■目前市场较多观点认为酒店的本次估值修复或更多受阶段性的投资风格切换 及短期 PMI 超预期所致，持续性或相对不足。但我们认为，除了上述两点短期 因素之外，酒店板块经过 2 年沉淀，目前短中长期的行业基本面或均已发生优化， 而目前较多未被市场所充分认知。因此本次估值修复在后续市场对酒店基本面优 化得到认可以及 2020 年展店加速兑现下，估值修复的持续性和幅度或有望好于 市场预期，继续重点推荐锦江和首旅，重点关注华住及格林。

■龙头集中度加速提升：宏观增速放缓下单体加速翻牌成连锁，竞争格局优化助 力龙头 19 年逆周期扩张提速，且 2020 年有望继续加快。连锁酒店凭借品牌溢价、 自有会员、大规模采购和更低人房比，单店模型的投资回报率普遍高于单体酒店。 因此在宏观下行时，中小酒店向头部酒店品牌商加盟的趋势在加强。三大龙头来 看：①锦江 19Q1-3 已毛开店 1107 家，大幅度超出年初的 19 年 1000 家目标，预 计 19 全年展店可超 1300 家，pipeline 酒店同样从 18Q1 的2824 家持续增多至19Q3 的 4229 家，展店或有望继续超市场预期；②首旅如家 18 年计划开店 450 家，19 年计划经济&中端开店 550 家、管理输出&云品牌开店 250 家，开店计划同样加 速且 pipeline 酒店数 19Q3 继续增至 663 家，相比 18Q1 增多 118 家。③华住：19 年计划毛开店 700~800 家，而实际仅在 19Q1-3 毛开店达 1085 家（净增 921 家） 大幅超出年初目标，并在 19Q3 财报中给出 2020 年计划开店 1700 家继续提速的 目标，pipeline 酒店数同样从 18Q1 的 744 家大幅增至 19Q3 的 1736 家。因此虽 19 年作为宏观相对承压的一年，但酒店竞争格局持续优化，龙头均实现了加盟扩张 提速和 pipeline 数量持续创新高，且成长加速或大概率在 2020 年延续，业绩韧性 有望持续提升。

■业绩稳定性持续增强：直营店业绩占比已持续下降，整体业绩弹性逐步减弱， 未来业绩及估值受宏观影响或逐步钝化。酒店龙头的直营店占比自 17 年来已持 续下降，锦江和首旅 19Q3 直营店占比已降至 12.1%和 22.1%，相较 17Q1 已分别 下降 32%和 25%，且未来加盟店仍将占据增量主流。

从业绩和 RevPAR 的敏感性 来看，直营店整体的平均净利率为 5~15%，下滑 1pct 的 RevPAR 将直接使得利润 下降 4~8%；而新增加盟店无需任何资本开支，持续性提成为单店营收的 7~8%， 且近乎为纯利润。因此，加盟店 1pct 的 RevPAR 下降，对应公司加盟业务收入和 业绩的下降也大约为 1%左右。

锦江和首旅产品结构近两年向轻资产模式持续优 化，我们估测 1pct 的同店 RevPAR 下降对锦江和首旅扣非业绩的影响已从 18 年 的 4.7pct 和 9.7pct 下降至 19 年的 3.1pct 和 7.4pct，在业绩端已使得受宏观周期的 影响持续减弱，且估值现阶段已较大程度将宏观不利因素吸收，未来业绩和估值 受宏观下行的影响或有望逐步钝化。

