來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

近期國內債市情緒有所好轉，短期利空出盡、配置型外資流入和流動性壓力邊際緩和都是可以看多的理由。而歐洲二次疫情作爲導火索，使全球避險情緒再次發酵，預計外部的利好因素也會向國內傳導，內外因素的共振或將帶來債市的做多機會。10年期國債收益率有望重回2.8%-3.0%。

歐洲疫情二次爆發，全球疫情不容樂觀。7月中下旬開始，一些前期疫情已經得到有效控制的歐洲國家出現了疫情二次爆發的跡象，直到目前已經愈演愈烈。全球主要經濟體當中，東亞以外多是重災區。美國、巴西的每日新增確診人數居高不下，而印度疫情仍在爆發的過程中，日均新增確診人數已經接近10萬人。疫情擴散引發金融市場擔憂，昨日全球股市普跌，貴金屬、原油大幅走弱，美元指數短線拉昇。

全球股市普遍出現下跌。北京時間9月21日晚，歐洲股市普遍走弱，德國DAX指數（-4.37%）領跌，歐洲主要股指多數跌逾3%。美股方面，道指盤中一度跌超3%，標普500和納指低點跌超2.5%。昨晚疫情預期發酵後，近期波動較大、調整較多的納指表現相對較好，反映科技板塊受疫情的影響較小；但道指和標普500的調整幅度相對較大。航空、能源板塊走弱，達美航空、美聯航盤中均一度跌超10%。

貴金屬、原油表現出類似3月的特徵，但目前的下跌幅度相對可控。貴金屬盤中跳水，倫敦現貨白銀盤中一度跌超12%，倫敦現貨黃金一度跌超3.5%，跌幅遠超其計價貨幣（美元）的升值幅度。市場似乎又開始演繹3月份金融市場動盪的邏輯，美元流動性緊張導致其他高流動性資產變現。原油方面亦不容樂觀，布油期貨價格盤中跌超5%，疫情預期發酵之下，市場對於全球經濟復甦的擔憂有所加劇。

美元短線拉昇，歐元、英鎊、人民幣對美元貶值，疫情風險導致的避險情緒對全球匯率的影響值得再次納入考量。昨晚美元指數短線拉昇，由跌轉漲，從93下方突破，盤中漲幅超過0.8%。歐元兌美元和英鎊兌美元匯率盤中分別下跌超0.9%和1%。儘管人民幣表現相對較好，但也無法避免對美元有所貶值，美元兌離岸人民幣盤中一度上行0.4%，一度向上衝破6.8大關。

前期市場對於全球疫情的判斷偏樂觀，可能會得到邊際修正。市場上不少觀點認爲經濟持續改善的過程中利率會確定性上行。而我們認爲，即便經濟目前仍在修復，也不能拿經濟內生動力較強或者監管壓力較大的時期，來簡單對標疫情破壞之後的經濟狀況和利率水平。往後看，不確定因素和黑天鵝事件未必會有所減少，而且其中很多是降低風險偏好的，比如歐美國家的債務問題、國內銀行面臨的不良貸款風險、地產政策的邊際收緊等，歐洲疫情二次爆發導致的避險情緒集中發酵也是不確定性因素之一。這些跡象都在表明，即便明年能夠產生全球共振，其振幅可能也會低於預期。

債市策略：隨着內外部利好因素共振，利率有望再次下行。就國內債市而言，可以樂觀一點的理由有三：（1）外資帶動的配置資金流入；（2）經濟社融數據強勢帶來短期利空出盡；（3）流動性邊際修復。而歐洲二次疫情作爲導火索，全球避險情緒再次發酵，預計外部的利好因素也會向國內傳導，內外因素的共振或將帶來債市的做多機會。10年期國債收益率有望重回2.8%-3.0%。

正文

歐洲二次疫情引擔憂

歐洲疫情二次爆發，部分國家的確診人數大幅超過前期高點。7月中下旬開始，一些前期疫情已經得到有效控制的歐洲國家出現了疫情二次爆發的跡象，直到目前已經愈演愈烈。以西班牙爲例，日新增確診人數的峯值在9月中旬已然接近3萬，接近4月份第一次疫情爆發期的3倍。法國、英國、德國等歐元區主要國家的疫情也死灰復燃，一些在歐洲第一輪疫情當中確診人數並不多的國家也開始出現大量確診。今年新冠疫情在世界各地爆發後，二次疫情的現象並不鮮見，不少國家因爲防疫措施的鬆懈，導致二次疫情的嚴重程度遠遠超過了前次高點，美國就是一個典型的例子，而這一次歐洲重蹈覆轍。

