財報的祕密 | 漲價是唯一出路？老字號高端白酒的新生
2019年9月、2020年3月，中國白酒頂級品牌五糧液和貴州茅臺"不約而同"先後宣佈換帥。
曾從欽先生任五糧液的董事長，高衛東先生任貴州茅臺的董事長。
和以往不同的是，兩位新任董事長都比較年輕，曾從欽出生於1968年，高衛東出生於1972年。
70年代左右的"少壯派"的經營理念，和年長的經營者的思路有比較大的區別，這些區別，一點一滴的體現在了公司的財報裏。
白酒行業最大的優勢，是現金流充裕。其中，高端白酒企業和次高端白酒企業，在經營上有一定的區別，那就是高端白酒和經銷商的關係比次高端白酒和經銷商的關係更加微妙。
次高端酒的發展離不開經銷商，但高端酒卻在一定程度上，被經銷商拖住了發展的步伐。
一、堅定不移的削蕃
如果告訴你，8年前，茅臺還賣不過五糧液，你肯定是不信的。
但事實上，絕大多數人的記憶力都不太好，茅臺的崛起是最近幾年的事。2012年之前，五糧液的經營規模要比茅臺大。
茅臺前董事長袁仁國在任期間，通過全新的品牌塑造方式，讓茅臺營收規模開始不斷擴大，漸漸拉開了和五糧液的差距。
數據來源：iFind，製圖：詩與星空
袁仁國時代的茅臺，是經銷商的黃金時代。廠家出多少，經銷商囤多少，流向終端市場的，一律加價甚至翻番還要多。
年份越久價格越貴，經銷商囤貨動力越足。
一款消費品，硬生生的被打造成了金融工具。
這種模式的 缺點也顯而易見，一邊是消費者一瓶難求，另一邊是經銷商和企業高管之間的利益尋租在所難免。
由於茅臺的出廠價是公開的，經銷商加價謀取的暴利部分，公司並沒有受益。並且，這種模式的前提是產品需要足夠稀缺，一旦產量過大，經銷商消化不了太多存量的時候，金融工具就會崩盤。
茅臺會一直稀缺嗎？
短時間內可能會，但長期不會。作爲一個市值超兩萬億的國有企業，除了正常的經營盈利，還肩負着社會責任，規模進一步擴張是它的必經之路，這就遇到了衝突。
2018年，大量茅臺高管東窗事發，李保芳接管貴州茅臺，開啓了茅臺的新篇章。
和以前相比，新的茅臺有什麼特點？
一是清理經銷商，經銷商是茅臺的左膀右臂，但也是茅臺進一步做大做強的桎梏，短短一年，經銷商減少了數百家；二是變更了財務結算模式，降低了大規模預收款，從根本上解決了權力尋租問題；三是提升產能，發展直銷模式，向電商、超市等合作方投入大量資源，2020年上半年，茅臺基酒產量達到3.67萬噸，在疫情期間，仍能超過上年同期3.44萬噸。
這些操作都是有效的，二手市場回收茅臺的價格在緩慢下降。
和茅臺相比，五糧液也在加速擴大產能，半年報顯示，9萬噸和30萬噸的陶壇陳釀酒庫正在建設，分別完工88%和99%，投產後將極大限度的提升銷量。
長期以來養成的囤酒的風氣，讓經銷商成爲影響高端白酒企業發展的瓶頸。爲了形成健康的良性循環，兩大酒企均選擇了向經銷商下手。
2020年半年報中，貴州茅臺和五糧液都在減少經銷商。茅臺上半年減少經銷商327家，僅剩2156家，其中國內只有2051家。
而五糧液關於撤銷經銷商合作的新聞近年來比比皆是，半年報裏表示，將積極構建"創新渠道""直銷團購渠道" 體系，與傳統渠道"三馬齊驅" ，相互促進、相互帶動、共同提升。
削弱了經銷商的作用後，高端白酒的渠道增加了兩條重要的途徑：電商和直銷（自營）。
數據來源：iFind，製圖：詩與星空
