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1、全球通脹交易窗口有望開啓

1.1. 銅價自年初至今先抑後揚，領漲基本金屬

2020 年 1 月 20 日至 3 月 23 日，新冠疫情先後在國內外爆發，全球經濟受到衝擊，銅價大幅下挫。自 3 月 13 日往後的 6 個交易日內，銅價呈現加速下跌趨勢，一度大幅下跌 19.8% 最低至 4371 美元/噸，創 2016 年 10 月以來新低。

3 月 23 日以來銅價反彈約 49%，領漲基本金屬。結合新冠疫情對全球銅產業供應鏈的影響， 當前以拉美地區爲主的銅資源供應國生產活動仍受疫情壓制，以中、歐、美爲主的銅消費國 需求正逐步恢復，銅價收復失地。截至 2020 年 9 月 18 日，銅價收於 6850 美元/噸，相較於 3 月 23 日最低點已反彈約 49%，相比年初上漲 10%。

1.2. 我們正站在從貨幣寬鬆交易轉向通脹交易的窗口，銅是通脹交易的重要載體

3 月 23 日以來的全球大宗商品的上漲主要由美聯儲推出無限 QE 帶來的流動性寬 松來推動。從對美國十年期實際利率（通脹保值性債券收益率）的分解來看，自從美聯儲於 3 月 23 日推出無限 QE，美國十年期國債收益率從 1.6%的水平出現了大幅回落，降至 0.5%-0.7%的區間，而與此同時，十年期通脹預期則由於流動性危機緩解出現了顯著回升， 從 0.5%升至 1.5%-1.7%的區間，而銅、石油等大宗商品均出現底部反轉，大幅上漲。

站在目前時點，我們可能正處於從貨幣寬鬆交易轉向通脹交易的窗口。從對美國十年期實際 利率（通脹保值性債券收益率）的分解來看，隨着美國經濟的逐步復甦，近期十年期通脹預 期已升至 1.6%-1.7%的位置，同期美債收益率也基本結束前期的單邊下行，進入到企穩和小 幅反彈的階段，目前維持在 0.7%左右。如果我們相信接下來全球經濟將進一步走出疫情的 影響，“名義利率維持穩定+通脹預期上行”將是未來一段時間的重要特徵。

接下來推升通脹交易的驅動力主要有三個，一是新冠疫苗的逐步落地，二是歐美財政刺激計 劃落地，三是美聯儲“平均通脹目標制”的貫徹，鼓勵通脹超調。

我們認爲，通脹交易窗口一旦開啓，銅將成爲重要載體，有望成爲基本金屬中最亮眼的品種。需求側，一是宏觀層面受益於前述的三大動力，分別是疫苗落地、財政刺激計劃落地以及美 聯儲鼓勵通脹超調的貨幣政策貫徹，二是中觀層面，國內電網、地產領域復甦態勢仍有望延 續，汽車行業景氣度恢復，7 月汽車產銷大幅回升，全球新能源車重獲高速增長逐漸成爲銅 需求的重要增長點。更遠的看，未來人類社會的電動化、智能化水平會出現質的飛躍，銅作 爲千百年來被驗證的導電、導熱最適合的功能材料載體，需求增速會有持續的支撐。

供給側，一是資本開支週期決定了未來 3-5 年銅礦供應增速進入低速時代，二是全球疫情恢 復的不均衡帶來了銅供需錯配，即供給佔比 41%的南美、10%的非洲仍受到疫情對產量、物 流甚至資本開支的影響，但需求佔比 50%的中國、16%的歐元區已經在疫情防控上走出拐點， 美國經濟也在復甦中，一旦需求側進一步走強，供需錯配有望進一步加劇。

2. 供應：2020 年銅礦供應增速顯著放緩

2.1. 2003~2016 年供應洪峯已過

2003～2013 年：銅企資本開支迅猛擴張

2003-2008 年上半年，銅價從 2000 美元/噸漲至 8000 美元/噸以上的平臺，資本開始競相湧 入銅行業，但由於 2008 年下半年金融危機爆發，銅價又回落到 3000 美元/噸以下，使得銅 礦投資驟然遇冷。2008 年 11 月，美聯儲開始推行 QE，銅價從 2,810 美元/噸漲至 9,600 美 元/噸，高達三倍的漲幅極大刺激了業內投資熱情，國際銅企資本支出自 2008 年開始觸底反 轉，並於 2013 年達到高潮。我們的統計表明，2009～2013 年，樣本企業平均資本支出增加 100%。

