文：詩與星空（ID：SingingUnderStars）

10月9日，雙節長假之後第一天，長城汽車發佈了2020年9月產銷快報，全月銷售汽車11.8萬輛，同比增長17.8%；1-9月累計銷售汽車68.1萬輛，同比下降6.0%。

公司基本擺脫了疫情的影響，銷量雖有下滑，但超預期。

最近長城好消息不斷，高端品牌WEY接受程度越來越高，硬派越野—大狗出場廣受歡迎，電動車歐拉品牌以極高的性價比也銷量不錯。

不過，星空君打開公司的半年報後，卻發現欣喜之外，藏着隱憂。

數據來源：iFind，製圖：星空數據

雖然公司業績優於預期，但實際上公司的營收小於五年前，淨利潤小於十年前。各項財務指標均表現不佳，只是在整個汽車行業全面萎縮的大形勢下，長城汽車的表現不算墊底，反而成了投資者追捧的目標。

一、應收銀行票據

特斯拉和造車新勢力們，開始悄悄地改造汽車行業的經營模式，它們不經過經銷商（4S），直接向客戶出售汽車，將定價權和客戶信息牢牢攥在自己手裏。

而長城作爲老牌車企，則對經銷商比較依賴。

很難說直營模式和經銷模式哪個更有優勢，但對於上市車企來說，經銷商很容易成爲業績“緩衝池”，而鑑別公司業績是否經過經銷商的修飾，非常難。

長城汽車和經銷商結算，基本上是通過銀行票據。在新會計準則實施之前，這部分應收款放在應收票據，並在年報中備註銀行票據，由於銀行票據可以在銀行無條件兌付，因此屬於安全性比較高的“準現金”。

但是新會計準則調整後，這部分應收款竟然在應收票據裏消失了，到了應收款項融資。

這就比較有意思了，爲什麼應收票據要列在應收款項融資呢？

原來，公司收到票據後，不等到期，立即進行貼現或者質押，犧牲一部分利息來換成現金。

在不差錢的公司，質押銀行票據是一種很罕見的行爲。

公司的賬面做的很不缺錢，半年報顯示，有186億現金，100億交易性金融資產（理財），地主家不差錢的樣子。

一般來說，銀行票據到期日都在6個月甚至3個月以內，如此迫切的兌現，只說明一個問題：缺錢。

賬面顯示，公司長短期借款90多億，有點多，但在可接受範圍之內，算不上大存大貸。

但公司的應付款項卻大有學問：公司應付款超過360億。

二、應付銀行票據

附表中顯示，應付款主要包括兩部分，一大半的應付票據，和另一半的應收賬款。

其中，應付票據186億，絕大多數爲銀行票據。

應付款項的賬齡大部分在一年以內，這意味着公司資金週轉非常快。

數據來源：iFind，製圖：星空數據

最讓星空君擔憂的，是應付款項的構成。

應付款項的總額變化不算大，但從應收賬款佔大頭迅速變成了應收票據（銀行票據）佔大頭。

二者有什麼區別呢？

應收票據是動用了銀行授信的，還款優先級很高，而且從公司半年報披露的信息看，公司是質押了應收票據辦理了應付票據。

從財務部老油條的視角看，這意味着，供應商變強勢了。

綜合應收票據和應付票據來看，公司從經銷商那裏取得銀行票據，第一時間質押，給供應商辦理了應付票據… …

快理清了吧？

快了。

三、銀行票據的背後，是經銷商不得不說的祕密

做個極端假設，爲了“哄擡”上市公司業績，4S經銷商不管能不能賣掉，聯手突擊進貨，可以做大上市公司的營收和淨利潤。這種情況下，經銷商手裏會壓貨，會導致上市公司回籠資金較差。

由於上市公司不披露經銷商的財務數據，這種情況無法體現在年報裏，但可以通過特殊項目發現：收現比。

什麼是收現比？

利潤表裏的收入和現金流量表的經營性現金流入的比值，叫做收現比。

這個比值表示公司銷售商品後當年收到的回款的比例，越接近1表示回款情況越好，汽車行業基本是年底都能回款。

如果企業的經營模式沒有大的變化，這個比值是相對穩定的，讓我們看看長城汽車的收現比。

數據來源：iFind，製圖：星空數據

不難發現，2016年以來，尤其是2018年和2020年半年報，公司的收現比是不太正常的。

2020年半年報因爲疫情的影響，可以暫時忽略，但公司的收現比近年來不斷螺旋式下滑，說明在經銷商的努力下，公司的業績裏開始摻雜水分。

星空君爲什麼會有這樣的懷疑呢？

因爲疫情期間，長城的經銷商給長城寫了一封聯名信。信中主要是感謝長城修訂了對經銷商的考覈機制和返利政策，避免經銷商壓貨，緩解了資金壓力。

但是，反過來想呢？

長城和經銷商的關係有點太好了，導致聯手修飾業績變的瞭如指掌… …

四、大股東也有點缺錢

最近長城在資本市場呼風喚雨，除了幾款新車型外，還和寶馬牽手成立持股50%的光束汽車，主要生產電動車。

據說，電動寶馬Mini將在此下線。

然而，光束汽車的廠區建設一拖再拖。

據報道，光束汽車張家港項目直到現在，才正式打樁開工建設，預計2022年建成投產，比過去計劃的2021年晚了一年時間。

更讓人詫異的是，最新的環評報告顯示，光束汽車第一期廠房，竟然是用來生產符合出口標準的VV7、VV5。

電動Mini呢？

星空君看了看長城汽車的大股東情況，發現第一大股東保定創新長城資產管理有限公司質押了33.92%的股權。

這個比例不算高，一般警戒線是60%。

但問題是，這個33.92%是從24.1%一點點螺旋式增長漲上來的，這就有點讓人擔心。

不僅是長城有點缺錢，魏總也有點缺錢。

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