一號研究員 

核心提示：

1． 廣州浪奇的財務模型表明，該公司更像是一個簡單的來料加工“代工廠”，其核心產品的毛利潤率低至只有2%左右，其營銷投入佔營收的比重也只有2%左右，其終端產品並未體現出一個日化企業應有的品牌溢價，其每年百億級的營收流水只能艱難地產生區區3000萬元至4000萬元的歸母淨利潤，而且這些淨利潤還是通過各種手段“擠”出來的；

2． 廣州浪奇長期靠擴大賒銷來維持其賬面營收和利潤的穩定，其應收款持續快速增長的同時銀行借款也在不斷飆升，該公司過去幾年一直在靠不斷地銀行舉債和定增募資進行客戶墊資以維持賬面利潤的增長，但其最近七年來卻從未實現過正向經營現金流，其最近七個報告期內經營現金流淨額累計鉅額流出超過26億元，這與其同期內利潤表連續七年盈利形成巨大反差；

3． 廣州浪奇的存貨來源和真實性高度可疑，2018年，該公司在銷售擴張愈發艱難、且營收或將陷入負增長之際，卻十分反常地瘋狂擴張存貨規模備貨，其當年的存貨數字從期初的3.50億元猛增至期末的13.59億元，在毛利潤率極低、同時產品銷售增長壓力日增的情況下，該公司不僅不嚴控庫存降低風險，反而還大舉備貨擴張，如此動機及合理性實在令人費解；

4． 廣州浪奇5.7億存貨失蹤有可能是財務造假的曝光信號，如果該公司確實存在造假行爲，那麼其虛增出來的收入最可能的兩個去處分別是存貨和應收款——在存貨問題曝光之後，廣州浪奇的應收款風險同樣也值得關注：該公司目前應收款高達36.94億元，是其同期賬面存貨數字的兩倍有餘；且相對存貨而言，應收款造假更爲隱蔽、更難被外界發現。

盈利能力分析：

超低毛利輕營銷，是代工廠or品牌企業？

如果不是5億多存貨突然離奇“失蹤”，廣州浪奇似乎不大可能在資本市場上引起如此高度重視，作爲如今萬衆矚目的焦點，廣州浪奇到底是家怎樣的企業呢？

廣州浪奇以生產、銷售洗衣粉聞名，其以洗衣粉爲核心的日化業務也是該公司的絕對主營業務，今年上半年，廣州浪奇的總營收爲38.88億元，其中工業產品（主要爲洗衣粉）收入爲29.72億元，佔比高達76.43%；此外，廣州浪奇另有少部分的食品輔料糖及其他零食、飲料業務，這些業務貢獻了公司剩餘的營收，但由於相對佔比不高，這部分業務不屬本文主要研究範圍。

根據透鏡公司研究的經驗，作爲一家日化企業，品牌的溢價對公司最終的盈利能力舉足輕重：如果說專利技術儲備和研發投入是衡量一家科技企業核心競爭力首要因素的話，那麼品牌影響力和品牌溢價能力則是衡量一家日化企業核心競爭力的首要因素，但問題是，從財務模型尤其是利潤表關鍵數據來看，廣州浪奇看起來更像是一家來料加工的產品代工廠，根本不像是一家品牌企業——品牌型企業通常擁有不錯的主營業務毛利潤率，且持續重投入較高的營銷費用以維持其產品的品牌形象和品牌溢價能力；來料加工型企業通常毛利潤率極低，且很少投入或幾乎不投入預算用於品牌推廣和產品營銷。

先看看廣州浪奇的核心產品毛利潤率：2017年-2020年上半年，該公司的工業產品（主要爲洗衣粉）毛利潤率分別爲1.73%、2.15%、2.56%和1.87%——如此低的核心產品溢價能力，很難讓人相信廣州浪奇的洗衣粉產品有多高的品牌溢價；

再看看廣州浪奇的營銷投入：2017年-2020年上半年，該公司的銷售費用分別只有1.30億元、2.10億元、2.26億元和0.98億元，其銷售費用佔其當期營收的比重（銷售費用率）分別只有1.10%、1.59%、1.82%和2.52%——因爲廣州浪奇的核心產品毛利潤率奇低，公司確實無力投入過多資金用於品牌及產品營銷，其銷售費用率極低並不意外。

公司名稱	廣州浪奇	藍月亮	上海家化
營業收入	123.9億元	70.5億元	75.9億元
毛利潤率	2.56%	64.16%	61.88%
銷售費用率	1.82%	32.95%	42.17%