2011～2014 年：銅礦供應開始提速

資本開支終究會開花結果，2011 年，由資本支出轉化而來的產能開始逐漸釋放，銅行業供給 過剩格局確立。一是銅礦供給增速提升。2011 年後新增銅礦供給開始衝擊市場，2011～2013 年銅礦產量複合增速約爲 5.7%，2013 年全球銅礦產量同比增速甚至高達 8.8%。市場需求 疲弱疊加銅礦供給過剩，導致銅價從 2010 年的高位 9,100 美元/噸一路下行。

2014～2016 年：銅礦產能洪峯釋放，銅行業週期拐點顯現

2014～2016 年一些重型大礦相繼投產，銅精礦供應壓力系統性釋放。如 2014 年以來 20 萬 噸的 Caserones、25 萬噸的 Toromocho、2015 年 30 萬噸的 Sentinel 以及一系列在 5～10 萬噸的中型礦山，2016 年 30 萬噸以上的 Las Bambas、Buena Vista 以及 25 萬噸級的 Cerro Verde，這些重型大礦的相繼投產給銅市帶來沉重供應壓力，2014-2016 年全球銅精礦產量 提高了 10%。銅礦供應過剩格局下，銅企財務壓力加劇，資本支出出現系統性下降。銅企收 縮資本支出的效果首先傳導至礦山項目建設，再進一步引起產能產量的收縮。銅礦企業的資 本支出在 2013 年達到高點後，全球銅礦山產能同比增速在 2015 年達到高點。

2016 年銅礦放量進入尾聲，全球精煉銅產量和產能增速雙雙下滑，銅價開始止跌企穩。2015 年全球精煉銅產量、產能增速開始下滑，2016 年產量增速進一步下滑至-2.5%，產能增速下 滑至-0.8%。銅價經歷五年調整後，於 2016 年 10 月首次出現拐點向上，並在 2017 年突破 7,300 美元大關。

2017～2018 年：銅企資本開支回升有限

銅行業經過接近 5 年的產能出清，銅價於 2017~2018 年開始反彈回升。銅企現金流開始回 暖，財務壓力下降，盈利能力改善，企業也相繼增加資本開支，但整體規模仍處較低水平。

2.2. 全球銅礦產量步入低增速階段

2.2.1. 疫情影響 2020 年上半年海外礦山正常生產

觀察企業層面生產數據，2020 年一季度，據我們統計，海外大型礦山銅礦產量環比下降 8%。從全球十大銅礦山來看，一季度多數礦山的產量同比下滑，並下調全年指引。其中祕魯 Antamina、Cerro Verde、Las Bambas 銅產量同比分別下滑 5%、22%和 28%。智利的 Los Bronces 銅產量同比下跌 28%。其他智利礦山銅產量出現不同程度上升，Escondida、 Collahuasi、Los Pelambres 等智利銅礦山一季度銅產量同比分別增長 7%、16%和 4.5%。

2020 年上半年，多數大型銅礦企業的產量同比出現下滑。上半年，銅產量排名靠前（運營 口徑）的礦商分別爲必和必拓、智利國家銅業、自由港、嘉能可以及南方銅業；而在 SMM 統計的 13 家礦商中，銅產量同比增加的礦商僅有 4 家，分別是智利國家銅業（5%）、南方 銅業（2%）、第一量子（19%）以及倫丁礦業（9%），其中第一量子增量主要來自 Cobre Panama 項目投產，倫丁礦業增量則主要來自收購的 Chapata 銅礦並表。

嘉能可（-11%）、五礦資源（-22%）、泰克資源（-12%）等三家礦商銅產量降幅較大。觀察 減量較明顯的礦企，發現其均在祕魯境內有銅礦山資產，而該部分產量由於疫情衝擊在上半 年減量較爲明顯。其中 Antamina 銅礦上半年產量同比下降 31.9%，Antacappay 銅礦上半年 產量同比下降 19.3%，Las Bambas 銅礦上半年產量同比下降 29.2%，使得這三家礦企的總 體產量出現下降，另外嘉能可上半年減量還有 Mutanda 銅礦關停檢修 2 年的影響。

