核心观点

为此次新机制意义重大，预判将对行业、企业、板块带来 15 大影响：

企业层面：

1、行业弯道超车的机会变小，权益口径下的销售规模集中度（真实集中度）将趋于提升；

2、地产融资供需结构优化，行业融资成本整体有望下降；

3、财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势；

4、企业更加重视无息杠杆的运用，强化头部房企话语权；

5、土地市场竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率有望见底改善；

6、行业 ROE 下降趋势仍难以避免，但财务更优房企 ROE 更具韧性；

7、不再规模为王，房企更注重运营质量，长期看权益比可能重新回升；

8、新机制将打消长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多；

9、积极探索多元化业务资产证券化，实现账面价值重估，改善现金流水平；

10、进一步强化头部房企在产业链领域话语权，多元投资的领先地位；

行业层面：

1、拿地增速或将趋缓，房地产投资增速承压；

2、销售回款诉求下近两年开工预计保持积极，竣工仍将保持平稳复苏势头；

3、去杠杆并没有解决供给问题，核心城市房价仍将具备支撑；

4、部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大。

板块层面：

我们预判此次房企融资新机制将有望重塑板块估值体系，优质房企的稳健发展价值将得以 重新审视：

因为更好的报表成绩单，他们有更大的加杠杆空间；

因为拿地环境改善，他们拿地优势有望转化为利润率优势从而支撑 ROE 韧性；

更加稳固的市场地位将强化产业链话语权，有望转化为无息杠杆能力；

拥有前瞻地产多元化布局的房企，不仅可以通过强化产品和服务的赋能来实现去化的正向 反馈，也在未来拥有资产重估的先行优势。

我国地产融资政策历史：地产融资长效机制是如何练成的？

房地产融资政策的走向一直是我们团队持续关注的命题，从 2018 年我们率先提出“融资 集中度”概念，到 2019 年末明确强调房地产行业进入“供给侧改革”，在 2020 年初《如 何理解地产金融的“长效机制”?》报告中强调重视央行提出的“宏观审慎”以及“加快建立 房地产金融长效管理机制”。跟踪我们团队过往报告，可以理解房地产融资“三条红线” 的长效机制并不是横空出世，而是有其历史脉络，如何详细梳理房地产融资在行业发展过 程中的作用，以及新机制下房地产行业会产生什么样的影响？是我们这篇报告的重点。

房地产融资机制背景：地产相关融资比重持续提升

回顾我国房地产过去近 30 年的发展历程，以 1994 年商品房预售制度和 2002 年土地招拍 挂制度为里程碑，以土地为优质信用载体，我国房地产的融资规模尤其是间接融资规模得 以快速发展，并且在这过程中形成了“多赢”的局面——地方政府获得财政收入、房企获 得杠杆资金、社会获得更快房屋供给解决民生需求、房地产上下游产业链获得带动、居民 也在过程中获得资产增值，以房地产尤其是土地为核心的信用创造在我国过去几十年经济 发展历程中是不可磨灭的。

也正是因为这种持续的“正向反馈”，带来了房地产行业的“镀金”之旅。过去十几年我 国房地产相关融资规模不断扩张，占比不断提高。截止 2020 年 6 月底，商业房地产贷款 余额达 47.4 万亿，2005 年以来年复合增速达 21.3%，扣除按揭贷款后，年复合增速仍达 20.9%。整体商业房地产贷款占金融机构各项贷款余额的占比持续提升，自 2004 年的 13% 增至 2019 年的峰值 29%；同期按揭贷款余额的年复合增速为 21.4%，伴随持续释放的居 民贷款增长，居民杠杆率也不断提升，截止 2020 年 6 月 30 日，居民杠杆率由 2009 年的 23.5%提升至 59.7%，过去 10 年平均每年增长 3.4 个百分点。如果再算上影子银行等， 房地产相关融资占比预计更高。

由此我们可以看到，房地产融资规模的持续增长并不是问题的核心，而是经历几十年发展 后占比仍在创新高，尤其在整体经济增速下行、全国房地产资产价格处于高位的背景下， 市场流动性仍在通过各种合规或者不合规的渠道流入房地产领域，地产相关融资所占比重 持续快速提升所带来的风险以及对其他行业的挤占是需要关注的，我们认为这也是近两年 房地产融资政策的初衷所在。