兩大高端白酒企業，不約而同的選擇了減少經銷商，加大直營。這個方向的背後，是企業做大做強的野心。
二、合同負債（預收款項）和應收票據
能夠代表貴州茅臺的會計科目，是合同負債（舊準則爲預收款項）。
很長一段時間，在大部分財經高校的會計學教材上，講到預收賬款的時候，最常用的案例往往是貴州茅臺。由於茅臺的稀缺性，毛利率極高，所以經銷商往往需要預付款項才能買到貨。
所以，三高往往是優秀企業的簡易衡量指標：高毛利、經營性現金流高、預收賬款高。
數據來源：iFind，製圖：詩與星空
和2016年的高點相比，最新的半年報顯示，貴州茅臺的合同負債大約只有一半。如果說李保芳求穩過渡的話，高衛東明顯走的更加激進（當然也和疫情帶來的市場變化有關）。大刀闊斧的砍掉經銷商和擴大產能後，茅臺不再追求稀缺性。
和茅臺略不同的是，五糧液和經銷商的關係更加融洽一些，公司和經銷商的結算以銀行票據爲主。
經銷商使用銀行票據結算的時候，無需支付全款，只需要在授信額度內開具，對於五糧液來說，銀行票據可以100%兌付，沒有資金風險。
和預收款相比，銀行票據對經銷商的壓力更小。
三、財務公司：最賺錢的行業如何理財
和大多數有錢的公司不太一樣的是，茅臺的貨幣資金超過1100億，五糧液的貨幣資金超過550億，卻都沒有購買理財產品，全部在貨幣資金。
是因爲兩家公司的理財風格比較保守嗎？
在茅臺的利潤表裏，有一項叫利息收入，半年爲16.82億。這是金融企業纔有的項目，怎麼跑到酒類企業的經營項目裏了？
原因是爲了便於歸集資金統籌使用，茅臺和五糧液各自成立了財務公司。符合監管規定的財務公司，其實就是一家內部銀行，公司分子公司的資金通過各大銀行虛擬賬戶的方式存在財務公司。
茅臺財務公司甚至吸收非上市體系的關聯公司的存款，並在集團內部發放貸款收取利息，因此有了利息收入。五糧液財務公司大股東是母公司五糧液集團，不參與並表，因此合併報表中看不到利息收入，但二者理財的邏輯相同。
集團型企業的分子公司通常遍佈全國，資金週轉不便，經常出現A子公司閒置資金較多，而B子公司資金匱乏不得不在當地貸款的情況。成立財務公司後，利用現代化的技術手段，實現了全部分子公司資金的統一管理，節約了資金使用成本，提高了資金使用效率。
正是因爲財務公司的存在，茅臺和五糧液既不需要購買理財產品，也不需要買信託，公司的資金在集團內統籌使用，實現資金使用效率最大化。
四、漲價是唯一出路？
從以往的財報數據看，茅臺、五糧液都進入了產能瓶頸，投資者在預測公司未來的營收規模的時候，往往期待漲價。
但是正如上文所分析，通過營造稀缺性配合漲價，來實現營收增長，已經是過去式了。在市場競品越來越多的情況下，茅臺酒的價格已經沒有太大的提升空間，而且也不可能在無法解決產能增量的情況下，無休止的持續漲價，這種投機取巧的模式根本無力支撐一家兩萬億市值的上市公司的擴張。
高端白酒營收規模增加的唯一出路，是擴大產能。
半年報的在建工程顯示，五糧液做好了大規模擴充產能的準備，那麼茅臺呢？
衆所周知，茅臺酒只能在茅臺鎮生產，而茅臺鎮的產能已經逼近極限。但是話又說回來，茅臺的營收只有茅臺酒嗎？
2019年年報顯示，公司旗下習酒、賴茅等品牌均實現營收過10億元。
也就是說，通過多品牌協作戰略，在茅臺酒產能受限的情況下，茅臺依舊有可能實現營收規模的擴張。