全球主要經濟體當中，東亞以外多是重災區。隨着歐洲在疫情中再次淪陷，全球較大的經濟體當中，不論是發達市場還是新興市場，東亞以外的多數經濟體未能走出疫情困擾。發達市場中，美國每日的新增確診人數居高不下，雖然較二次疫情的高點有所回落，但仍有4-5萬人。新興市場中，巴西的情況大致與美國相似，而印度疫情仍在爆發的過程中，日均新增確診已經接近10萬人。在如此大規模的傳播和擴散面前，即便疫苗能夠在今年年底或明年年初通過三期臨牀並上市使用，其在全球的接種範圍以及大面積消滅疫情所需的時間都還存在較大的不確定性。

對於國內而言，秋冬時期的疫情防控也不容鬆懈。秋冬季節本就是流感等呼吸道傳染病高發的時期，且全球疫情仍在蔓延和擴散當中，國內零星爆發的本土病例和較大的輸入性風險依然存在，歐美疫情的二次爆發就是前車之鑑，屆時國內的常態化疫情防控也有可能加強。

全球避險情緒重燃

對於歐洲二次疫情的擔憂，引發外圍股市普跌，貴金屬、原油價格大跌和美元走強，在一定程度上表現出了類似於今年3月的特徵。

外圍主要股指普跌

全球股市普遍出現下跌。截至9月22日收盤，歐洲股市普遍走弱，德國DAX指數（-4.37%）領跌，歐洲主要股指多數跌逾3%。美股方面，道指盤中一度跌超3%，標普500和納指低點跌超2.5%。昨晚疫情預期發酵後，近期波動較大、調整較多的納指表現相對較好，反映科技板塊受疫情的影響較小；但道指和標普500的調整幅度相對較大。航空、能源板塊走弱，達美航空、美聯航盤中均一度跌超10%。

貴金屬、原油大跌

貴金屬、原油表現出類似3月的特徵，但目前的下跌幅度相對可控。貴金屬盤中跳水，倫敦現貨白銀盤中一度跌超12%，倫敦現貨黃金一度跌超3.5%，跌幅遠超其計價貨幣（美元）的升值幅度。市場似乎又開始演繹3月份金融市場動盪的邏輯，美元流動性緊張導致其他高流動性資產變現。原油方面亦不容樂觀，布油期貨價格盤中跌超5%，疫情預期發酵之下，市場對於全球經濟復甦的擔憂有所加劇。

美元短線拉昇

美元短線拉昇，歐元、英鎊、人民幣對美元貶值。昨晚美元指數短線拉昇，由跌轉漲，從93下方突破，盤中漲幅超過0.8%。歐元兌美元和英鎊兌美元匯率盤中分別跌超0.9%和1%。儘管人民幣表現相對較好，但也無法避免對美元有所貶值，美元兌離岸人民幣盤中一度上行0.4%，一度向上衝破6.8大關。

疫情風險導致的避險情緒對全球匯率的影響值得再次納入考量。我們在《債市啓明系列20200902—人民幣匯率走向長期升值了嗎？》中分析了可能給後續人民幣匯率造成壓力的三個主要因素，其中前兩個因素均聚焦全球避險情緒與美元升值風險，第一點就是近期歐元區疫情反彈可能引起全球避險情緒的再度回升。昨晚外匯市場的表現也說明了這一風險在一定程度上值得再次納入市場的思考框架當中。

國內債市或將受益

前期市場對於全球疫情的判斷偏樂觀，明年全球共振的預期可能會得到邊際修正。市場上不少觀點認爲經濟持續改善的過程中利率會確定性上行。而我們認爲，即便經濟目前仍在修復，也不能拿經濟內生動力較強或者監管壓力較大的時期，來簡單對標疫情破壞之後的經濟狀況和利率水平。往後看，不確定因素和黑天鵝事件未必會有所減少，而且其中很多是降低風險偏好的，比如歐美國家的債務問題、國內銀行面臨的不良貸款風險、地產政策的邊際收緊等等，歐洲疫情二次爆發導致的避險情緒集中發酵也是不確定性因素之一，事實證明，它對全球金融市場的衝擊依然沒有消失。這些跡象都在表明，即便明年能夠產生全球共振，其振幅可能也會低於預期。

近期利率已有邊際企穩的跡象，昨日債市情緒高漲。近期債市投資者情緒開始轉向積極，包括9月15日經濟數據公佈後債市演繹的利空出盡行情和9月21日的大幅收漲，債市的轉機或已出現。9月21日，國債期貨大幅收漲，10年期主力合約漲0.43%，5年期主力合約漲0.29%。主要利率債收益率也多數下行，10年期國開活躍券200210收益率下行3.25bps至3.65%，10年期國債活躍券200006收益率下行4.05bps至3.09%。