（數據來源：各公司2019年年報及招股說明書）

由於目前資本市場沒有一家企業的主營業務能夠與廣州浪奇進行精準對標，透鏡公司研究選取了藍月亮和上海家化的相關數據以供投資者參考——前者以洗衣液業務爲主，跟廣州浪奇的主營業務有較強的主營產品對標性；後者是A股家化行業龍頭，跟廣州浪奇具有較強的行業對標性：

剛剛在香港提交了招股說明書的藍月亮2017年-2019年的營收分別爲56.32億元、67.68億元和70.50億元，其同期的主營產品綜合毛利潤率分別爲53.18%、57.42%和64.16%，其同期的銷售費用率分別爲36.74%、37.65%和32.95%；

上海家化2017-2019年的營收分別爲64.88億元、71.38億元和75.97億元，其同期的主營產品綜合毛利潤率分別爲64.93%、62.79%和61.88%，其同期的銷售費用率分別爲42.82%、40.64%和42.17%。

盈利質量分析：

經營現金流長年赤字，真盈利or假盈利？

利潤表和現金流量表對照分析結果表明：雖然廣州浪奇在2019年之前已經連續17年實現利潤表盈利，但其整體盈利質量卻似乎並不高，其17年間的經營現金流有11年呈現出“赤字”狀態，尤其是最近6年及2020年上半年其經營現金流淨額更是呈現出連續淨流出的狀態，其最近七個報告期內（2014年-2019年及2020年上半年）累計經營現金流“赤字”超過26億元。

同花順iFinD統計數據顯示，2014年至2019年間，廣州浪奇的總營業收入從54.09億元一路增長至最高的132.49億元，其同期內的歸屬母公司淨利潤一直在3184萬元至6936萬元間波動，6年間其累計實現的歸屬母公司淨利潤只有2.86億元，與其最近幾年年均百億級的營收規模相比，其盈利能力顯著不足。

不過，在利潤表顯示連續6年持續盈利的同時，廣州浪奇的現金流量表卻呈現出與利潤表截然不同的景象：該公司最近6年的經營現金流每年都持續大額淨流出，其每年淨流出的規模在4107萬元至6.95億元不等；同花順iFinD統計數據顯示，最近6年間廣州浪奇的經營現金流累計“赤字”高達19.69億元，2020年上半年，該公司的經營現金流淨額繼續淨流出6.61億元——這與廣州浪奇利潤表6年累計淨利潤2.86億元反差巨大，其最近6年間的實際經營現金流赤字近7倍於同期歸母淨利潤。

從上述分析結果不難看出：2014年-2019年6年間，廣州浪奇一直處於“只掙數據倒貼錢”的狀態，而該公司之所以能在過去6年的時間裏保持利潤表的持續盈利，主要得益於其銀行貸款的持續快速擴張和2011年、2016年兩次增發再融資——這兩次增發合計幫助廣州浪奇取得了11.34億元的募集資金淨額；同時，廣州浪奇的短期借款也從2017年底的6.61億元猛增至2019年底的23.30億元——正是通過不斷地銀行舉債和增發再融資，廣州浪奇才得以在過去6年經營現金流淨額持續大幅淨流出的情況下，仍然有較爲充足的賬面資金能夠暫時堵住其資金鍊的漏洞，並維持微薄的賬面利潤。

不過，在透鏡公司研究看來，如果廣州浪奇不能有效解決其利潤表與經營現金流數字之間的“剪刀差“，擺脫“只掙數據倒貼錢“的狀態，一旦其賬面現金耗光、融資受限、資金鍊出現問題，該公司的賬面盈利很快也將會難以爲繼，公司會因此迅速轉入大額虧損通道——事實證明，廣州浪奇的資金鍊如今已經出現了斷裂的跡象，其目前至少12個銀行賬戶遭到凍結；同時，今年上半年，廣州浪奇歸屬母公司股東的淨虧損達也到了1.15億元。

存貨真實性分析：

銷售遇阻卻逆市猛擴存貨，邏輯何在？

在做完盈利能力和盈利質量分析之後，接下來我們回到這次將廣州浪奇推上風口浪尖的存貨問題研究上來：該公司聲稱“失蹤”的5.7億元存貨真的實際存在過嗎？

對於這個問題，透鏡公司研究始終持懷疑的態度，且前期接受媒體採訪時，我們也表達過同樣的疑慮；從目前衆多媒體曝光出來的信息（北京商報、證券日報等媒體都有過獨家調查報道，感興趣的投資者可自行查閱，在此不再累述）綜合分析，廣州浪奇的這次“存貨失蹤”事件最終很可能的指向結果是：財務造假——也許這些“失蹤的存貨”根本就沒有實際存在過，或者說這筆“失蹤的存貨”根本就不值5.7億元。