而從二季度礦商的產量變化來看，相比一季度，疫情對海外礦商的影響在二季度表現較爲集 中。在 SMM 統計的 13 家企業中，有 8 家企業的銅產量環比出現下滑。其中，智利國家銅 業（-7.8%）、安託法加斯塔（-8.4%）、第一量子（-13.3%）、淡水河谷（-10.6%）、五礦資 源（-16.2%）、泰克資源（-16.4%）環比跌幅較大。

觀察行業層面生產數據，據 ICSG，2020 年 1-5 月全球銅礦供應累計同比增速-1.7%。據 WBMS，2020 年 1-6 月全球礦山銅產量爲 1005 萬噸，較 2019 年同期增加 0.7%，2020 上 半年銅礦供應增速顯著放緩。

2.2.2. 南美疫情持續惡化，制約全年銅礦產量

從全球銅礦供需格局來看，拉丁美洲佔全球銅礦供應的 40%左右，截至 9 月初，祕魯、智利 等國當日新增病例仍呈加速趨勢。

海外智利、祕魯疫情持續惡化,總感染人數相比 7 月初已接近翻倍。截至 2020 年 9 月 18 日， 智利確診新冠肺炎病例 44.28 萬例，祕魯確診新冠肺炎病例 75.64 萬例。

9 月 11 號智利總統決定延長自 3 月 18 日起生效的國家緊急狀態法，將從 9 月 15 日起繼續 再延長 90 天，預計將對銅礦發運造成影響。

我們認爲，若南美疫情無法得到有效控制，銅礦工行的罷工壓力將日漸增加。9 月初，Codelco 工會對新冠疫情擴散的擔憂加劇。工人警告稱，在新冠病毒大流行期間，他們將採取“行動”， 應對他們所稱的工作威脅。

2.2.3. 2019-2021 年：全球銅礦供應增速系統性放緩

我們的統計表明，2019-2021 年除 Cobre Panama、Kamoa、Timok Upper 外鮮有大礦投產， 銅礦有望步入低增速時代。2020-2023 年共有約 66 個銅礦項目投產，合計增量約 210 萬噸。

2020 年新冠疫情壓縮銅企資本開支，據 SMM，新冠病毒爆發的後果迫使全球礦商將其 2020 年資本支出削減約 64 億美元（約 19%)，預示未來銅礦增量有限。

3. 成本：銅礦生產成本持續上行

3.1.1. 全球銅礦開採成本持續提升

銅礦老齡化加劇，礦石品位下降。目前全球約有一半銅礦山的礦齡超過 50 年，開採時間過 長導致礦石品位逐步下降，1990 年至今，全球銅礦平均品位在持續下行。在礦石處理產能 一定的情況下，入選品位的逐步下降一方面可能帶來開採成本的上升，另一方面由於雜質增 多導致更多的固體廢物排放，對環境承載能力要求變高，反過來也有可能制約銅礦的產量。

地採礦佔比持續提升，推升開採成本。由於露天銅礦逐漸開發殆盡，未來越來越多的礦石開 採將轉移到地下。據 Wood Mackenzie 預測，地下開採的總比例在 2017~2027 年之間將從 22%上升到 30%以上。2019 年全球第二大銅礦 grasberg 因品位下降，作業方式開始由露天 轉地下；2019 年 3 月，Codelco 旗下主力礦山 Chuquicamata 也因地上銅礦逐漸枯竭，品味 逐漸下降，從露天開採轉到地下開採。通常地下礦山開採風險更大並且更容易中斷，這可能 成爲銅價長期上漲的一個潛在原因。

