來源：環球老虎財經app

今年以來，微創自低點最高漲幅近400%，市值一度超800億港元，妥妥的大牛股，而這其中或許與高瓴的“資本效應”有關，高瓴的入股加速了市場“發現”微創醫療的價值。不過隨着集採的落地，市場似乎正在重新對這家平臺化器械龍頭進行價值“重構”。

10月16日，隨着冠脈支架集採方案的出臺，高值醫用器材的國家集採終於拉開大幕。文件顯示，微創醫療有四款產品入圍，累計意向採購量約39萬個，佔總量的36%左右。

受集採文件的利空影響，醫療器械板塊持續走弱。凱利泰10月19日跌幅近10%，此外，微創醫療港股也在週一首個交易日迎來大跌，跌幅近12%，爲11.93%，截至收盤，報收28.80港元/股。

衆所周知，由於器械的非標屬性，從出廠到終端素來有較高的渠道費用。一旦進入集採，勢必導致利潤暴跌。雖然冠脈支架是微創醫療長期以來的標杆業務，在醫院終端有口皆碑。但醫生在醫械的選擇上亦有自身考量，並不“惟低價是從”。一味降價“跑量”，對產品形象亦會造成傷害。

值得注意的是，2020年半年報數據顯示，冠脈支架業務佔整體營收比重爲30%左右，支架是微創利潤的支柱，是現階段估值的主要支持，也是反哺研發的造血機器。如果支架的淨利潤因集採大幅度下滑，對微創是個嚴重的考驗。

此外，支架的集採是否也會帶動骨科等其他產品的集採對於微創而言是一個不確定性因素，如此一來，微創“平臺化”商業模式將面臨新的價值重構？

利潤支柱支架業務被集採

本次冠脈支架的集採方案，主要集中採購冠狀動脈藥物洗脫支架系統，載藥種類爲雷帕黴素及其衍生物。從中標規則來看，並未以質量分層，產品排名以低價爲優先，127個品種中前10名入圍，並以2850元爲紅線。值得注意的是，涉及到終端的採購分配，醫院仍有最終選擇權。

就採購目錄來看，微創醫療首年意向採購量爲39.2萬支，佔比36.5%，其中火鳥2和火鷹佔比分別爲23.1和12%，排位分列第一和第二名。這固然顯示出微創醫療在冠脈支架領域的“金字招牌”地位，但也恰恰說明面對冠脈支架的集採，微創醫療首當其衝。

根據2019年江蘇支架集採的歷史經驗，入圍產品價格區間爲2850-8666元，降幅普遍在42%-65%之間。微創的火鳥2支架，掛網價爲7799元，江蘇中標價爲3400元；火鷹掛網價14000元，江蘇中標價爲7000元，其降幅均在50%以上。

由於國家集採並未進行產品分組，這意味着微創旗下不同價位的產品會面臨同場競標的局面。一方面，不利於微創醫療拉開價格梯度；另一方面，爲了力保火鳥和火鷹不落標，在11月5日正式落地之前，微創醫療或許會進一步壓低火鳥和火鷹的投標價格。但微創在冠脈支架領域深耕多年，出於對成本的精準控制，亦會留出適宜的利潤空間而不至於虧本。

近年來，由於居民收入水平的不斷提高，大部分醫生一般會推薦價位在5000元左右的終端產品。如果刻意報低採購價來入圍，反映到最終銷量，可能會與“跑量”的初衷背道而馳，並且在未來幾年被市場淘汰。

同時，除了火鳥2和火鷹，微創入圍的剩餘產品中，火翠鳥和火神鷹作爲火鳥2和火鷹的升級版本，主攻標外市場，且具備一定的價格梯度，因而能一定程度上分散集採帶來的風險。

不過由於支架業務是當前微創利潤的主要貢獻者，同時也是反哺其它業務的利潤來源，而一旦支架業務利潤被侵蝕，其通過支架“造血”其它業務的估值邏輯是否需要重估？

集採大環境下估值遭受“重構”

微創醫療在設立之初即瞄準美敦力，通過十餘年的強研發（2013-2019年累計淨利潤僅爲1.5億美元，而累計研發投入高達5.1億美元，研發費用率在13%-20%之間）、廣覆蓋（以子公司模式，給子公司管理層股權），在幾乎所有重大品種上進行深度佈局（冠脈第一、心律起搏器第一、大動脈第一、神經介入第一、電生理第一、手術機器人第一、心臟瓣膜第二、骨科關節第三）。