房地产融资政策回顾：从周期性、一刀切到长效机制、精细化管理

回顾我国融资监管历史，我们认为可以分为 2 个阶段：

1） 在 2016 年以前，我国房地产融资政策相对呈现周期性和一刀切，主要跟随房地产市 场尤其是土地市场的景气度收紧或者放松，2009 年开始由于全国房价和地价快速上涨， 国务院出台《国十一条》，且证监会要求房企在 IPO 或定增时出具国土部意见，基本 上等于叫停了所有房地产股权融资，而在市场热度相对冷却的 2014-2016 年窗口期， 房企再融资审核得以短暂地放松。房地产“新公司债”也是在那个期间得以快速发展， 2015 年初证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》后，2015-2016 年 2 年时间 内房企累计发行的公司债从 2014 年的 142 亿升至 5096 亿，直到 2016 年四季度开始 进入重新收紧阶段。

2） 在 2016 年以后，我国房地产融资政策进入长期化、精细化管理。从股权融资重新收 紧，到债权融资进入总量管控，房地产融资监管的意义也不仅仅是短期调控周期，更 是承担了“宏观审慎”“防范系统性风险”的任务，持续扩张的房地产融资规模已经成 了需要防范的“灰犀牛”，“补齐房地产金融宏观审慎政策框架”、“防范化解金融风险”、 “加快建立房地产金融长效管理机制”等字眼在央行和银保监会等部门文件中持续出现。

为何房地产融资会和宏观审慎挂钩？我们在 2020 年初报告《如何理解地产金融的“长 效机制”?》中解释过。美国次贷危机后，宏观审慎政策开始在国际上获得关注和运 用，2016 年 IMF、FSB 和 BIS 联合发布的报告《有效宏观审慎政策要素：国际经验 与教训》对其定义是“利用审慎工具来防范系统性风险，从而降低金融危机发生的频 率及其影响程度”。2017 年十九大报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调 控框架”，2019 年 2 月央行设立宏观审慎管理局，相对于货币政策着眼于稳物价和经 济增长，宏观审慎政策侧重于逆周期调节和维护金融稳定，美国次贷危机的案例还近 在眼前，因此房地产金融稳定也与我国经济息息相关。同时房地产融资调控思路也趋 于精细化，以往“按下葫芦浮起瓢”的情况也趋于减少。具体调控的内容我们会在下 文展开。

房地产融资监管措施：限制各融资渠道资金增量流入

分结构来看，房地产融资可分为开发贷、境内债、境外债、信托、ABS 等。以开发贷为主 的银行贷款是房地产融资的主要来源，2013 年以来，累计贷款额是其他债券融资渠道的 2.4 倍。但其他债权融资渠道多元，自 13 年以来发展迅速，2019 年融资规模从 13 年的 8728 亿增至 2.3 万亿。从体量上看，2019 年主流债权融资渠道中，占比最高的是信托渠 道，占主流债权融资渠道的比例达 48%，其次是境外债，占比达 24%，再次是交易所监 管品种，公司债、私募债以及 ABS 合计占比达 18%。

2016 年开始，监管部门针对公司债、企业债、私募债开启监管序幕，2018 年管控蔓延至 境外债，2019 年二季度开始又继续出台了相关文件补充，核心思路在于：

1、限制增量。以央行 MPA 考核等为例，对银行信贷投放的增量规模和占比进行管控。2、 存量主要进行余额管控。表现为主要融资渠道都只能进行“借新还旧”；3、限制资金使用 用途，如公司债等尤其强调不可用于购置土地，对违法违规、哄抬地价、拿地激进等房企 限制融资；4、合规审查趋严，严防融资乱象。例如“432”要求（“4”是指开发商进行信 托融资前要拿到《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和 《建设工程开工许可证》四证；“3”是指地产商必须至少投入 30％的自有资金；“2”是 指开发商必须有国家二级资质）对信托产品前端融资的窗口指导、开发贷的专项检查等均 有体现，防止资金违规流入地产领域

