6年十倍，這隻消費大牛股爲啥被“團寵”？這四大基因缺一不可！深度覆盤：寬闊的護城河怎麼建成的？

近期海天味業從高點回調了近20%，但市值依然保持在5000億元之上。如果與2014年2月11日上市首日收盤價相比，海天味業用了6年多的時間上漲了近十倍，成爲投資界夢寐以求的“Tenbagger”。

如果將海天味業的漲幅分解來看，細心的投資者會發現，海天味業的上市以來淨利潤上升了2.3倍，估值也跟隨提升了約2倍，市盈率從剛上市時的30倍提升至90倍。

然而，拋卻海天味業的估值因素，就像巴菲特說過的“買股票就是買公司”，覆盤海天味業基本面的成長曆史，對於投資者認清消費大牛股的基因，以及思考“什麼樣的公司纔是值得長期投資的優秀公司”具有參考意義。

關鍵詞之一：市佔率不斷提升

在90年代初期，海天味業還是一家區域性調味品企業，但後來經過長達近二十年的努力，該公司在激烈的競爭中脫穎而出，躍居行業榜首。

海天味業的長期投資人老田是一位從80年代中期就移居深圳的廚藝達人，他經常出入於超市等地，對海天味業在超市的貨架陳列有着深刻的印象：90年代初期，南派醬油的老大是李錦記，還有散裝老牌致美齋，剩下的都是雜牌醬油林立，海天醬油僅佔據貨櫃的一個小角落。

普通投資者可能有所不知，海天醬油的2000年之後的迅猛成長，其實與2004年醬油行業曝出“毛髮醬油”醜聞有巨大的負相關關係。2004年1月，央視的“每週質量報告”播出了一期名爲《“毛髮醬油”令人發毛》的節目在全國掀起了軒然大波。

“從此之後，我再也沒有買過雜牌醬油，李錦記有點偏鹹，致美齋後來沒有太大發展，我從口味上也慢慢固定下來只買海天醬油。”老田說。

機遇是青睞於有準備的人，這不得不說到海天味業的未雨綢繆。早在90年代，海天就已投入3000多萬元引入國外生產線，公司提出規模化和品牌化戰略。1994 年公司就率先在調味品行業內提出品牌發展的戰略，整合統一了品牌形象，並重點通過產品的終端滲透力進行品牌形象的推廣，創造了業內新的營銷模式，也在一定程度上改變了調味品在人們心目中低檔和雜亂無序的印象。

根據中國調味品協會對中國調味品行業著名品牌企業的調查，2010年海天味業在調味品行業總產量位列第一位，公司各主要產品醬油、醬類、蠔油市場佔有率均保持在行業第一。

在市佔率提升的過程中，海天味業堅持的“以至善之心，調味中精品”， 與龜甲萬的“德爲本，財爲末，勿忘本末”非常相似，好公司都是靠好的產品不斷佔領消費者心智，最終正是價值觀致勝。

值得一提的是，食品飲料行業往往是強者恆強，海天味業在2010年上升行業第一之後的十年裏，總收入年化複合增長率依然爲20%左右。根據海天味業的公告，海天味業在調味品行業的市佔率目前爲15%，而日本的調味品企業龜甲萬在日本國內醬油市場的佔有率爲30%以上。

曾任南方基金社保基金投決會主席的蔣峯說過，長期跑贏大市的 “好行業”具有一些基本特點，首要的就是競爭格局良好，最好不依靠行政權力維持，而是由市場充分競爭後形成的寡頭壟斷。

分析人士認爲，依靠行政權力維持的行業，可能某段時間會受益於下游大單推動，但並不容易出現長牛股。比如2018年暴雷的園林股，還有部分環保股，其下游多是地方政府，導致公司償付能力容易出現波動；再比如下游是電信、電力、鐵路等巨無霸央企的上市公司，也容易受到行政權力干擾，很難出現長牛股。

部分私募界資深人士認爲，消費牛股本質上投的就是市佔率，市佔率不斷提升的公司往往強者恆強，海天味業和中炬高新（美味鮮食品）在2000年初體量都差不多，但海天味業的市佔率一路提升，兩者的市值也相差十倍左右。

“在不打價格戰、不犧牲利潤率的基礎上，市佔率卻顯著提高，這是公司具有品牌和渠道等護城河的標誌之一。”資深分析人士認爲，貴州茅臺、海天味業等大牛股均是後來居上，不斷蠶食同行的市場份額，市佔率連續提高的企業。

