從7月13日摸高3458.79點之後，上證指數已經震盪調整了2個多月，3500點越來越遠，卻離3200點越來越近。

在很多人的眼中，上證指數沒有翻倍的牛市都算不上牛市：

2005年至2007年那輪牛市，上證指數從998點漲至6124點，漲幅513%；2014年至2015年那輪牛市，上證指數從1974點漲至5178點，漲幅262%；而從本輪行情的起點2019年初算起，上證指數從2440點漲到了3458點，漲幅僅41%。

所以，他們還在等待，等待3500點，等待4000點...等待上證指數的牛市。

然而，銀河證券在最新的一篇研報裏，潑了盆冷水：

上證指數漲100%的大牛市難以再現。

有理有據。

一起來看看：

上證指數滯漲，指數漲100%的大牛市難以再現，根本原因是業績高增長已成往事，無法給予高估值。

上證a股市盈率（2001-2019年）

資料來源：Wind，銀河證券

爲啥給不了高估值？

在過去十多年，上證指數背後的上市公司，其現金流、增長率、盈利能力和營運能力等指標出現下滑。

現金流

根據DCF估值模型，上證指數的合理價值取決於上市公司的未來自由現金流。

由於未來自由現金流是無法預測的，但是我們可以通過過去十幾年的現金流來回測過去幾年的上證指數走勢是否是合理的。

通過數據可以看出，過去幾年上證指數背後的上市公司作爲整體，其經營和投資活動產生的現金流金額是很大的負數，2016年超過1.5萬億元淨流出，這對於提高上市公司的價值不是好事。

上證指數的淨現金流總體趨勢是流出

資料來源：Wind，銀河證券

盈利指標

上證指數的ROA（總資產收益率）從2004年的3.3%下降到2019年的1.46%，下滑超過60%，爲了提升淨資產收益率（ROE），必須靠不斷的加槓桿。

從投資回報率的角度看，下滑的ROA對應的就是股權和債權投資者作爲整體，面臨下滑的投資回報率。

上證指數總資產收益率（ROA）不斷下滑

資料來源：Wind，銀河證券

業績增長指標

2001-2011年，上證指數收入增速主要在10%到35%之間，平均增速是22%，是名副其實的高增長（除了2009年全球金融危機期間是低增長）；

2012年後，上證指數收入增長主要在5%-15%之間，平均增長率是7%，平均增速比上一個十年下降了70%。

2020年之後，未來的穩定增長中樞可能會從7%繼續下降1-2個百分點。

再看看淨利潤增長：

2001-2011年，上證指數淨利潤增速平均值是19.6%，2012年後，上證指數淨利潤增速平均值是6.2%，均值相比較前十年下降了68%。

從增長數據可以看出，上證指數作爲上市公司的整體，其能夠享受的市盈率估值，從以前30-50倍區間，下降到現在的10-15倍是合理的、也是必然的。

從指數的構成行業看，上證指數之所以滯漲，主要原因是除了2016年之前結束高成長的能源、鐵公基、化工、電力等行業，最近三年，地產、汽車、家電等行業逐步結束高增長，能夠維持高成長的行業越來越少。

在高成長行業佔據主導地位之前，上證指數要走出長期系統性牛市是困難的。

上證指數行業分佈（20200928）

資料來源：Wind

看到這兒，你或許會感到悲觀。

其實大可不必。

早在2017年7月6日，中國金融期貨交易所董事長張慎峯，這位證券市場的權威人士，就在權威證券媒體《上海證券報》呼籲：

僅以上證綜指判斷全市場走勢，無異於刻舟求劍，投資者容易誤判。

目前，滬深兩市共有3998只個股，上證指數只包括在上海證券交易所上市的1496只，可以說，上證指數只反映了不到40%的A股行情。

在上證指數身上你或許看不到牛市的影子，但實際上，A股早已經走出結構性牛市。

比如，行業與公司結構更優質的深證100指數，在2020年7次創出歷史新高，超越了2007年和2015年兩輪大牛市。

深證100指數歷史走勢（截止20200928）

數據來源：Wind

而醫藥、食品飲料等等行業板塊，也走出了波瀾壯闊大牛市……

如果你總是盯着上證指數的話，或許已經錯過了很多很多。

仔細研究A股這5年的行情，你會發現普漲和普跌越來越少，大部分的時間都是分化、分化、分化。

2010-2019年A股市場 分化、普跌和普漲的時間

在這樣有人漲、有人跌的結構性行情中，選擇方向更加重要，上證指數點位的意義變得越來越小。

上證指數或許再也難有大牛市。

但，那又如何呢？

參考資料：銀河證券，《牛市下半場，守穩待勢》，20200925