原標題：IPO雷達| 這家賣包子饅頭的公司年營收10億元，擴張速度不夠快恐拖累估值

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記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

從“劉師傅大包”到“巴比饅頭”，20年時間，一家賣包子饅頭的夫妻早餐店終於登陸A股市場。

本週三，巴比食品（605338.SH）將迎來申購。這家以連鎖門店銷售爲主，團體供餐銷售爲輔的中式麪點速凍食品製造企業，2019年營收達到10.6億元。但受限於加盟店拓展和產能分佈，這種模式也給擴張帶來了障礙。在衆多強勁的對手中，巴比食品能否跟上進度？

商業模式是把雙刃劍

受疫情影響，冷凍食品製造企業站上了風口。目前，已有多家冷凍麪點製造企業籌劃上市，比巴比食品慢一步的還有正在排隊過審的千味央廚。

雖然都是冷凍麪點製造企業，但他們的經營模式也存在差異。巴比食品實控人劉會平、丁仕梅夫婦直接、間接合計持股佔比達80.76%，是典型的“夫妻店模式”。

與同行業其他公司相比，巴比食品商業模式最賺錢。巴比食品過去三年平均毛利率32.6%，僅低於三全食品（002216.SZ）的34.9%。安井食品（603345.SH）和千味央廚的平均毛利率則分別爲26.2%和23.7%。淨利率方面，巴比食品因有自己的連鎖品牌門店，在銷售費用方面投入不高，因此淨利率水平超過毛利率最高的三全食品。巴比食品的淨利率高達14%，而三全食品只有2.3%。安井食品和千味央廚的淨利率也只有6.2%和8.4%，遠遠低於巴比食品。

圖片來源：Wind、招股書、界面新聞研究部

圖片來源：Wind、招股書、界面新聞研究部

巴比食品高於同業的盈利水平得益於自建銷售渠道模式。該模式省去了中間經銷環節，直達零售門店，在保持了較高毛利率的同時，也節省了銷售費用。但是，巴比食品模式也有弊端，比如依靠連鎖店佔領市場的速度會不及對手，而且開拓新市場也會受到運輸半徑的限制。

目前，巴比食品在上海、廣州、天津建立了現代化生產基地，受限於運輸半徑，巴比食品的門店目前只在上海、浙江、江蘇、廣東和北京五地。巴比食品在招股書中表示，未來將繼續深耕長三角市場，快速拓展珠三角、京津冀市場，提升擴建產能，逐步將業務向全國拓展。但以目前的生產基地佈局，全國拓展還不能實現。本次募資，巴比食品並沒有在異地新建產能的計劃。因此，短期內巴比食品還只能侷限在長三角、珠三角以及京津冀三處。

隨着連鎖店越來越密集，巴比食品的連鎖店擴張模式也離瓶頸越來越近。

巴比食品連鎖店以加盟爲主，直營店佔比極低。2017年，巴比食品的加盟店爲2331家，2018年加盟店淨增加310家，2019年淨增加274家，截止2019年底，已經達到2915家。

值得一提的是，巴比食品的加盟店基本都是自然人而非法人，對此，證監會在對巴比食品的發行意見中也有提及。而且，2017年以前，巴比食品實控人家族還經營者43家加盟店。爲避免關聯交易，2018年巴比食品的實控人已經不再經營這些門店。

這幾年，巴比食品在門店擴張方面着實費了一番功夫，但效果不盡如人意。巴比食品每年的新開店數和關閉門店數呈現正相關。巴比食品關閉門店數在2017年爲173家，到了2019年就增加到333家。爲了確保門店數量增長，巴比食品加大了對補貼力度。

但加大補貼力度的代價是成本上升。巴比食品對加盟店的補貼分兩種形式：一種是針對門店裝修補貼與市場拓展的補貼，另一種是給予銷售折扣。巴比食品2017年到2019年，對加盟店的補貼金額分別爲145.70萬元、427.54萬元和694.49萬元。同期，巴比食品對加盟店的折扣金額分別爲149.57萬元、583.37萬元和857.20萬元，也呈快速增長趨勢。

這說明巴比食品保持老市場的增長越來越費力，而將門店鋪向全國暫時還只是願景。

估值大猜想

那麼，巴比食品上市後估值如何呢？

這家公司的主營業務收入主要來自食品類產品，可以分爲麪點系列產品、餡料系列產品以及外部採購系列產品，具體包括包子、饅頭、粗糧點心、餡料以及粥品飲品等，共計近百餘種產品。從產品角度看，巴比食品和三全食品、安井食品具有可比性。

但巴比食品的經營規模和市場空間遠不及上述兩家企業。三全食品和安井食品依賴經銷商將產品推向終端消費者。目前已經成爲了全國性品牌。但巴比食品依賴連鎖店的形式銷售，規模受限於連鎖店，尚不具備推向全國的能力。

招股書顯示，2017年至2019年，巴比食品實現營業收入8.7億元、9.9億元和10.6億元。相比之下，三全食品和安井食品2019年的營業收入分別爲59.8億和52.6億元。巴比食品2019年的淨利潤爲1.5億元，同年，三全食品和安井食品的淨利潤分別爲2.2億元和3.7億元。

而且，巴比食品的成長性也不及三全食品和安井食品。巴比食品2019年淨利潤只增長7.8%，今年上半年淨利潤則下滑18.9%。安井食品和三元食品卻正值快速擴張期，連續多年保持30%以上增長。2019年，安井食品和三全食品的淨利潤分別增長38%和115.9%。

目前，安井食品和三全食品對應2020年市盈率估值分別爲80倍和43倍。考慮到巴比食品成長性和成長空間不及上述兩家公司，很難享受到全國性龍頭企業的估值溢價。如果參照30—40倍的市盈率，巴比食品上市後估值約在50億元至70億元之間。

責任編輯：陳悠然 SF104