■降本增效业绩呈现韧性：降本提效推动酒店 19Q3 业绩改善，且人事变动落定 后锦江 2020 年或迎更大控费潜力，业绩韧性或有望继续超预期。

酒店板块 19Q3 经营数据虽然承压（锦江、华住、首旅整体酒店 19Q3 RevPAR 降幅环比 19Q2 均 有所扩大），但降本提效下板块扣非业绩增速 19Q3 环比 19Q2 稳中有增。锦江由 于在 16 年先后并表铂涛和维也纳，使得中后台人员上存在较多重复劳动，整体 Table_Tit le 2019 年 12 月 11 日 酒店 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600754 锦江酒店 31.20 买入-A 600258 首旅酒店 22.50 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.59 -3.51 -28.05 绝对收益 1.52 -4.27 -4.61 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 [email protected] 021-35082109 相关报告 -13% -7% -1% 5% 11% 17% 23% 29% 2018-12 2019-04 2019-08 酒店 沪深300本报告版权属于安信证券股份有限公司。

2 各项声明请参见报告尾页。 费用率在并购后提升较大，17~18 年人事变动尚未落定，因此实施进度有所延后。 本次 2019 年对铂涛和维也纳人事成功重组后，预计在 2020 年及以后或对前端（会 员体系），后端（采购、财务、IT）实现更深入整合，实现各大酒店板块间的协 同效应并降低成本，有望在 2020 年进一步释放降本提效潜力，提高业绩韧性。

■对标海外：酒店龙头轻资产加盟扩张已延续 40 年以上，门店数量增多+龙头议 价力提升+酒店产品升级+国际化拓展，EPS 及股价成长穿越周期。复盘美国酒 店龙头万豪和精选 2000 年至今发展，可以发现酒店龙头的股价仅在 2008 年金融 危机时，美国 GDP 增速由 07 年的+1.9%大幅放缓至 09 年的-2.5%时 EPS 和股价 会受到一定影响，但在 2011~18 年 3 次美国经济增速小幅放缓期间依靠酒店龙头 高市占率下对 RevPAR 持续提升的议价能力、轻资产加盟扩张、产品结构持续升 级以及海外本土的扩张，万豪和精选的EPS在2000~2018 年复合增速分别达10.2% 和 11.7%，期间并推动各自年均股价的复合增速达 11.8%和 15.2%，相比标普 500 的复合年化超额收益率分别达 8.0%和 11.4%，实现穿越周期持续上行。

总结美国 酒店行业和龙头的发展路径，可以看到行业大致分成 4 个阶段：1）经济型连锁 酒店导入期；2）经济升中端首次升级期；3）中端升高档二次升级期；4）本土 市场深度整合及拓展海外期。而国内目前目前仍仅处于第二阶段（经济升中端） 的上半程，国内酒店行业仍是具备中长期成长的优质赛道之一。

■中档酒店红利+高档蓄势待发+中长尾小酒店潜力逐步显现，酒店龙头长期成长 潜力持续扩大。

①中端酒店：国内中端酒店的客房占全行业比重仅 13.8%，远低 于美国的 53.7%。未来在房租上升+人工提升+人均可支配收入提升推动下，预计 中档酒店的占比有望持续提升，且近年来锦江、华住、首旅的中端酒店大幅开店 下，市占率持续提升，未来有望继续享受行业红利。

②高档酒店：中端酒店始于 2013 年且租约大多为 8~10 年，在未来 5~8 年内国内酒店的租金预计在二次签约 下或再次集中式上涨，届时预计带动更多高档酒店需求。目前，华住已推出禧玥、 花间堂、美爵、诺富特和美居五个高端酒店品牌，并计划在未来 5 年开设 500 家 高端酒店；首旅如家主打逸扉酒店备战中高端市场，同样计划在未来 5 年内新开 300 家门店，龙头在高端酒店布局已蓄势待发。

③中长尾小酒店：国内酒店龙头 过去将重点聚焦在 70~149 间客房的主流物业，而国内 70 间客房以下的酒店数量 极为庞大，大 25.4 万家，为主流物业的 4 倍以上。对此，华住 19 年已大幅加大 非标酒店——星程；锦江旗下铂涛酒店也推出——非繁城品；如家也加速四大云 酒店开店；轻加盟模式下龙头在中小长尾酒店的下沉同样潜力可期。