關鍵詞之二：產品具有定價權，跑贏通脹

與家電行業依靠慘烈的價格戰決出最後贏家不同，海天味業則是一邊逐年提價一邊不斷擴大市場份額。

分析人士認爲，奧祕在於差異化，家電行業差異化比較小，而調味品行業的產品口味差異較大，消費者一旦形成口味依賴，企業就具有了定價權，形成毛利率和淨利率雙高的局面。

據老田回憶，2000年初期，一桶1.28L的海天金牌醬油的價格是9元左右，但現在這個品種的價格是在21-23元之間，而海天味極鮮醬油更是在26元之上，這意味着在過去10多年的時間裏，海天醬油的價格在不知不覺中提升了大約1倍多。

價格提升外加市場份額提升的“雙擊”，帶來了海天味業長達20年的穩健成長。券商中國的統計數據顯示，以2009年的年報起計算，到2019年年報爲止，海天味業的營業總收入在長達20年的時間中，年複合增長率爲16%；海天味業的淨利潤在過去20年的時間裏保持了19.8%的年化複合增長率。

2014年上市之後，海天味業出現了營業利潤的加速上漲。統計數據顯示，以2014年的年報起計算，到2019年年報爲止，海天味業營業總收入在過去5年中保持了15%的年複合增速；利潤則保持了20.7%的年化增速。

分析人士認爲，定價權是測量真假牛股的試金石，還記得某生產阿膠的頭部企業2019年因爲提價而導致銷量大減，但貴州茅臺、片仔癀和海天味業的提價，基本不會影響銷量。

榕樹投資董事長翟敬勇坦言，投資就是與通脹賽跑，任何實物資產價格都有天花板，而且不具備持續性的大規模的投資，生產這些實物資產的企業的股權由於可以不斷的產能進行擴張而獲得超越通貨膨脹的投資回報。

巴菲特最鍾愛的企業喜詩糖果就擁有強大的定價能力，產品價格平均每年增長達到10%，但漲價並不影響銷量，這是擁有強大護城河的標誌之一。

蔣峯認爲，遴選跑贏同業的“好公司”基本標準是，好公司必須具備定價權，而定價權來源於品牌、寡頭壟斷、資源以及專利。

關鍵詞之三：高利基、長生命週期、自由現金流強勁

券商中國記者曾經請教過明達投資董事長劉明達“投資的本質是什麼”，答曰“是生意，頂級生意模式的公司是稀缺的。”

這也是爲什麼海天味業、貴州茅臺、維他奶國際等與水有關的生產企業，能夠一路長牛的原因。它們均是小成本大生意的頂級商業模式，毛利率非常高，用稻盛和夫的話來說“高收益是一切的基礎”。

在過去十年的時間中，海天味業的銷售淨利率上升幅度超過43%。

2009年時，海天味業的營業總收入爲44.8億元，銷售毛利率爲38.44%，銷售淨利率爲19.58%。而2019年的年報顯示，海天味業的營業總收入爲115.9億元，銷售毛利率爲43%，銷售淨利率爲28.08%。

分析人士認爲，長期豐厚的利潤率是一家企業具有護城河的標誌之一，這意味着，這個企業“易守難攻”，即使業務令人豔羨，但外界難以攻破城池從中分去一份羹。比如貴州茅臺的銷售毛利率爲90%以上，銷售淨利率在50%以上，但外界資本很難去複製一家貴州茅臺。

稻盛和夫在談經營時曾說過，對流通企業，稅前利潤率至少要做到10%以上，對於製造類企業，最低限度必須要達到15%以上，否則利潤都被機器折舊費、利息等這些因素喫去了，公司首先應該集中精力，把自己變成高收益企業，後面的路纔會越走越寬。

海天味業在銷售渠道佔據優勢的背景下，一直致力於通過增加產品種類來提高自己毛利率和淨利率。數據顯示，海天味業2019年的經銷商5806個，公司擁有全國銷售網絡，通過多年的精耕，覆蓋率逐年提升，覆蓋範圍與銷值增長基本同步。

在銷售渠道暢通的背景下，公司通過擴充產品種類來降低銷售費用，提升毛利率和淨利率。除了傳統的醬油、拌飯醬、黃豆醬和蠔油等產品外，海天味業的料酒、火鍋底料等也悄然出現在消費者的廚房裏。

