作者 | 雷晨

來源 | 債市觀察

5月28日晚間，國美零售(0493.HK)公告稱，與京東訂立認購1億美元債券協議，內容有關按相當於債券本金100%的認購價（即1億美元）認購可轉債。

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21億可轉債牽手京東、拼多多

公告顯示，上述可轉債的年利率爲5%，將於2023年到期（附有選擇權可延長至2025年），初步轉換價爲每股1.255港元，較協議簽訂日的收市價溢價約37.91%。

假設京東悉數行使轉換權，則國美零售將發行約6.2億股新股，約佔已發行股本的2.88%；及公司擴大後已發行股本的2.8%（假設公司已發行股本並無其他變動）。

公告還披露，除了發行可轉債，國美零售旗下的國美零售電器還與京東叄佰陸拾度訂立戰略合作協議，雙方就產品採購及銷售、物流服務、金融服務及其他相關服務開展合作。

與京東合作之前，4月19日，拼多多宣佈認購國美零售2億美元可轉債，初步轉換價格爲1.215港元，認購價格略低於京東。

國美零售擬發行3億美元（約合人民幣21億元）可轉債，先後牽手兩大電商巨頭，零售新舊勢力的合作引發外界廣泛猜測。

其實，今年以來，國美零售已陸續與拼多多、京東展開深度合作。

比較典型的是，5月1日，國美零售攜手央視新聞發起“爲美好生活拼了”的大型直播帶貨活動，當天，京東和拼多多也同步直播了本次活動，這在電商行業激烈競爭的環境下十分罕見。

除了抱團取暖，償還債務或許也是國美零售的重要考量。雖然國美零售憑着“合縱連橫”出盡風頭，但其償債能力卻並不樂觀。

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184億短債壓頂，存百億資金缺口

不到40天的時間，國美零售先後擬發行共3億美元可轉債，募資用途均爲償還借貸，債務壓力由此可見一斑。

在創始人黃光裕的帶領下，國美零售從誕生到成爲“一代零售霸主”，始終保持着激進擴張的節奏。即便在黃光裕2010年入獄後，其妻杜鵑執掌的國美零售也沒有放慢擴張的腳步。

但在商業世界裏，越是激進就越是暗藏危機，其債務規模也在逐年增加。國美零售2019年的總負債是其2015年的2.5倍之多。

最新財務數據顯示，截至2019年末，國美零售總資產718.72億元，總負債637.11億元，資產負債率高達88.64%。其中流動負債464.12億元，佔總債務比72.8%。

在流動負債中，短期借貸184.45億元、貿易應付款項51.7億元、應付票據159.5億元、其他應付款35.66億元、應付稅項9.85億元，其他流動負債32.98億元。

進一步來看，國美零售的流動比率和速動比率均低於1，分別爲0.72和0.55，短期償債能力承壓。EBITDA保障倍數爲0.46倍，EBIT保障倍數爲-1.55倍，償還利息能力不佳。

此外，截至2019年末，國美零售賬面現金及現金等價物爲81.87億元，與短期借貸之間有超過百億元的缺口。有息債務對EBITDA比率爲10.99倍，還債能力面臨較大考驗。

實際上，即便是來自京東和拼多多的3億美元即刻到賬，都無法將國美零售從債務泥潭中完全拉出來。

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利息支出龐大，“國美系”68億存續債券

另一個值得關注的現象是，國美零售的利息支出侵佔了七成以上的淨利潤。

2019年，國美零售淨利潤爲-29.69億元，同期融資成本高達20.91億元。龐大的利息支出侵吞了國美零售70.4%的淨利潤。

簡單點講，上述20.91億元，終究要從國美零售的利潤中扣除。而如果自身造血能力總是不足的話，那麼被還款利息侵佔的利潤，將越來越多。

在此情況下，“國美系”的存續債券尤爲值得關注。

今年2月，標普曾將國美零售的“B+”長期發行人信用評級和對其高級無抵押票據的“B”長期發行評級列入負面評級觀察。在萬衆矚目下，國美零售3億美元債最終如期兌付。

目前，除了國美零售擬向京東發行1億美元可轉債、擬向拼多多發行2億美元可轉債之外，“國美系”共存續7只債券，存量規模約68.48億元。

其中，國美電器存續5只債券，存量規模61億元，其中50億元將於1~3年內到期，10億元將於3~5年內到期，評級均爲AA+。國美地產存續2只ABS債券，存量規模約7.48億元。

小債注意到，與拼多多“牽手”成功後，國美零售在融資方面也取得了新的進展，於4月27日和5月20日，分別獲得韓亞銀行和廣發銀行昆明分行共45億元授信額度。

這意味着，國美零售的流動性在未來或有改善。與此同時，國美零售超過2000家線下門店、供應鏈優勢及積累的品牌聲譽，或許也是它與京東、拼多多合作的底氣。

從目前來看，國美零售在40天內連發兩次可轉債用於還債，現金與短債之間存在百億元缺口不容忽視。你對國美零售先後牽手拼多多和京東有什麼看法？歡迎在文末留言。