开发贷：同比增速以及融资余额占比开始收敛

截至 2020 年 6 月，房地产开发贷余额达 11.97 万亿元，过去 15 年年复合增速达 19.3%， 较金融机构各项贷款余额的年复合增速高 3.7pct，开发贷余额占比也从 2004 年的 4.4%提 升至 2020 年中的 7.2%。近年在 MPA 考核框架下，监管部门对银行涉房贷款比例普遍要 求下降至一定比例，所以从边际来看，同比增速自 2018 年中以来持续收敛。2020 年 6 月，开发贷余额同比增速自 2018 年的 24.2%降至 8.4%。

境内债：2015 年爆发，2016 年进入“借新还旧”

境内债主要是从 2015 年开始逐步成为开发商颇为重要的一大融资渠道。16 年达到 13 年 以来的峰值 1.0 万亿。自 16 年四季度房地产融资收紧以后，体量大幅收缩，17 年境内债 发量同比下降 62.2%至 3904 亿，18、19 年恢复至 6500-7000 亿规模，今年以来境内债 发行规模小幅增长，2020 年 1-8 月房地产境内债发行规模 5428 亿元，同比增长 8.4%。 在“借新还旧”框架下，近年境内债发行规模维持稳定。

境外债：2017 年步入爆发式增长，2020 年以来规模下降

2016 年以及以前境外债发行规模较低，2017 年开始爆发式增长，我们认为主要是由于 2016 年四季度开始，境内融资收紧而导致具备海外融资渠道的房企开始重视这一融资手 段。17-19 年境外债发行规模持续扩张，从 2016 年的 689 亿增至 19 年的 5253 亿，年复 合增速达 97%。但 2020 年来有所下降。疫情为房地产境外债发行按下“暂停键”，5 月以 来逐步恢复。2020 年 1-9 月房地产境外债发行规模 3545 亿元，同比下降 13%，去年以 来境外债也逐步进入“借新还旧”监管。

房地产信托：严格监管，2019 年起通道逐步收窄

房地产信托的初次爆发出现在 2013 年，但在信托投资中占比的大幅提升出现在 2017 年， 增长的契机来自于境内其他融资渠道的收紧。2018 年投向房地产的信托资金余额达 2.69 万亿，占信托总余额的比例从 16 年的 8%提升至 14%。2019 年 5 月银保监会出台“23 号文”，7 月对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示，房地产 信托余额从此进入严监管模式。

根据中国信托业协会的数据，2019Q2 分别是投向房地产的信托资金增量增速和存量余额 的高点，分别达 54%和 2.9 万亿元，此后双双掉头向下。2020Q2 增量资金同比下滑 32%， 降幅超过 2018 年去杠杆时期；存量余额同比下滑 15%，低于 2018 年末水平。根据用益 信托网的数据，2020 年前 9 月房地产类集合信托成立规模为 5679 亿元，同比下滑 10%。

房地产 ABS：近年爆发式发展

ABS 的初次爆发出现在 2015 年，发行规模高增长延续至 2018 年，境内其他融资渠道的 收紧促使 ABS 融资渠道的重要性持续提升。相对而言，ABS 的融资体量较小，2020 年前 三季度融资额总计 818 亿，同比增长 23%，也是各大融资渠道中唯一自 2013 年以来融资 规模持续增长的通道。

房地产融资长效机制：“三道红线”完成监管体系的闭环

2020 年 8 月 23 日央行官微发布公告，住建部、央行联合召开房地产企业座谈会，研究进 一步落实房地产长效机制，核心内容即形成重点房企资金监测和融资管理规则。

此次机制主要包含两个内容：1、管理规则：融资新机制以“剔除预收款后的资产负债率 大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于 1 倍”为三条红线标准，将房企分为红 橙黄绿四档进行分类管控，不同档位的房企有息负债规模约束不同。其中三条红线均超标， 则为红档，有息负债规模不得增加；两条红线超标，则为橙档，有息负债规模年增速不得 超过 5%；一条红线超标为黄档，有息负债规模增速不得超过 10%，三条红线均达标，则 为绿档，有负债规模年增速上限为 15%。同时还有 2 个观察指标：拿地销售比不高于 40%， 连续三年经营性现金流为负，需要对拿地资金来源等做解释。2、资金监测：重点房企需 要定期向监管部门提交相关融资资料和数据。