或許是得益於平臺化的佈局優勢，微創在今年也引來了高瓴的追捧。

今年3月，高瓴資本斥資約6.45億港元加倉微創醫療4773.4萬股，持股比例升至6.61%。隨後，高瓴資本又參與了微創醫療6月份的定增項目。6月23日，微創醫療公告稱，按每股23.5港元增發6595.8萬股，高瓴資本出資7.7億港元拿下其中一半。

除了對母公司微創醫療的直接加倉，今年以來高瓴資本還多次出手投資微創醫療旗下子公司。

4月16日，微創醫療旗下微創心通公司以投前估值11億美元完成新一輪融資，引入包括高瓴資本在內的7家知名戰略投資者，融資金額達1.3億美元。

7月份，微創醫療再發公告稱，旗下專注於提供診斷、治療和管理心律失常和心力衰竭解決方案的子公司微創心律管理有限公司進行B輪定增，融資金額達1.05億美元，其中高瓴資本認購一半，所佔股權比例爲達12.46%。

在高瓴的不斷“加持”下，微創醫療的股價不斷攀升，從2月初的10港元最高到45.5港元。有分析人士認爲，是高瓴的增持讓微創醫療的價值得到“提前”重估。

不知是因爲高瓴的“光環”，還是微創的價值被市場提前發現，微創股價在7月創出新高，從年初到最高價漲幅近4倍，高瓴也因此賺得“盆滿鉢滿”。

不過隨着集採的落地，微創已經從最高價回落至近日收盤的29.90港元/股，回撤近30%，甚至在昨日受集採影響一度大跌12%。這也表明資金在用腳投票，對於短期並不看好微創。

值得注意的是，此次集採的恰巧是貢獻利潤的支架，而一旦器械集採從支架擴展到諸如骨科等其它領域，並不利於微創，也就意味着原先市場認爲器械短期不會集採，而微創的估值也是建立在這個基礎上。不過集採改變了微創原先的估值邏輯，新的估值邏輯被重構，這或許是微創近期不受資本待見的原因。

併購形成“平臺化”商業模式

微創醫療成立於1998年五月，以冠脈介入業務起家。在主體業務穩步發展之後，微創醫療在2010年開始密集佈局拓展新業務，拓展主要以併購的方式進行。在併購的同時，微創將新開的業務板塊作爲子公司獨立融資和運營，且管理權也適度下放，希望通過這種方式分散資金風險和融資壓力。

2009年，微創醫療成立骨科部門；2010年，成立電生理部門，開始研發介入瓣膜；2011-2012年建立神通、心脈醫療、收購龍脈及東莞科威等子公司，13年收購Wright關節業務，14年和Sorin合資成立創領心率管理。從發展軌跡來看，微創醫療的擴張步伐可謂是大步流星。

在分拆的同時，微創也在大力引進外部融資。舉例來說，微創旗下專注主動脈、外周血管介入醫療器械的研發、生產和銷售的心脈醫療，在2017年獲中金、華興資本注資，並於2019年7月22日登陸科創板，目前市值近200億；成立於2015年的微創醫療機器人業務板塊，9月4日完成30億戰略投資，並由高瓴資本領投。

當然，以併購的方式擴張研發管線，必然會帶來鉅額研發費用與營運成本。僅靠冠脈支架每年幾個億的利潤，支撐多條管線的發展，自是獨木難支。2014年以來，微創醫療營收從21.74億增至2019年的55.36億，毛利從14年的14.89億增長至19年的39.38億，但淨利卻只有2億出頭，淨利率極其慘烈。固然微創較高研發投入佔比是拖低淨利的重要原因，但如此低的淨利，在資本市場上也不會太受歡迎。這也解釋了此前微創醫療港股股價爲何在19年之前一直低位徘徊。

除此之外，骨科關節類產品、血管介入球囊類和心臟起搏器類產品，由於在安徽已經有過帶量集採的經驗，未來國家統一集採或許會是大概率事件。這些產品在微創整體營收中佔據相當比重，隨着醫械集採的逐步推進，微創各大產品線的利潤空間也會進一步被壓縮。