小米集團（1810.HK）股價強勢反彈，年初至今漲幅超過一倍，特別是八九月間收復發行價“失地”後疊創新高，從一年前的低點起算最高漲幅超過200%，成爲今年大熱的科技股之一。

市場對“小米現象”自然不乏解讀。值得注意的是，有一種頗爲流行的觀點認爲，小米股價上漲主要受益於華爲與小米在智能手機市場的勢能轉換：市場預期華爲未來在智能手機市場的份額可能縮小，而小米將是最大的獲益者。

花旗最新的一份研報就是這種觀點的擁躉。這份研報針對華爲可能剝離榮耀手機的傳聞給出“逆向”結論：假設榮耀（分拆後）仍然是小米的主要競爭對手，小米將面臨中國市場出貨量的下滑，進而影響小米的業績以及股價。花旗由此下調了小米目標價並給出了“賣出”的評級。

僅憑某個市場傳聞就下調一家公司的評級，花旗有刻意唱空之嫌。更重要的是，花旗的分析顯然“刻舟求劍”，既忽略了榮耀從華爲體系完全剝離後的運營難度，也忽略了小米這兩年國內市場基本盤的穩固以及業績基本面的變化。

拋開這些不提，小米股價上漲的核心驅動力真的是“華爲跌倒小米喫飽”嗎？

如此理解顯然狹隘了。

估值修復是上漲主因

小米今年股價上漲，主要反映的是市場對小米估值的修復，也是典型的“戴維斯雙擊”：一是小米開始進入利潤釋放週期，二是小米過去估值不合理。

小米上市之後，儘管強調自己商業模式更接近互聯網公司，但市場依然是按照硬件公司不到20倍的市盈率給小米估值，導致小米股價一度低迷。這種估值方法對小米並不公平合理。

但小米上市之後的兩年，小米優化升級業務戰略、調整產品結構、加快全球化佈局，無論是中高端市場還是海外發達地區市場均已拿到入場券。從財報看，小米的智能手機與IoT、互聯網增值業務相互協同促進，業績基本面持續向好，2019年營收已突破2000億元——其中海外收入近半，更開始進入利潤釋放週期：繼去年經調整後淨利達到115億元后，小米今年上半年淨利創紀錄達到66億元。

清晰的成長路徑、良好的增長勢頭，使小米的估值再難被壓制。

值得一提的是，即使是通過iPhone智能手機征服了互聯網的蘋果，幾年前的市盈率也長期徘徊在不到20倍，但隨着業績打破外界預期，從2019年開始蘋果的市盈率隨着股價不斷攀升，最新市盈率已接近40倍。在全球科技股表現突出的背景下，無論港股還是A股都願意給優質科技公司以較高的估值溢價，如歌爾股份、立訊精密、欣旺達等手機產業鏈公司市盈率都高達50-100倍。

今年以來隨着股價上漲，小米的市值已達到5400億港元（約700美元），市盈率約40倍。對一家進入世界500強、國際市場表現突出、技術實力不斷提升的中國科技巨頭來說，這樣的估值表現只不過是對過去兩年成績的如實反映。

所謂小米股價上漲受益於替代“華爲”，經不起推敲。

值得一提的是，小米過去兩年的業績增長是建立在國內市場激烈競爭基礎上的——2019年華爲手機業務將資源轉向國內，給小米、Oppo、vivo等公司很大壓力。至於小米在海外市場不斷取得突破，更多是得益於較高的性價比、智能手機與IoT爆款產品的相互拉動等。

話說回來，小米確實可能會從華爲撤退的海外市場尤其是歐洲獲益，但如果小米未來獲得了超出預期的市場份額和業績增長，目前的市場表現會不會只是起點呢？

小米的“核裂變”

頂級公司的誕生離不開競爭，但本質還是靠正確的戰略、產品以及生態。與其反覆琢磨小米和華爲在智能手機市場的此消彼長，不如研究他們的核心戰略和護城河。

成立十週年之際，小米發佈“手機 x AIoT”新的核心戰略，從“＋”到“x”的變化，意味着小米前期佈局成熟之後，生態內部的乘數效應將被持續釋放，進一步放大小米商業模式的優勢。

過去幾年，小米發力AIoT產品，陸續推出小米電視、小米智能音箱、小米路由器等爆款產品，並將這種爆款打造能力賦能給小米生態鏈企業，使整個小米AIoT生態鏈爆款頻出：小米移動電源、手環、插排、淨化器到掃地機器人，全面覆蓋智能家居市場。事實上，小米已經成爲AIoT市場最重要的標準制定者，擁有最領先的生態。

相比高度集中到少數品牌的智能手機市場，AIoT市場的特點是碎片化產品彙聚成海量市場。與之相對應的是，小米AIoT產品之間的交叉銷售明顯，往往買一個小米產品就會購入更多的小米產品。

小米AIoT與智能手機之間同樣具有乘數效應。小米在海外市場出貨量在2018年就已超過中國，除了性價比相對較高、線上渠道銷售優勢之外，小米IoT爆款產品對手機出貨的帶動非常明顯。

5G商用時代加速到來對小米更是直接的利好：小米的智能手機和AIoT產品可以更高速連接、提供更佳的用戶體驗，新的市場空間已經打開。

AIoT既是小米的增長動力，也是護城河。站在技術革新的十字路口，再以單純的智能手機市場競爭來研判小米恐怕就過時了。

再回過頭看小米的智能手機基本盤。

首先，經過去年華爲在國內市場的狂轟亂炸考驗，小米靠線上渠道的強勢，在中國智能手機市場的份額已經非常穩固。其次，小米今年已經成爲海外出貨量最高和海外市場佔有率最高的中國手機品牌，海外市場無疑會成爲小米智能手機業務增長的核心動力之一。

2019年，小米智能手機出貨量達到1.26億部，海外市場增速尤其迅猛，在印度市場小米牢牢佔據市場第一，在歐洲市場拓展速度驚人。隨着小米在西歐市場持續發力，歐洲可能成爲小米繼印度之後第二個超過中國市場的國際區域。

最後，小米今年全力打入高端智能手機市場，成績不菲。小米過去三年連續提高旗艦機型的售價，今年初發布的小米10系列起售價在3999以上，成功打入了3000以上市場，且銷量表現優秀，618期間小米10系列奪得了京東3500-4500元價位段的銷量冠軍。今年8月小米又發佈了小米10至尊紀念版，進一步上探到5299元，即使在這個價位段也具有相當的競爭力。

小米在中國3000元以上價格手機市場保持進攻，將對小米智能手機業務的收入增長有很大促進。

與此同時，智能手機出貨量和份額的保障，自然而然帶來AIoT產品和互聯網增值服務的收入增加，形成良性循環。按照浦銀國際預測，小米在2021年和2022年收入將同比增長33%和19%，智能手機、IoT和互聯網都將保持雙位數增長。

值得注意的是，隨着小米生態鏈企業逐漸步入成熟期並進入資本市場，小米的投資收益也將持續增厚利潤，這對小米進一步釋放業績和提升估值有很大幫助。

站在下一個十年的起點，小米的裂變效應顯然纔剛剛開始。