原標題：兗州煤業關聯交易爭議：184億併購“掏空”上市公司？ 來源：中國經營報

吳清本報記者 吳可仲 北京報道

在十一假期前一天晚間，兗州煤業（600188.SH，01171.HK）發佈公告稱，擬以現金約183.55億元收購控股股東兗礦集團相關資產。10月14日，《中國經營報》記者從兗州煤業獲悉，目前該交易已提交聯交所預審，不過尚需股東大會批准，最遲到12月底前會有結果。

引發廣泛關注和爭議的是，不僅因爲這或將刷新近年來國內煤炭行業最大的一筆現金收購交易紀錄；還有這筆“天價”關聯交易的必要性和交易定價的合理性。

兗州煤業2020年中報顯示，公司現有貨幣資金244億元，而此項關聯交易一下子從公司拿走約184億元現金，是否會造成上市公司流動資金緊張？有不少投資者甚至質疑，這樣會變相“掏空”上市公司。

另外，關聯交易的定價也引發了一些質疑，比如此次收購標的之一的陝西未來能源化工有限公司（以下簡稱“未來能源”），其淨資產是121億元，而評估價（也是交易定價）卻是239億元，幾乎翻番；同時，此次兗礦集團賣給上市公司資產得到約184億元現金，除大股東持股外，兗州煤業A股和港股的市值均爲70億元左右，如果大股東用184億元中的140億元把剩下的股份全部買回，注入上市公司的資產又回到自己手裏，但手裏卻多了40億元現金。有投資者質疑：“正是此次交易畸形的定價造成了這種不合理現象的存在。”

不過，兗州煤業方面對此並不認可。兗州煤業董祕靳慶彬在接受記者採訪時表示，本次交易的目標是增厚業績，提高公司盈利水平，提升股東回報。目前公司盈利能力強勁，經營性現金流非常充沛，每年約200億元。本次交易不會對公司日常的生產經營造成影響，也不會影響公司未來的分紅政策。

“天價”交易的由來

根據公告，此次兗州煤業擬以現金約183.55億元收購兗礦集團資產，包括未來能源49.315%股權、兗礦榆林精細化工有限公司（以下簡稱“精細化工”）100%股權、兗礦魯南化工有限公司（以下簡稱“魯南化工”）100%股權、兗礦濟寧化工裝備有限公司（以下簡稱“化工裝備”）100%股權、兗礦煤化供銷有限公司（以下簡稱“供銷公司”）100%股權、山東兗礦濟三電力有限公司（以下簡稱“濟三電力”）99%股權和兗礦集團信息化中心相關資產。

由於兗礦集團直接和間接持有兗州煤業56.01%股份，故本次交易構成關聯交易。

兗州煤業稱，本次交易完成後，其與上述七家標的公司將在業務體系、組織結構、管理制度、財務管理、信息技術等方面進行整合。

對於本次交易初衷和目標，兗州煤業在給記者的回函中表示，交易完成後，兗州煤業將進一步延伸煤炭上下游產業鏈，在增強抗風險能力的同時，加快推進公司化工板塊從基礎化工向高端化工升級。另外，本次交易有助於兗州煤業大幅降低與控股股東之間的關聯交易，避免同業競爭，提升公司規範運作水平。

兗州煤業方面表示，收購完成後，兗州煤業將擁有榆林甲醇廠、鄂爾多斯榮信化工、未來能源煤制油、魯南化工四個化工園區，年化工產品生產能力將達1000萬噸，有利於擴大公司化工板塊規模效應，提高區域競爭力。

另外，對於兗礦集團來說，此次收購完成後，兗礦集團資產證券化率將達到90%左右，更加符合其國有資本投資運營公司定位。

其實本次交易可以說是此前山東煤炭業重組整合的延續，記者曾於7月上旬關注報道了山東兩家主流煤企兗礦集團與山東能源籌劃戰略重組事宜。1個月後，兗州煤業公告稱，兗礦集團與山東能源的聯合重組事宜獲批。

煤炭信息研究院院長賀佑國告訴記者，目前主流煤企間的併購整合是行業的一個趨勢，特別是區域內的煤企整合，確實可以減少內耗，加強協同，提升行業話語權。

交易定價是否公允

公司併購整合內部各項業務，加強協同本無可厚非，但本次關聯交易的定價卻引發了一些質疑。

根據公告，此次關聯交易，兗州煤業將向兗礦集團直接支付183.55億元現金。而兗州煤業由於行業週期和今年以來疫情等因素的影響，近期業績承壓。

兗州煤業2019年年報顯示，2019年公司淨利潤86.68億元，同比增加9.6%；不過扣除非經常性損益後，公司淨利潤爲74.72億元，同比下滑12.01%；2020年上半年公司實現淨利潤46億元，同比下滑14.2%。