我們持續提示債市機會，隨着內外部利好因素共振，利率有望再次下行。就國內債市而言，我們在9月17日的報告《債市啓明系列20200917—債市可以樂觀一點的三個理由》中提到：（1）外資帶動的配置資金流入；（2）經濟社融數據強勢帶來短期利空出盡；（3）流動性邊際修復是短期內利好債市的三個邏輯，對於債市可以適當樂觀一些。隨着歐洲二次疫情的爆發，全球避險情緒再次發酵，預計外部的利好因素也會向國內傳導，內外因素的共振或將帶來債市的做多機會。10年期國債收益率有望重回2.8%-3.0%。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年9月21日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了12.10bps、4.71bps、3.65bps、4.45bps和29.24bps至2.25%、2.33%、2.59%、2.85%和3.14%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動0.39bps、-2.60bps、-2.96bps、-1.63bps至2.61%、2.80%、2.94%、3.10%。上證綜指下跌0.63%至3316.94，深證成指下跌0.72%至13149.50，創業板指下跌1.03%至2569.22。

央行公告稱，爲對沖政府債券發行繳款等因素的影響，維護季末流動性平穩，2020年9月21日，人民銀行在開展中央國庫現金管理商業銀行定期存款操作800億元的基礎上，以利率招標方式開展了1400億元逆回購操作。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年7月對比2016年12月M0累計增加11596.1億元，外匯佔款累計下降7702.1億元、財政存款累計增加14803.3億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

9月21日轉債市場，中證轉債指數收於362.54點，日下降0.23%，等權可轉債指數收於1，553.18點，較上一交易日持平，可轉債預案指數收於1，261.92點，日下降0.47%；平均平價爲115.17元，日下降0.25%，平均轉債價格爲131.42元，日下降0.15%。296支上市可交易轉債（輝豐轉債除外），除寒銳轉債、寧建轉債和百合轉債橫盤外，116支上漲，177支下跌。其中起步轉債（15.69%）、精達轉債（12.17%）和紅相轉債（5.27%）領漲，三祥轉債（-8.48%）、盛路轉債（-5.15%）和衆信轉債（-4.28%）領跌。292支可轉債正股（*ST輝豐除外），除景興紙業、佳力圖、本鋼板材、凌鋼股份、搜於特、正元智慧、東風股份、孚日股份、白雲電器、英聯股份、太極股份、金輪股份、中國核建、中鼎股份和濟川藥業橫盤外，108支上漲，169支下跌。其中通光線纜（10.36%）、起步股份（9.99%）和中船應急（8.66%）領漲，三祥新材（-10.02%）、蘇博特（-5.01%）和廣匯汽車（-4.46%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週市場震盪回暖，經歷了一段時間消化估值後，市場情緒開始企穩回升，雖然市場仍舊處於高位，但是機會已經呈現。

我們再次重申前期的觀點，當前的市場不存在離場的理由，機會已至行情正在演繹。市場的核心問題在於如何參與，我們判斷波動之下市場在未來季度層面仍舊存在一定的風格輪動可能，需要把握好節奏。映射到轉債市場，市場股性估值近期壓縮之後再次提升了轉債的性價比，節奏上則更需要積極應對做出前瞻的判斷。

在周度策略的層面，當前的配置邏輯沒有大的變化，我們已經提前數次強調堅持三條邏輯主線，一是寬信用的當下，順週期的邏輯正在演繹。之前回撤提供了佈局的時間和空間，後續可以繼續享受這一板塊帶來的收益；二是從修復的角度，可選消費端也有着不俗的盈利向上彈性，可以觀察到隨着疫情的緩和，如汽車、社服、旅遊等板塊存在較大修復彈性；三是產業及政策趨勢角度，近期由於外圍擾動的增加，這一方向成爲了當前波動的主要來源，也備受衝擊。但是擾動料只是短期行爲，且隨着時間推進而消化，我們仍舊堅定看好這一中長期趨勢的演變。

具體看幾個方向值得重點關注，一是週期相關行業，寬信用週期下通脹修復的趨勢已經形成，後續相關板塊盈利彈性巨大；二是需求側邏輯，可選消費是其中的重中之重，龍頭公司業績有望明顯修復；三是科技成長，市場在盈利的預期下給予了當前的高估值，尋找景氣的細分領域爲上。料這一板塊兼具主題與分化。

科技、醫藥板塊及藍籌股在近期遭遇頗多調整，我們特別強調此時可以重拾類似4月中下旬逆週期佈局的思路，衝擊過後可以用更好的價格佈局核心重點標的。具體節奏上，我們認爲當前一兩月可以充分享受順週期標的的超額收益，但是在波動中可以逐步佈局四季度科技成長的行情，建議投資者積極應對調整持倉結構。

高彈性組合建議重點關注國投轉債、利德轉債、起步轉債、博特轉債、法蘭轉債、歌爾轉2、巨星轉債，上機（福萊）轉債、奧佳轉債、火炬轉債、隆20轉債。

穩健彈性組合建議關注裕同轉債、新泉轉債、盛屯（贛鋒）轉債、瀚藍（維爾）轉債、桐昆轉債、天目轉債、康弘轉債、華陽轉債、太陽轉債、拓邦轉債、益豐轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2020年9月22日發佈的《債市啓明系列20200922—關注歐洲二次疫情對全球金融市場的衝擊》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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