大宗商品價格中樞抬升，進一步回落空間不大，當前銅礦現金成本處於底部區間。銅礦生產 中勞動力成本總成本佔比 26%，目前勞動力成本已大幅上升，與過去 4-5 年相比，在罷工威 脅加劇之際，企業往往不同意礦業工會提出的大部分加薪提議。2019 年 6 月以來Chuquicamata 罷工事件出現多次反覆，工會與企業談判相對激烈，側面反映出企業的強硬 態度。電力和燃料，總成本佔比 19%，2017 年以來動力煤、天然氣價格中樞整體抬升，原 油價格波動上行，推升礦業公司的能源成本中樞。其他消耗品，總成本佔比 33%，其中鋼鐵 價格也表現強勁，這是礦業公司受到通脹影響的另一個原因。考慮到工資剛性，未來人力成 本下降的可能相對較小；能源等大宗商品價格中樞也已經系統性抬升，再結合通脹平穩上行， 銅礦現金成本處於相對底部。

3.1.2. 90%成本分位線支撐紮實

回溯歷史，銅價一般都運行在高於成本曲線 90 分位的水平。1990 年以來，銅價共 5 次跌破 90% 分位線，其中 1993 年前後在 90%分位線水平停留 5-6 個月；1998 年在 90%分位線水平停 留約 1 年；2001-2003 年前後在 90%分位線水平停留 2 年左右；2015 年在 90%分位線水平 停留約 5 個月左右。

2020 年 3 月 23 日銅價已跌至全球 C1 邊際成本曲線 90%分位線，隨後持續反彈約 49%，再 次印證銅價在 90%分位線具備較強成本支撐。究其原因爲銅價若處於 90%成本分位線，全 球在產礦山中已經有 10%左右的產量開始虧損現金，如果再考慮期間費用、稅費等，現金虧 損比例會更大，銅礦供應端將有加大力度的出清，促使銅價重新回升。再加上目前油價已大 幅回升至 40 美元附近，將進一步提升全球銅邊際成本曲線，銅價具備較強成本支撐。

4. 冶煉：冶煉加工費 8 年新低，3 季度冶煉廠檢修增加

國內現貨冶煉加工費報價持續回落，印證疫情對銅礦供給的衝擊。9 月國內現貨冶煉加工費 報 48 美元/噸，環比下降 1 美元/噸，自 3 月海外疫情爆發以來高點下降 24 美元/噸。7 月 3 日，銅陵、江銅與 Antofagasta 簽訂 2021 年上半年供應長單 TC 爲 60.8 美元/噸，比 2020 年低 1.2 美元/噸，創 2012 年以來新低。

2020 年 8 月國內精煉銅產量 89.4 萬噸，同比+9.7%，1-8 月中國電解銅產量累計爲 599.44 萬噸，累計同比增加 3.39%；8 月國內銅材產量 195 萬噸，同比+20.1%。

銅冶煉的減產風險上升。從銅冶煉環節盈利狀況看，目前銅冶煉加工費及硫酸副產品價格水 平仍然較低，冶煉廠生產積極性受到壓制。據我的有色統計，2020 年 3 季度是國內銅冶煉 企業檢修的高峯期，檢修的樣本企業總產能約 799 萬噸，據我們測算，預計影響全年精煉銅 產量約 22 萬噸，精煉銅供給邊際抽緊。

5. 庫存：基本處於 5 年以來新低

三大交易所庫存合計基本處於 5 年以來新低。截至 9 月 18 日，三大交易所銅庫存合計 23.5 萬噸，處於近 5 年新低。截至 9 月 11 日，國內保稅區庫存 29.57 萬噸，自 3 月 6 日來已下 降 61%，處於近 5 年新低。

6. 需求：國內需求繼續修復

6.1. 終端需求持續回暖

電網投資跌幅明顯收窄，接下來有望在基建刺激下進一步加碼。2020 年 7 月電網投資累計 同比+1.6%。考慮到疫情對經濟的影響，作爲經濟發展助推器的一大批電網重點基建項目將 在 2020~2021 年重點推進，短期內電網投資規模將明顯提升。

房地產行業具備韌性，新開工及竣工數據明顯修復。8 月新開工累計同比收窄至-3.6%，竣 工累計同比收窄至-10.8%，呈現修復態勢，考慮到當前房地產銷售好轉且庫存低位，預計房 地產行將持續修復。

汽車行業景氣度恢復，8 月汽車產銷繼續回升。一是汽車產業鏈逐步恢復正常，二是疫情期 間被壓制的購車需求集中釋放，三是汽車消費刺激政策出臺疊加車企大幅促銷，8 月汽車產 銷數據亮眼，據車協數據，8 月全國汽車產量同比+6.44%，銷量同比+11.57%。