截至2020年6月30日，兗州煤業現有的貨幣資金爲244.74億元，此次關聯交易一次性拿走約184億元現金，這也引發“掏空”上市公司的質疑。投資者擔心後續公司分紅意願和能力下降。

兗州煤業此前一直以高分紅著稱業內，“上市公司一下拿出這麼多現金，流動性將十分緊張，分紅能力明顯下降；同時，控股股東大量現金在手，對資金需求下降，其分紅的意願也會下降。”上述投資者表示。

對此，靳慶彬表示，公司目前貨幣資金存量及充沛的現金流入額完全可以滿足本次交易及日常運營的需求，本次交易不會對公司運營和分紅造成影響。而且標的資產盈利強、現金流充沛，交易完成後，將增厚每股收益，進而提升股息金額和現金流。2019年和2020年上半年，標的資產累計淨利潤分別是27.41億元和9.58億元；累計產生經營現金流量淨額48.02億元和20.43億元。

而由關聯交易而來的交易定價也備受關注，有分析認爲，此次標的資產2019年淨利潤是16億元，此次作價近184億元；而上市公司2019年淨利潤是86億元，港股總市值是226億元，按此計算，收購的資產定價是上市公司公允價格的4.4倍。“現在煤炭股大面積破淨的情況下，兗州煤業港股的市淨率更低至0.4倍，在這種情況下，關聯交易的定價卻比市場公允價格高出逾4倍，這樣的定價對投資者公平嗎？”上述投資者提出質疑。

對此，兗州煤業給出的解釋是，A股上市公司近期完成的可比交易中，陝西黑貓收購建新煤化49%股權的PB爲2倍、遼寧能源收購瀋陽焦煤100%股權PB爲2.09倍，本次交易估值處於同行業上市公司估值的合理區間內，本次擬收購的資產爲兗礦集團內的優質資產，盈利能力較強，PB高於1爲合理情況。

交易運作頻頻爲哪般

其實近半年來，兗州煤業的資產交易運作不斷。

今年3月，兗州煤業完成對澳洲優質礦井莫拉本煤礦10%股權的增持；9月4日，兗州煤業出資39.6億元，收購內蒙古礦業集團51%的股權。

對此，標普發佈報告稱，兗州煤業收購內蒙古礦業集團，將導致兗州煤業及其母公司兗礦集團的信用指標雙雙弱化。

標普報告認爲，內蒙古礦業集團槓桿高企，將給兗州煤業帶來沉重的債務負擔，但兗礦集團的債務體量相對較大且評級緩衝充足，可助其消化內蒙古礦業集團的鉅額債務。

在強化主業的同時，兗州煤業還在加快對非主業資產的剝離。今年3月，兗州煤業宣佈出售兗煤國際貿易公司、兗煤新加坡兩家全資孫公司100%股權。

就此，靳慶彬告訴記者，今年以來，兗州煤業進一步明確了發展戰略，把“煤、煤化工、煤電”三大業務，定位爲公司的主業，並加快了主業資產整合和非主業資產的剝離。同時通過收購協同效應強、盈利潛力大的優質資源和目標企業，及推進公司重點項目建設，拓展公司發展空間，夯實未來發展基礎。

不過持續的併購運作也給兗州煤業帶來現實的資金壓力，部分併購資產也一定程度上拖累其業績表現。

就在此次183.55億元關聯交易推進的同時，兗州煤業董事會還審議通過開展境內外融資業務的議案，批准公司或控股子公司在境內外融資不超過300億元。

在加碼融資的背後，兗州煤業的業績並不樂觀。2020年中報顯示，其上半年實現營收1096.13億元，同比增長3.43%；但實現淨利潤46億元，同比下降14.2%。靳慶彬表示，“上半年公司自產煤平均銷售價格446.21元/噸，同比下降104.36元/噸，是業績下滑的主要原因。”

卓創資訊煤炭分析師張敏告訴記者，相比上半年，開工率回升、終端下游積極補庫，再加上對澳大利亞等進口煤的限制，國內煤炭需求持續釋放，一直到年底，煤價都有較強支撐。不過過完春節，供應端就會寬鬆，價格會回調。