透鏡公司研究對廣州浪奇“失蹤”的5.7億元“存貨”持懷疑態度的一個很重要的原因就在於：這筆存貨當初在廣州浪奇資產負債表上的出現本身就高度可疑，因爲它明顯違反了正常的商業邏輯。

從廣州浪奇的歷史存貨數據變動軌跡不難看出：2017年及以前，廣州浪奇的存貨數據一直十分穩定地以5億元爲中樞上下波動，但到了2018年底，其存貨數據突然出現爆發式增長：2018年底，廣州浪奇的存貨餘額突然猛增至13.59億元，較當年的期初值3.50億元大幅增長了288.29%；此後，該公司的存貨水平一直維持在高位並持續增長，截至今年6月30日，即本次“存貨失蹤”之前，廣州浪奇的賬面存貨餘額仍然達到了15.71億元，本次“失蹤”的5.7億元存貨，佔其賬面存貨價值的三分之一以上。

爲什麼廣州浪奇2018年的存貨餘額突然暴增？是因爲當年其銷售量驟增，市場前景一片大好，公司需要急劇擴張存貨規模，以備貨擴張嗎？

從歷史財務數據分析結果來看：顯然不是！

相反，2018年是廣州浪奇當時銷售增長最爲艱難的一年：2010年-2017年間，廣州浪奇營收增長最慢的一年，即2017年其營收增長速度也達到了19.92%，而增長最快的2011年其營收增長速度更是達到了58.79%；但到了2018年，廣州浪奇的營收增長速度降至12.18%。

也就是說：在銷售擴張最爲艱難的2018年，在主業毛利潤率極低的情況下，廣州浪奇正常的做法應該是適當降低存貨規模、提高存貨週轉速度，以此來規避資產減值風險並提升運營效率纔對，但奇怪的是該公司不僅沒有這麼做，反而還冒着巨大的存貨跌價風險逆市瘋狂擴張存貨規模，其管理層這麼做的商業邏輯何在？其區區2%左右的毛利潤率，能夠承受得了存貨跌價的風險嗎？這些在2018年逆市、並且突然冒出來的存貨真的存在嗎？或者說它們真的值這麼多錢嗎？這些問題，恐怕只有廣州浪奇當時的管理層才能解釋清楚。

應收款安全性分析：

應收款超存貨兩倍，安全係數幾何？

透鏡公司研究在此重申：關於廣州浪奇5.7億存貨失蹤可能與財務造假有關，這僅僅只是基於公開資料的一種可能性推測，目前相關推測並未有官方調查證據支持，希望大家注意風險並自行判斷——不過，如果上述推測真的成立的話，那麼在存貨問題曝光之後，廣州浪奇應收款的真實性和風險同樣也值得關注。

基於透鏡公司研究的經驗，上市公司通過財務造假虛增出來的收入和利潤在資產負債表中最爲可能的三個去處分別是：應收款、存貨和固定資產（或在建工程）——至於原理，大家通過透鏡公司研究以下虛擬的一段造假者和質疑者的場景對白便可略知一二：

質疑者：您最近幾年賬面一直持續盈利，可是大家既看不到您賬面上有足夠的錢，也不見您最近幾年有過大額現金分紅記錄，您掙的錢去哪了？

造假者：這幾年結轉的利潤有的被用於購買原材料加大生產備貨（存貨），有的被用於擴大產線再投資（固定資產或在建工程），還有一部分貨款因爲賬期未到暫時壓在客戶那裏沒有收回來（應收款）！

……

由於廣州浪奇過去幾年一直在不停地以應收款換增長，存在長期、持續爲客戶大額墊資（加大賒銷、延長賬期）以換取客戶訂單的情況（這正是導致該公司長期以來雖然賬面盈利但經營現金流卻持續大額淨流出的直接原因），因此其應收款規模持續居高不下：截至2020年6月30日，廣州浪奇的應收賬款和應收票據賬面餘額合計達到了36.94億元，這一數字是其同期賬面存貨數據的兩倍有餘，幾乎相當於該公司今年上半年的全部營業收入——如果廣州浪奇真的存在財務舞弊行爲的話，那麼其應收款的問題有可能比存貨問題更嚴重。

從審計角度來講，應收款造假比存貨造假要更加隱祕得多：因爲對存貨的審計可以通過現場盤點來發現問題，而對應收款的審計，則往往只能通過函證及合同和各種單據的核對來進行——顯然，後者造假的難度要比前者小得多。

透鏡公司研究在此提醒廣州浪奇的審計機構，按2020年6月30日數據計算，廣州浪奇的應收款餘額佔其同期總資產的比例達到了42.74%，是其同期淨資產規模的2.07倍，因此十分有必要將其應收款作爲重點審計事項進行專項審計。（透鏡公司研究：Lensresearch）

責任編輯：陳悠然 SF104