庫配送，距離消費者很近；其次，從生產商到分佈式倉庫的長途運輸批量很大，從分佈式倉庫到消費者配送批量雖小，但是短途的同城配送，成本也不高；再次，無效搬運最小化；最後，搬運的次數也是最小化，從生廠商到分佈式倉庫再到消費者，兩次搬運就可以完成整個物流。另外，這種模式還有一個好處是倉配一體化，減少了快遞公司取件的來回成本。

分佈式倉配一體化優勢很大，但建立的難度也不小，首先只有在全國建立分佈式倉庫的體系，才能體現網絡優勢，但這意味着巨大的投資；其次需要有銷售大數據的支撐，這樣才能精準的將特定數量的貨物運送到相應的分佈倉，減少倉庫之間的無效調運。通過建立分佈式倉配一體化體系，京東提升了物流效率，解決了行業的痛點，因此得以脫穎而出，成爲僅次於阿里巴巴的電商平臺。截至2020年6月30日，京東在全國運營超過750個倉庫，包含雲倉面積在內，京東運營管理的倉儲總面積約1800萬平方米。

京東的成功也讓分佈式倉配一體化成爲行業的趨勢。菜鳥物流的”天網+地網“其實是分佈式倉配一體化的另外一種表述方法。近幾年，快遞公司龍頭們也開始佈局分佈式倉儲網絡，給客戶提供第三方的倉配一體化服務。2020年半年報顯示，順豐在建的電商產業園相關項目超過21個，總投資超過60億。同期，韻達在建的快遞電商總部基地項目有10個，總投資超過23億。順豐和韻達的電商產業園目除了傳統的分揀中心（主要是快遞包裹的分揀，一定程度解決了淘寶物流遠距離小批量的問題），主要的投資在於倉儲配送中心。

不僅是電商，傳統的線下渠道通過分佈式倉配一體化也可以大幅提升物流效率。分佈式倉配一體化將帶來整個社會的物流體系升級改造。這會給很多相關行業帶來機會，值得下功夫好好研究。

一個比較直接的影響就是叉車行業，分佈式倉庫的智能化和自動化程度都很高，需要配置大量的叉車、堆高車、AGV等工業車輛，將在未來很長一段時間內推動叉車行業的增長。

第二個因素是非道路移動機械國四標準的推行。

從過去的經驗看，非道路移動機械排放標準的調整會在短期內提升叉車的需求。2007年10月1日實施國一標準，2009年10月1日實施國二標準，2016年4月1日實施國三標準，都帶來了叉車行業2～3年的突發性增長。預計國四標準實施的時間表是 2020年下半年到2021年上半年，疊加叉車電動化的趨勢，會帶來叉車需求量的一波增長。

2019年2月20日，環保部門發出關於徵求《〈非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（中國第三、四階段）（GB 20891-2014）修改單（徵求意見稿）》意見的函，裏面講到“自 2020 年 12 月 1 日起， 凡不滿足本標準第四階段要求的非道路移動機械不得生產、進口、 銷售；不滿足本標準第四階段要求的非道路移動機械用柴油機不得生產、進口、銷售和投入使用”。

因爲新冠疫情，國四推行的時間可能會適當延期，但估計最晚也將在2021年推出。北京2020年5月1號已經開始實施國四標準了。詳見《北京市重型汽車和非道路移動機械排放遠程監測管理車載終端安裝管理辦法（試行）》。

綜上，人工成本和土地成本的不斷增長是叉車行業增長的長效因素，預計將使叉車行業保持年化10%的增長。社會物流體系的升級改造和國四標準的推行，將進一步推動叉車行業的增長率，疊加合力市場份額的不斷攀升，毛估估未來5年，合力的年化銷售增長率將不低於20%。

三、深蹲後的起跳，蓄勢待發的安徽合力

我們先從銷售用的一個子科目“運輸費用”着手，來看一下安徽合力和杭叉集團的差別。

如表七所示，安徽合力的運輸費用逐年下降，2019年爲362元/臺，佔銷售收入比例0.5%。而杭叉集團的運輸費用雖然也保持下降趨勢，但2019年每臺運輸費用仍然高達1723元/臺，佔銷售收入比例2.7%。2019年杭叉的單位運輸成本是合力的4.8倍，運輸費用佔銷售收入的比例比合力多2.2%。考慮到2019年杭叉集團的淨利潤率只有爲7.3%，運輸費用對淨利潤的影響可見一斑。

杭叉集團也早就知曉這個問題，在2016年的招股說明書中，杭叉對運輸費用差異的解釋如下：安徽合力除股份公司位於安徽合肥外，還在湖南衡陽、陝西寶雞、遼寧盤錦等多地設有整車生產、裝配基地，能就近發貨，運輸費用相對較低，而發行人整車生產、裝配全部位於浙江杭州，就全國大部分地區而言，運輸距離較遠。

既然設立多個生產基地可以大幅降低運輸費用，提升利潤水平，杭叉爲什麼不照做？因爲異地設廠沒有想象中那麼容易。投資大不說，每個區域要積累相當的訂單數量才能抵消運費的節省。建廠一兩年，加上至少三五年的培育期才能達到量的均衡點，真正產生效益可能是多年後的事情，還要市場增長的配合。在這之前，需要忍受利潤率長達數年的下滑，沒有戰略眼光和很大的魄力，很難作出這個決定。

合力從很早開始推行異地建廠的戰略，衡陽佈局較早，2010年之前就基本完成了建設。2011年，寶雞投資擴產2萬臺小噸位叉車。2012年，開始建設盤錦生產基地，2014年開始生產經營。我們來看看合力和杭叉2011年～2019年的毛利率的變化情況。

如圖一所示，2013年之前合力的毛利率一直高於杭叉，但從2011年開始差距逐漸縮小，2013年杭叉毛利率超過合力，之後五年杭叉一直保持領先，直到2018年合力的毛利率才重新追上杭叉，這跟合力異地設廠的時間節點正好吻合。從上圖中，我們也可以得出一個結論，合力全國生產基地在2018年左右已經達到了量的均衡點，開始產生效益。我們再從其他的指標看一看這個結論是否正確。

先看生產子公司的盈利水平，從表八可以看出，合力盤錦2017年虧損將近1000萬，2018年扭虧爲盈，2019年利潤增加到1170萬，2020年上半年的淨利潤更是超過2019年全年。合力衡陽的利潤變動趨勢也類似，2018年開始利潤迅速增長。

再看合力的實際所得稅費率水平，合力是高科技企業，所得稅率爲15%，但2019年前實際所得稅率都超過15%，2017和2018年分別爲17.5%和15.7%，2019年下降爲14.3%，2020年上半年進一步下降至14%。對應的經濟含義是之前有子公司虧損，現在扭虧爲盈。

以上，我們可以得出結論，合力全國佈局生產基地的戰略獲得成功，大幅降低運輸費用的同時，新的生產基地也已經逐步達到均衡點，開始產生效益，將逐漸甩開競爭對手。

四. 結語

合力前幾年的“落後”是異地開設工廠的代價，目前異地工廠已經越過均衡點，開始發揮效益。深蹲後的起跳，合力將很快甩開競爭對手。

疊加叉車行業新增的兩大利好 - 社會物流體系的升級改造和“國四”標準的推行，安徽合力有望以出色的業績消除市場的誤解，迎來利潤增長和估值提升的戴維斯雙擊。

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