我们认为此次房地产融资新机制的意义核心在于几个方面：1、“市场化、规则化、透明化”， 过去房地产融资监管经常以窗口指导的方式展开，而此次机制明确监测标准并据此设下融 资门槛，完善调控框架，房企则有规则可依，行为上也会更有方向性。2、监管思路完成 闭环。过去的融资监管政策主要以总量控制为主，但无法避免金融机构主动将融资额度向 大中型房企倾斜，从而导致部分房企杠杆畸高，而此次机制“因司施策”则控制了企业层 面的融资结构性问题。3、在控制风险的同时依然给房企留有发展余地。此次新机制控制 的是房企有息负债规模增速，而不是规模本身，给符合标准的房企留了充足的发展空间。

房企的融资扩张历程：追逐规模和 ROE 的那些年

重点房企有息负债规模：近 10 年平均增速超 30%，近 2 年开始收敛

从此次融资长效机制来看，监管的核心在于有息负债规模的增速，从数据来看，重点房企 的融资规模也持续保持快速扩张。2008-2019 年，TOP100 中的上市房企有息负债规模年 增速（算术平均）持续高于 18%，年均增速为 37%。其中，TOP10 房企的有息负债规模 年均增速为 34%，在 2010 年以及 2016 年杠杆强势扩张周期，龙头房企的有息规模增速 较 TOP100 更高。

但随着融资监管收紧，近两年重点房企有息负债规模增速普遍开始下降。TOP100 房企的 有息负债规模增速自 2018 年起连续下滑，由 2017 年的 40%降至 2019 年的 18%，创下 08 年以来的历史性低点；TOP10 的有息负债规模则是自 2017 年起连续 3 年下滑，由 2016 年的 54%降至 2019 年的 12%。

从房企融资渠道的结构来看，主要还是以银行信贷和公司债券为主，在融资收紧环境下， TOP10、TOP11-30 以及 TOP31-50 各梯队房企的信贷、境内债、ABS 融资占比均有所下 降，海外债方面大企业融资力度加大，非标渠道占比有所提升。

有息负债扩张的烙印一：强化规模为王导向

从经营角度，有息负债对于房企的意义是重大的，基本贯穿了房地产项目开发的整个流程。

1、前端拿地环节中，有息负债中主要是信托融资中的部分非标产品可供支持；2、拿地后 至开发施工环节中，银行贷款、ABS、非标、供应链融资均可参与。房企获取的土地四证 齐全，即可获取开发贷，土地符合 “432”要求，即可发行房地产信托；3、供应链融资 则主要发生在开发环节，用于支付工程款。境内债、境外债在 2016 年以前可用于地产开 发全周期，但是 2016 年以来监管层对其使用范围逐步收窄，一般不允许用于拿地。

总而言之，有息负债的规模直接决定了房企可以获取的土地规模，以及未来可销售货值的 弹性，从重点房企数据来看也可以看出有息负债、拿地额、销售额之间的鲜明联系：

从我们整理的 TOP10 和 TOP30 房企的数据来看，整体呈现“拿地额”领先“有息负债” 领先“销售额”的顺序，滞后的周期大概在半年到一年之间，过去 6 年房企拿地与有息负 债的扩张周期均为 2015-2016 年，销售额则在 2016-2017 年出现大幅增长（TOP30 房企 16、17 年销售额加权平均增速分别高达 56%和 52%），而后两者的增速都在近年出现回 落，这也符合房地产流程的自然周期，整体而言，有息负债的弹性直接决定了房企销售规 模的弹性。

根据克而瑞统计，2017 年以来，TOP100 房企的地货比在 34%-40%左右，从合规角度， 拿地额原则上只能来自自有资金，假设项目毛利率水平为 28%（A 股上市房企 2020H1 毛 利率均值为 29%，其中 TOP10 房企毛利率均值 26%，故作此假设），成本占比为 72%， 假设拿地成本占比等同于 TOP100 房企 2020 年前 8 月的地货比均值 39%，则拿地成本以 外的营业成本占总营业成本的比重为 46%，即严格按照合规要求，营业成本中 46%的资 金可由有息负债承担。这意味着房企投入 1 元，可换来 2.6 元货值。而如果在拿地层面通 过各种方式加杠杆，则意味着所换回的货值弹性更大，可到 4-5 元货值甚至更高。

