小米集团（1810.HK）股价强势反弹，年初至今涨幅超过一倍，特别是八九月间收复发行价“失地”后叠创新高，从一年前的低点起算最高涨幅超过200%，成为今年大热的科技股之一。

市场对“小米现象”自然不乏解读。值得注意的是，有一种颇为流行的观点认为，小米股价上涨主要受益于华为与小米在智能手机市场的势能转换：市场预期华为未来在智能手机市场的份额可能缩小，而小米将是最大的获益者。

花旗最新的一份研报就是这种观点的拥趸。这份研报针对华为可能剥离荣耀手机的传闻给出“逆向”结论：假设荣耀（分拆后）仍然是小米的主要竞争对手，小米将面临中国市场出货量的下滑，进而影响小米的业绩以及股价。花旗由此下调了小米目标价并给出了“卖出”的评级。

仅凭某个市场传闻就下调一家公司的评级，花旗有刻意唱空之嫌。更重要的是，花旗的分析显然“刻舟求剑”，既忽略了荣耀从华为体系完全剥离后的运营难度，也忽略了小米这两年国内市场基本盘的稳固以及业绩基本面的变化。

抛开这些不提，小米股价上涨的核心驱动力真的是“华为跌倒小米吃饱”吗？

如此理解显然狭隘了。

估值修复是上涨主因

小米今年股价上涨，主要反映的是市场对小米估值的修复，也是典型的“戴维斯双击”：一是小米开始进入利润释放周期，二是小米过去估值不合理。

小米上市之后，尽管强调自己商业模式更接近互联网公司，但市场依然是按照硬件公司不到20倍的市盈率给小米估值，导致小米股价一度低迷。这种估值方法对小米并不公平合理。

但小米上市之后的两年，小米优化升级业务战略、调整产品结构、加快全球化布局，无论是中高端市场还是海外发达地区市场均已拿到入场券。从财报看，小米的智能手机与IoT、互联网增值业务相互协同促进，业绩基本面持续向好，2019年营收已突破2000亿元——其中海外收入近半，更开始进入利润释放周期：继去年经调整后净利达到115亿元后，小米今年上半年净利创纪录达到66亿元。

清晰的成长路径、良好的增长势头，使小米的估值再难被压制。

值得一提的是，即使是通过iPhone智能手机征服了互联网的苹果，几年前的市盈率也长期徘徊在不到20倍，但随着业绩打破外界预期，从2019年开始苹果的市盈率随着股价不断攀升，最新市盈率已接近40倍。在全球科技股表现突出的背景下，无论港股还是A股都愿意给优质科技公司以较高的估值溢价，如歌尔股份、立讯精密、欣旺达等手机产业链公司市盈率都高达50-100倍。

今年以来随着股价上涨，小米的市值已达到5400亿港元（约700美元），市盈率约40倍。对一家进入世界500强、国际市场表现突出、技术实力不断提升的中国科技巨头来说，这样的估值表现只不过是对过去两年成绩的如实反映。

所谓小米股价上涨受益于替代“华为”，经不起推敲。

值得一提的是，小米过去两年的业绩增长是建立在国内市场激烈竞争基础上的——2019年华为手机业务将资源转向国内，给小米、Oppo、vivo等公司很大压力。至于小米在海外市场不断取得突破，更多是得益于较高的性价比、智能手机与IoT爆款产品的相互拉动等。

话说回来，小米确实可能会从华为撤退的海外市场尤其是欧洲获益，但如果小米未来获得了超出预期的市场份额和业绩增长，目前的市场表现会不会只是起点呢？

小米的“核裂变”

顶级公司的诞生离不开竞争，但本质还是靠正确的战略、产品以及生态。与其反复琢磨小米和华为在智能手机市场的此消彼长，不如研究他们的核心战略和护城河。

成立十周年之际，小米发布“手机 x AIoT”新的核心战略，从“＋”到“x”的变化，意味着小米前期布局成熟之后，生态内部的乘数效应将被持续释放，进一步放大小米商业模式的优势。

过去几年，小米发力AIoT产品，陆续推出小米电视、小米智能音箱、小米路由器等爆款产品，并将这种爆款打造能力赋能给小米生态链企业，使整个小米AIoT生态链爆款频出：小米移动电源、手环、插排、净化器到扫地机器人，全面覆盖智能家居市场。事实上，小米已经成为AIoT市场最重要的标准制定者，拥有最领先的生态。

相比高度集中到少数品牌的智能手机市场，AIoT市场的特点是碎片化产品汇聚成海量市场。与之相对应的是，小米AIoT产品之间的交叉销售明显，往往买一个小米产品就会购入更多的小米产品。

小米AIoT与智能手机之间同样具有乘数效应。小米在海外市场出货量在2018年就已超过中国，除了性价比相对较高、线上渠道销售优势之外，小米IoT爆款产品对手机出货的带动非常明显。

5G商用时代加速到来对小米更是直接的利好：小米的智能手机和AIoT产品可以更高速连接、提供更佳的用户体验，新的市场空间已经打开。

AIoT既是小米的增长动力，也是护城河。站在技术革新的十字路口，再以单纯的智能手机市场竞争来研判小米恐怕就过时了。

再回过头看小米的智能手机基本盘。

首先，经过去年华为在国内市场的狂轰乱炸考验，小米靠线上渠道的强势，在中国智能手机市场的份额已经非常稳固。其次，小米今年已经成为海外出货量最高和海外市场占有率最高的中国手机品牌，海外市场无疑会成为小米智能手机业务增长的核心动力之一。

2019年，小米智能手机出货量达到1.26亿部，海外市场增速尤其迅猛，在印度市场小米牢牢占据市场第一，在欧洲市场拓展速度惊人。随着小米在西欧市场持续发力，欧洲可能成为小米继印度之后第二个超过中国市场的国际区域。

最后，小米今年全力打入高端智能手机市场，成绩不菲。小米过去三年连续提高旗舰机型的售价，今年初发布的小米10系列起售价在3999以上，成功打入了3000以上市场，且销量表现优秀，618期间小米10系列夺得了京东3500-4500元价位段的销量冠军。今年8月小米又发布了小米10至尊纪念版，进一步上探到5299元，即使在这个价位段也具有相当的竞争力。

小米在中国3000元以上价格手机市场保持进攻，将对小米智能手机业务的收入增长有很大促进。

与此同时，智能手机出货量和份额的保障，自然而然带来AIoT产品和互联网增值服务的收入增加，形成良性循环。按照浦银国际预测，小米在2021年和2022年收入将同比增长33%和19%，智能手机、IoT和互联网都将保持双位数增长。

值得注意的是，随着小米生态链企业逐渐步入成熟期并进入资本市场，小米的投资收益也将持续增厚利润，这对小米进一步释放业绩和提升估值有很大帮助。

站在下一个十年的起点，小米的裂变效应显然才刚刚开始。