海天味業的自由現金流強勁，保持着良好的分紅記錄。統計數據顯示，海天味業自2014年上市以來，共分紅7次，累計分紅126億元，佔到其累計實現淨利潤的52.62%。公司僅在首發募資時融資19.2億元，累計分紅是首發募資的6.6倍。

“海天味業對資產敏感性非常低，2015年到2019年這五年時間中，固定資產加在建工程基本沒有增加，但公司的營業收入卻從110億元增加到190億元，扣非淨利潤也增加了近一倍。”前述分析人士認爲，資產敏感度低的公司，擴張不是靠固定資產投入，靠的是無形資產。

“靠無形資產擴張的企業，對手模仿都不知道從何做起，因爲無從下手，這與靠砸錢的企業是不一樣的。砸錢能幹的事，一般都不長遠，因爲既然你能砸錢，對手也可以砸錢。”

海天味業的ROE（淨資產收益率）常年保持在30%以上。蔣峯表示，遴選好公司有一些基本的標準，高ROE且穩定往往是“高門檻”和“好商業模式”的一個重要表徵，好公司通常具有“高門檻”，“它做的事情別人做不了或者做不好”，門檻決定了利潤率的高低和趨勢；贏家通喫行業中的龍頭公司值得長期配置，歷史看往往容易出大牛股。

萬利富達的董事長鬍偉濤重倉貴州茅臺和維他奶國際十年以上，他總結這兩家公司的生意模式爲“小成本，大生意”且生命週期超長，“自由現金流多的公司比自由現金流少的公司有投資價值，生命力強的公司比生命力弱的公司有投資價值。”這也是成熟投資者面對短期業績暴漲的小公司並不爲所動的原因，理性投資者對於各領風騷三五年的小公司很難給出較高估值，這是因爲小企業的生命週期較短。

海天味業歷史悠久，其前身是1955年由佛山25家古醬園合併重組，“海天”獲得過國家工商行政管理局的“馳名商標”和中國商務部的“中華老字號”。

關鍵詞之四：差異化的產品，北迴歸線之上成爲醬油釀造的天堂

提到產品的地理位置，投資者容易聯想到貴州茅臺，因爲“出了茅臺鎮就釀不了茅臺”的說法深入人心。

殊不知醬油產業也與地理位置有關，醬油產業一直有着“南強北弱”的格局。廣東佛山和中山，有着兩大調味品生產企業海天味業和中炬高新，這是因爲北迴歸線之上，一年有300天的充足日照，使得這一帶成爲醬油釀造的天堂。

業內人士認爲，與北方不同，廣式醬油最大的特點是採用天然曬制，結合廣東常年溫度較高的特點，高鹽稀態發酵與天然曬制的方式，被公認是更高級的釀造工藝，這讓廣式醬油的品質天然更具競爭力。

北方醬油一般採用低鹽固態發酵工藝，是以脫脂大豆及麥麩爲原料，經蒸煮、麴黴菌制曲後與鹽水混合成固態醬醅，再經發酵製成醬油的一種工藝。低鹽固態工藝發酵週期一般在2到3周，遠遠低於高鹽稀態工藝發酵週期，風味和調味效果與高鹽稀態工藝存在明顯不同。

據南方日報報道，在海天高明總部，數萬個白色玻璃池一字排開，陳列在80萬平方米的天然曬池之中。在曬池中的每一顆黃豆都將曬足3到9個月，這是延續數百年，廣式醬油最傳統的生產工藝。全世界最大的曬池也讓海天味業擁有了規模優勢。

海天味業表示，公司始終堅持傳統的生產工藝，堅持天然陽光曬制，將傳統工藝技術與現代科技相結合，確保春夏秋冬每個批次的產品風味一致，用科技來保障產品的食品安全、口感美味、質量的穩定。

因此，在海天產品體系中既不乏金標生抽、草菇老抽這樣暢銷60多年的產品，經久不衰，依然保持着增長活力，也不乏味極鮮、黃豆醬等後起之秀來滿足消費者對新口味的追求，保持了發展的後勁。

投資的本質是預測未來，預測未來需要深刻理解公司歷史，歷史當中蘊藏着樸素的道理，那就是投資源於常識，投資源於生活。普通投資者往往將投資神祕化，券商中國覆盤海天味業長達十年以上的基本面，就是想和投資者一起堅守上述質樸的投資理念。

責任編輯：張恆星 SF142