■目前市場較多觀點認爲酒店的本次估值修復或更多受階段性的投資風格切換 及短期 PMI 超預期所致，持續性或相對不足。但我們認爲，除了上述兩點短期 因素之外，酒店板塊經過 2 年沉澱，目前短中長期的行業基本面或均已發生優化， 而目前較多未被市場所充分認知。因此本次估值修復在後續市場對酒店基本面優 化得到認可以及 2020 年展店加速兌現下，估值修復的持續性和幅度或有望好於 市場預期，繼續重點推薦錦江和首旅，重點關注華住及格林。

■龍頭集中度加速提升：宏觀增速放緩下單體加速翻牌成連鎖，競爭格局優化助 力龍頭 19 年逆週期擴張提速，且 2020 年有望繼續加快。連鎖酒店憑藉品牌溢價、 自有會員、大規模採購和更低人房比，單店模型的投資回報率普遍高於單體酒店。 因此在宏觀下行時，中小酒店向頭部酒店品牌商加盟的趨勢在加強。三大龍頭來 看：①錦江 19Q1-3 已毛開店 1107 家，大幅度超出年初的 19 年 1000 家目標，預 計 19 全年展店可超 1300 家，pipeline 酒店同樣從 18Q1 的2824 家持續增多至19Q3 的 4229 家，展店或有望繼續超市場預期；②首旅如家 18 年計劃開店 450 家，19 年計劃經濟&中端開店 550 家、管理輸出&雲品牌開店 250 家，開店計劃同樣加 速且 pipeline 酒店數 19Q3 繼續增至 663 家，相比 18Q1 增多 118 家。③華住：19 年計劃毛開店 700~800 家，而實際僅在 19Q1-3 毛開店達 1085 家（淨增 921 家） 大幅超出年初目標，並在 19Q3 財報中給出 2020 年計劃開店 1700 家繼續提速的 目標，pipeline 酒店數同樣從 18Q1 的 744 家大幅增至 19Q3 的 1736 家。因此雖 19 年作爲宏觀相對承壓的一年，但酒店競爭格局持續優化，龍頭均實現了加盟擴張 提速和 pipeline 數量持續創新高，且成長加速或大概率在 2020 年延續，業績韌性 有望持續提升。

■業績穩定性持續增強：直營店業績佔比已持續下降，整體業績彈性逐步減弱， 未來業績及估值受宏觀影響或逐步鈍化。酒店龍頭的直營店佔比自 17 年來已持 續下降，錦江和首旅 19Q3 直營店佔比已降至 12.1%和 22.1%，相較 17Q1 已分別 下降 32%和 25%，且未來加盟店仍將佔據增量主流。

從業績和 RevPAR 的敏感性 來看，直營店整體的平均淨利率爲 5~15%，下滑 1pct 的 RevPAR 將直接使得利潤 下降 4~8%；而新增加盟店無需任何資本開支，持續性提成爲單店營收的 7~8%， 且近乎爲純利潤。因此，加盟店 1pct 的 RevPAR 下降，對應公司加盟業務收入和 業績的下降也大約爲 1%左右。

錦江和首旅產品結構近兩年向輕資產模式持續優 化，我們估測 1pct 的同店 RevPAR 下降對錦江和首旅扣非業績的影響已從 18 年 的 4.7pct 和 9.7pct 下降至 19 年的 3.1pct 和 7.4pct，在業績端已使得受宏觀週期的 影響持續減弱，且估值現階段已較大程度將宏觀不利因素吸收，未來業績和估值 受宏觀下行的影響或有望逐步鈍化。