有息负债扩张的烙印二：权益乘数是过去房企 ROE 的核心助推器

有息负债可以撬动地产项目 IRR 上行

房企考察一个房地产项目的盈利能力，不仅仅是只看净利率水平，而且会兼看项目投资内 部收益率（包括自有资金和杠杆资金），尤其是自有资金内部收益率（自有资金），这个指 标动态考虑了企业融资能力和时间价值。一般而言，当项目的融资成本低于投资内部收益 率的时候，自有资金收益率将大于投资内部收益率。

我们简单通过一个测算可以看出房企是如何通过加杠杆来实现项目 IRR 提升的：当土地前 端融资占比从 0%提升至 100%，有息负债占比从 42%提升至 90%，项目净利率从 11.9% 降至 8.7%，但是内部 IRR 则从 27.8%提升至 36.5%。这也是为什么过去很多房企会愿意 在土地市场上下赌注，因为房价持续上行周期中，即使项目初期不盈利，但是随着房价上 涨 IRR 也可能会重新回正，所以这也是为什么房企在土地市场上乐此不疲。

权益乘数是房企 ROE 的主要支撑力量

以杜邦分析拆解房企 ROE 来看近年房企利润率、周转率以及权益乘数分别对房企运营层 面的影响，我们发现从 2009 年以来，权益乘数对 ROE 持续提供支撑。2009-2019 年 TOP100 上市房企 ROE 维持在 14%-23%区间震荡。拆解三因子对其影响，可以看到近两 年资产周转率的影响已经很小，而净利率也逐步从正贡献变成负贡献，只有权益乘数维持 持续增长，助推 ROE 则稳定在 19%的水平。整体而言，由于归母净利率以及权益乘数同 比变化幅度较大，因此对 ROE 变化的影响显著。

从趋势上来看，2011 年起行业归母净利率以及资产周转率整体均处于下行通道，支撑 ROE 维持区域内震荡的因子只有持续提升的权益乘数。分房企梯队来看，较之归母净利率以及 资产周转率，权益乘数的分化表现更为明显。2016 年以前，TOP10 房企较之 TOP30、 TOP100 房企的归母净利率以及资产周转率具备一定优势，但自 2016 年以来两方面因子 趋于同化。而权益乘数的趋势则完全相反，自 2015 年以来，权益乘数开始分化，2017 年 TOP100 房企与 TOP10 房企的权益乘数的差距由 2014 年的 14pct 提升至 91pct，2019 年 TOP10 房企相对 TOP100 房企的权益乘数优势依然有 54pct。

融资新机制的影响预判：从熨平“行业周期”到熨平“企业周期”

行业逻辑的转变：从规模为王的泥沼中抽离

过去 20 年的房地产行业似乎在持续验证一个“真理”，“敢打敢拼”的房企往往能获得最 大的收益，而“保守稳健”的房企最终会持续“错过”，所以房企的行为上往往偏向于放 大杠杆、膨胀有息负债规模，通过加大风险系数去博得一个“上行周期”。另一方面，因 为房地产行业没有一个量化考量企业的综合指标，所以规模就成了最简单粗暴的标尺，有 了规模就有了更大的品牌影响力、更多的人才流入和更强的融资能力，最终转化为拿地优这样的正向反馈。 但随着房地产行业政策和长效机制的细化，一味以规模为纲的运营理念可能难以持续：1、 企业无限制扩大融资规模，导致杠杆率至今依旧居高不下，加大运营风险；2、土地市场 的无序竞争叠加限价令，房企利润中枢不断下移，行业增收不增利的情况持续增多。房企 普遍陷入拿地“难以赚钱”，不拿地“落后挨打”的囚徒困境，而这个困境并不是少数房 企靠自身能够改变的，中央此次地产融资长效机制的适时出台，我们认为是自上而下打破 房企通过高杠杆谋求扩张的路径依赖，为粗放扩张模式画下休止符，也为行业的新格局打 开篇章。

企业行为的转变：从谋求弯道超车到潜心企业内功

融资新机制设下的三条红线分别为：指标 1——扣除预收账款的资产负债率、指标 2—— 净负债率以及指标 3——现金短债比。“三条红线”将考核标准量化，站在企业的角度，运 营层面的应对预计也将围绕改善这三项指标展开。