6.2. 新能源車景氣度大幅提升將成爲銅消費領域的重要增長點

在補貼退坡負面影響反映殆盡、全球產業政策趨向友好、市場化驅動逐漸加速背景下，全球 新能源汽車自 2020 年開始重獲高速增長將逐漸成爲銅需求的重要增長點。

6.3. 下游開工率維持平穩

據 SMM 調研數據顯示，8 月份精銅製杆企業開工率爲 72.66%，環比減少 3.50 個百分點， 同比減少 2.79 個百分點。預計 9 精銅製杆企業開工率爲 71.64%，環比減少 1.02 個百分點， 同比減少 5.16 個百分點。8 月銅杆廠成品庫存壓力增大。

據 SMM，6 月份銅板帶箔企業整體開工率爲 65.89%，同比下滑 3.42 個百分點，環比下滑 0.05個百分點。進入6月後逐漸進入板帶企業傳統淡季，大多數企業反映訂單數量開始下降， 銅箔企業開工情況要好於 5 月，主要來自 5G 基站等增量。

據 SMM 調研，8 月電線電纜企業開工率爲 97.02%，環比減少 4.60 個百分點，同比增加 5.86 個百分點。8 月是銅傳統消費淡季，尤其是下游電力行業。受制於高溫暴雨等天氣影響，軌 交高鐵等工程類訂單減少明顯。另外，8 月線纜廠來自國網的銅交貨指標較前期有所減少， 部分線纜廠反映前期來自國網的交貨計劃也出現延後的情況，國網和戶外施工訂單減少是導 致 8 月線纜開工率走低的主要原因。

7. 8 月海外需求繼續回暖

在全球各國猛烈地貨幣及財政刺激下，5 月以來各國經濟景氣度回升明顯。7 月中國官方制 造業 PMI 錄得 51.1，位於榮枯線上方。美國 8 月製造業 PMI 反彈至 53.6，高於前值 50.9； 8 月歐元區製造業 PMI 的 51.7，保持反彈態勢；7 月全球摩根大通全球製造業 PMI 爲 50.3， 重回榮枯線上方，全球經濟景氣度回升明顯，隨着經濟逐步正軌，全球經濟恢復有望持續。

8 月美國就業數據好轉，經濟恢復或好於預期。美國勞工部數據顯示, 美國 8 月新增非農就 業人口 137.10 萬，略好於預期的增加 135 萬，但明顯低於經過下修的前值——新增 173.4 萬。美國8月失業率時隔四個月重新回落至10%以下，實際錄得8.4%，也低於預期的9.80%； 8 月時薪年率錄得 4.70%，高於預期值 0.2 個百分點，但不及前值 4.80%。

8. 2020~2022 年供需平衡：步入緊平衡格局

我們的測算表明，如果不考慮新能源車的需求增量，預計 2020~2022 年全球銅供需平衡分 別爲 11、15.4、-8.7 萬噸；如果考慮新能源車的需求增量，預計 2020~2022 年全球銅供需 平衡分別爲-13.6、-15.4、-47.2 萬噸。

2020～2022 年全球銅礦供給整體偏緊，考慮到目前成本支撐紮實，庫存消費比處於歷史極 低位臵，伴隨着需求邊際回暖，銅價有望迎來顯著反彈。

9. 銅價具備大幅反彈空間且持續性強，銅板塊重估在即 （詳見報告原文）

考慮到 2020 年 Q4 開始疫苗和財政刺激逐步落地，本就存在供需地域錯配的銅基本面將進 一步趨緊，再加上美聯儲鼓勵通脹超調，導致貨幣寬鬆收緊的閾值抬高，我們認爲銅價具備 大幅反彈空間且持續性強。

我們認爲，自從 2016 年底銅價反轉上行以來，國內銅上市公司的三大財務報表的迎來了顯 著修復，業績包袱大幅出清，估值壓力顯著釋放，並具備了較強的內生和外延擴張潛力，在銅價反彈背景下具備強勁的重估動能。

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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：安信證券）

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