作爲網絡安全行業的龍頭企業，啓明星辰近日發佈員工持股計劃。受疫情催化，互聯網行業於2020年迎來景氣週期，公司股票也受到多家機構買入。而營收年增速5%的行權解鎖條件顯然並不符合機構普遍20%的預測。近年來啓明星辰頻頻併購，業績也因此拉昇，但收購的衆多標的並未給它帶來預期的收益。此次股權激勵的條件如此容易，背後可能存在的交易也讓市場疑慮重重。光鮮外表之下，啓明星辰的成色究竟如何，仍待商榷。

9月23日，啓明星辰發佈公告稱，將實施第三期員工持股計劃。公告顯示，本計劃持有的份額上限爲412.5萬股，參與員工持股計劃的人員總數不超過245人。計劃實施後，全部有效的員工持股計劃所持有的股票總數累計不超過公司股本總額的 10%。

就其考覈要求而言，在每個解鎖期只需營收增速較上年基數增加5%，即可達到解鎖標準。

啓明星辰股權激勵的負面效應，疑似反映到了股價上，由於其股權激勵的行權條件並不符合市場對其年增20%的預期，股價因此順勢下跌。自7月13日股價迎來高點47.67元/股之後，啓明星辰的股價已經持續下跌了兩個多月，市值蒸發逾23.39%。

此外，啓明星辰在近年來頻頻進行收購，而其標的帶來的收益差強人意，且在2020年上半年虧損3000多萬，但衆多機構調研後仍然唱多。收購帶來的商譽減值風險尚且不論，其未來業績的不確定性和股權激勵之後連帶的股東利益攤薄纔是影響公司成色的重要因素。

5%的行權解鎖條件，並不“龍頭”

在網絡安全領域，啓明星辰是不折不扣的龍頭股，據第三方統計，公司有多達9款產品市佔率第一，行業霸主地位不言而喻。

根據銀河證券的研報，雖然啓明星辰上半年業績虧損，但疫情造成的影響正在逐漸減弱，在疫情影響下，安全運營、工業互聯網安全、雲安全這三大戰略新興業務收入超過 1.6 億。而在中美爭端愈演愈烈、國際環境愈發複雜的當下，作爲“新基建”基石的網絡安全行業，在未來幾年仍有望保持較高的景氣度。在此背景下，銀河證券認爲啓明星辰在三大戰略新業務下業績拐點已經到來，並給出了未來三年超過20%的業績增長率。

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有基於此，多數機構在調研之後給出的營收增速預測，幾乎都在20%以上。

而8月份的業績說明會前後，近150家機構爭相調研啓明星辰，且其中不少機構均在二季度大手筆加倉，似乎都對啓明星辰的業績表示看好。

Choice數據顯示，今年以來截至8月10日，啓明星辰共發生27筆大宗交易，其中，買方營業部爲機構專用席位的共有21筆，成交量合計爲1432.11萬股。

除此之外，香港中央結算公司加倉3577.92萬股、安本標準投資管理(亞洲)有限公司-安本標準-中國A股股票基金加倉298.98萬股、挪威中央銀行加倉132.69萬股，萬家行業優選混合型基金加倉484.57萬股。

值得注意的是，萬家行業優選基金今年以來收益率超過70%，其基金經理黃興亮頗爲看好啓明星辰。截至二季度末，他所管理的萬家經濟新動能、萬家科技創新、萬家自主創新均重倉持有啓明星辰。

所以，無論是行業地位和市場預期，5%的解鎖條件，並不符合其信息安全龍頭股的身份，且市場並不會買賬。

這確實是一支“龍頭股”

成立於1996年的啓明星辰，2010年6月登陸深交所，是國內網絡安全領域的龍頭股，主要在入侵檢測/入侵防禦、統一威脅管理、安全管理平臺、運維安全審計、數據審計與防護等市場上佔據領導地位。據第三方統計，公司有多達9款產品市佔率第一，且整體市場份額排名第一，而且多次爲國家重要慶典、活動和會議提供安全支持，持續引領國內網絡安全市場的發展。行業霸主地位不言而喻。

就業績而言，啓明星辰在五年內維持着不錯的增速。營收方面，近五年來，公司保持穩步增長態勢，年複合增長率達到19.12%。但就2020上半年的財務數據看，在上半年該股營收在7.55億元，同比下滑14.45%，且淨利潤爲-2138萬元，同比下滑255.46%；扣非淨利潤-5009萬元，較上年-210 萬元，降幅較爲明顯。與此前披露的業績預告相比，已經觸達下限。

從毛利率來看，公司均保持在65%以上，且每年營業毛利率的變化幅度不大，基本保持穩定，盈利能力較強。其銷售費用率也逐年下降，從2014年的30.9%下降到2019年的22.6%，這表明公司的市場開拓能力和客戶留存能力有所提升。在2018年之前，管理費用中包括了研發費用，在剝離了研發費用之後，可以看出公司管理費用率多年來基本基本穩定。

同時，公司歸母淨利潤由2.44億元增長到6.88億元，年複合增長率爲29.58%，歸母淨利潤增長迅速，其增速高於營業收入增速。

但對其業績抽絲剝繭之後，其成色就不如表面那般光鮮了。

併購商譽和報表“財技”或爲業績重要推手？

choice數據顯示，從2011年至今，除去自身的拆分重組和地產收購，啓明星辰的收購業務多達19筆，公司近年來高歌猛進的業績，很大程度上要歸功於啓明星辰資本市場上的“買買買”。

而併購必然會帶來高額商譽。截至2020年6月30日，公司商譽高達7.06億，佔資產總額的10.8%。

而與商譽一同而來的，同樣帶來了巨大的減值風險。就減值準備來看，啓明星辰在2016年計提商譽減值準備6197萬，在2017年計提商譽減值準備3282萬，在2018年計提商譽減值準備9480萬...通過一系列計提均大幅減少了當年利潤。

而從收購的網禦星雲、合衆數據、書生電子、川陀大匠及賽博興安來看，其近年來業績並不佳，且業績承諾從年報數據來看完成情況也差強人意。

而信息化項目的特點在於，一旦簽署合同，就會馬上支付一定比例預付款，便於軟件公司進入現場開始開發。這部分預付款，體現在軟件公司，就是預收款。

所以從預收賬款來看，啓明星辰從2017-2019年，分別爲1.94億、1.5億和2.14億，同比增加-24%、-22.73%、42.29%，綜合來看下降了16%；在今年上半年更是同比下降接近100%，僅爲357.3萬。

由於合同首付比例通常是固定的，這個數據說明公司的合同金額減少了。因此啓明星辰在近幾年，靠併購抬升業績，商譽減值粉飾利潤，由此引得大量機構抬轎，但預付賬款的減少或許是管理層只給出5%業績增速的原因。

而股權激勵和遠低於行業一般增速的行權條件，正是其敗絮其中的表徵。