从三个核心指标的角度，我们认为可以总结出具备针对性的改善举措，主要可分为如下几 项：

1）控制拿地额：降低拿地额是降低房企融资缺口的前端举措，放缓扩张节奏可以直接降 低当期因支付拿地款而产生的有息负债诉求，同时也能降低后续开发周期产生的工程 支出，即通过降低有息负债、总负债而使得三项指标同时得以优化。当然收缩拿地同 时意味着未来资产规模增量受限，因此不同房企更多会根据实际土地储备和未来销售 计划合理调整拿地金额；

2）加快开工销售：销售是房企加快销售回款最直接的方式，在需求相对稳定的当下，加 快开工方可加快销售，从而实现现金回流，增加预收账款以及账面资金，提前优化扣 除预收账款的资产负债率（指标 1）以及现金短债比（指标 3）；

3）加快竣工结算：加快竣工的意义在于，可以提前实现预收账款的结算，因此可以提升 扣除预收账款的总资产，进而优化指标 1，同时可以提升所有者权益，进而优化净负 债率；不过另一方面，竣工影响的都是分母端数据，对于指标的改善作用弱于可调整 分子端的举措，同时加快竣工意味着工程款支付周期缩短，一定程度上会提升资金需 求，因此相对而言，加快竣工的诉求会弱于开工诉求；

4）重视项目并表权:项目并表权的重要性有望提升，尤其对于快周转项目而言，从拿地 到现金回流的周期较短，意味着项目公司高负债的周期较短，一旦项目实现销售回款， 盈利项目的账面资金将逐步覆盖负债，并表意味着进入销售环节后，可以加大公司预 收账款体量，提升账面资金，进而改善三项指标；

5）适当降低并表项目权益：对于部分杠杆较高的房企，出于短期改善财务报表的目的， 短期降低项目权益是必要的，这点和第 4 点不冲突。在项目实现并表的基础上，引入 股权投资，一定程度上降低并表项目的权益，即以股权代替债权，能够降低整体负债 水平，从而改善三项指标。长期来看，我们认为项目权益将重新回升；

6）推动资产价值重估：对于房企持有的重资产或者具备资本市场估值优势的资产，一旦 实现价值重估将提升账面价值以及总资产，进而改善财务指标，如果是实现资产证券 化而出表的项目，亦或是加速处置不良资产，还将剥离负债，改善三项指标；

7）加大产业链融资：产业链融资是公司提升无息杠杆的重要路径，加大产业链融资的力 度即可降低有息负债的规模，因此可以改善三项指标。

企业层面影响预判：

融资新政对于整个房地产市场都将产生深远影响，长期视角下，我们对企业层面的影响作 出如下 10 大预判：

预判 1：行业弯道超车的机会变小，权益销售规模口径下集中度将趋于提升

自 2018 年以来，行业逻辑已经从“资源集中度”转向“融资集中度”，过去融资驱动的市 场下更为激进、胆子更大的房企可以获取更多资源，而 2018 年之后则是谁能在融资市场 中获得更大的蛋糕，谁就具备更强的发展延续性。此次融资机制下，具备更优财务杠杆的 公司可以享受加杠杆空间，而杠杆高企的公司只能趋于优化杠杆，减慢发展速度，这意味 着房企之间通过加杠杆来实现弯道超车的模式越来越难，行业格局将更加稳固。

弯道超车难度的提升也意味着行业集中度将趋于提升。过去由于融资总量管理，并没有精 细化到公司，这也导致其实没有本质上影响到 TOP50 房企的加杠杆能力，而新机制之下 将使得中小房企拿地难度提升，头部房企的集中度提升速度进一步提升，尤其权益口径下 行业集中度提升空间更显著。

预判 2：地产融资供需结构优化，行业融资成本有望整体性下降

融资新机制也将直接影响房地产融资市场，通过直接管控高杠杆房企融资供给，融资供给 层面财务更优的房企债权占比将明显提升。同时未来增量层面，房企将呈现更为健康的资 产负债结构，净负债率、短期债务压力都将进一步下降，资本市场给予的评级和融资成本 也都将优化，我们认为整体房企融资成本都有望改善和下降。

预判 3：财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势

我们认为随着新机制的执行，将带来新的房企融资奖惩体系，除了现在能看到的对高杠杆 房企的融资限制措施，未来我们有理由相信会看到对“好学生”的融资政策的变化，比如 对当前一些现有融资政策上给予一定倾斜，有助于房企进一步改善融资结构，这和当前房 地产防风险的思路是一致的，也将有助于强化这些房企的融资优势。