■降本增效業績呈現韌性：降本提效推動酒店 19Q3 業績改善，且人事變動落定 後錦江 2020 年或迎更大控費潛力，業績韌性或有望繼續超預期。

酒店板塊 19Q3 經營數據雖然承壓（錦江、華住、首旅整體酒店 19Q3 RevPAR 降幅環比 19Q2 均 有所擴大），但降本提效下板塊扣非業績增速 19Q3 環比 19Q2 穩中有增。錦江由 於在 16 年先後並表鉑濤和維也納，使得中後臺人員上存在較多重複勞動，整體 Table_Tit le 2019 年 12 月 11 日 酒店 Table_BaseI nfo 行業深度分析 證券研究報告 投資評級 領先大市-A 維持評級 Table_Fir st St ock 首選股票 目標價 評級 600754 錦江酒店 31.20 買入-A 600258 首旅酒店 22.50 買入-A Table_Char t 行業表現 資料來源：Wind 資訊 % 1M 3M 12M 相對收益 1.59 -3.51 -28.05 絕對收益 1.52 -4.27 -4.61 劉文正 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519010001 [email protected] 021-35082109 相關報告 -13% -7% -1% 5% 11% 17% 23% 29% 2018-12 2019-04 2019-08 酒店 滬深300本報告版權屬於安信證券股份有限公司。

2 各項聲明請參見報告尾頁。 費用率在併購後提升較大，17~18 年人事變動尚未落定，因此實施進度有所延後。 本次 2019 年對鉑濤和維也納人事成功重組後，預計在 2020 年及以後或對前端（會 員體系），後端（採購、財務、IT）實現更深入整合，實現各大酒店板塊間的協 同效應並降低成本，有望在 2020 年進一步釋放降本提效潛力，提高業績韌性。

■對標海外：酒店龍頭輕資產加盟擴張已延續 40 年以上，門店數量增多+龍頭議 價力提升+酒店產品升級+國際化拓展，EPS 及股價成長穿越週期。覆盤美國酒 店龍頭萬豪和精選 2000 年至今發展，可以發現酒店龍頭的股價僅在 2008 年金融 危機時，美國 GDP 增速由 07 年的+1.9%大幅放緩至 09 年的-2.5%時 EPS 和股價 會受到一定影響，但在 2011~18 年 3 次美國經濟增速小幅放緩期間依靠酒店龍頭 高市佔率下對 RevPAR 持續提升的議價能力、輕資產加盟擴張、產品結構持續升 級以及海外本土的擴張，萬豪和精選的EPS在2000~2018 年複合增速分別達10.2% 和 11.7%，期間並推動各自年均股價的複合增速達 11.8%和 15.2%，相比標普 500 的複合年化超額收益率分別達 8.0%和 11.4%，實現穿越週期持續上行。

總結美國 酒店行業和龍頭的發展路徑，可以看到行業大致分成 4 個階段：1）經濟型連鎖 酒店導入期；2）經濟升中端首次升級期；3）中端升高檔二次升級期；4）本土 市場深度整合及拓展海外期。而國內目前目前仍僅處於第二階段（經濟升中端） 的上半程，國內酒店行業仍是具備中長期成長的優質賽道之一。

■中檔酒店紅利+高檔蓄勢待發+中長尾小酒店潛力逐步顯現，酒店龍頭長期成長 潛力持續擴大。

①中端酒店：國內中端酒店的客房佔全行業比重僅 13.8%，遠低 於美國的 53.7%。未來在房租上升+人工提升+人均可支配收入提升推動下，預計 中檔酒店的佔比有望持續提升，且近年來錦江、華住、首旅的中端酒店大幅開店 下，市佔率持續提升，未來有望繼續享受行業紅利。

②高檔酒店：中端酒店始於 2013 年且租約大多爲 8~10 年，在未來 5~8 年內國內酒店的租金預計在二次簽約 下或再次集中式上漲，屆時預計帶動更多高檔酒店需求。目前，華住已推出禧玥、 花間堂、美爵、諾富特和美居五個高端酒店品牌，並計劃在未來 5 年開設 500 家 高端酒店；首旅如家主打逸扉酒店備戰中高端市場，同樣計劃在未來 5 年內新開 300 家門店，龍頭在高端酒店佈局已蓄勢待發。

③中長尾小酒店：國內酒店龍頭 過去將重點聚焦在 70~149 間客房的主流物業，而國內 70 間客房以下的酒店數量 極爲龐大，大 25.4 萬家，爲主流物業的 4 倍以上。對此，華住 19 年已大幅加大 非標酒店——星程；錦江旗下鉑濤酒店也推出——非繁城品；如家也加速四大雲 酒店開店；輕加盟模式下龍頭在中小長尾酒店的下沉同樣潛力可期。