预判 4：更加重视无息杠杆的运用

房企无息杠杆主要体现为经营杠杆和权益杠杆。经营杠杆主要体现为：现金回款以及上下 游应付款项，权益杠杆主要是并表项目“债”转“股”。从过去 12 年的走势来看，房企无 息杠杆主要来自于快周转战略下的预收款产生的杠杆，而对于头部房企（TOP10）而言， 因产业链话语权带来的应付杠杆层面的优势更为显著，2019 年应付款及票据带来的杠杆 达 1.29 倍，较 TOP30 高出 25pct。我们认为融资新机制下将促使房企进一步开拓无息杠 杆空间，加快周转的同时谋求产业链融资机遇，相对而言，头部房企（TOP10）的优势和 空间更大。

事实上，TOP30 房企经营策略上近两年已经开始逐步往无息杠杆发展，TOP30 房企有息 负债杠杆自 2010 年起持续提升，从 2009 年的 0.96 提升至 2018 年的 2.33，而 2019 年 则回落至 2.28，有息负债占总负债的比重由 2016 年的 34%降至 2019 年的 27%。

预判 5：土地市场竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率有望见底改善

融资新机制下，优化三道红线指标最为直接的举措即收缩拿地节奏，过去土地市场经常出 现的无序竞争将明显改善。过去财务杠杆更优的房企很难从土地市场获取优势，尤其在市 场景气度较好、融资环境相对宽松的窗口期，往往是中小、更为激进的公司在土地市场获 取更多的资源。此次新机制降低了激进公司的拿地能力和意愿，从而我们有希望看到财务 更优的房企拿地质量提升，对应项目利润率空间改善。

预判 6：行业 ROE 下降趋势仍难以避免，但财务更优房企 ROE 更具韧性

如我们前文所述，房地产行业 ROE 主要的支撑力量来自于行业景气周期销售项目的净利 润率和持续处于高位的权益乘数，而在新机制下主要限制的就是行业的加杠杆空间，所以 行业的权益乘数大概率要面临收缩，而净利率和资产周转率短期内出现大幅改善的空间有 限，所以我们展望行业 ROE 下降趋势仍难以避免。

但是相对而言，我们认为财务杠杆更优的房企 ROE 将具备更强韧性。主要基于：1）财务 更优的房企具备更高的加杠杆空间；2）更低的融资成本以及潜在质量提升的新增土地储 备也将助推利润率改善。

预判 7：不再规模为王，房企更注重运营质量，长期看权益比可能重新回升

过去为了改善表内财务报表以及土地市场竞争问题，房企倾向于合作拿地、股权收并购等 模式，这也导致行业过去几年少数股东损益在利润中占比持续提升，龙头和中型房企少数 股东损益占比保持近 5 年高位。但在全口径规模提升的同时，利润分流也越发明显。随着 新机制执行，房企对全口径规模增长诉求的弱化，运营质量和利润规模等可能会成为新的 标尺。长远来看，规模诉求的弱化将推动房企更为聚焦，不盲目拿地，更加重视土地储备 质量，项目权益比有望重新回升。

预判 8：新机制将弱化长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多

融资新机制也会重新改变资本市场对房企的评估体系，我们认为未来会有更多的金融机构 通过各种形式加强和房企的合作，这对双方都是有利的：对于房企而言，通过引入长线资 金，有利于稳定自己的股权结构，获取更为通畅的融资渠道；对于金融机构而言，过去投 资房地产行业的顾虑主要是在于规模诉求下行业的竞争加剧和杠杆高企，而新机制则使得 这种风险大幅下降，尤其财务较优的房企的稳定增长和分红完全匹配金融机构的需求，我 们认为未来以险资为代表的资金对地产行业的投资意愿会进一步提升。

预判 9：积极探索多元化业务价值重估

新机制变相抬升了多元化拓展的门槛，我们认为这也进一步强化有条件的房企在多元化转 型方面的先行者优势，一方面可以探索新增盈利点，另一方面则在于促进多元化资产的重 估分拆，以及重资产的证券化出表。近年以来以物业管理领域的分拆重估已经成为了一个 重要的潮流，截至本报告发布日，以碧桂园、保利发展、招商蛇口等 22 家公司的物业管 理业务已经实现了分拆上市，这种分拆提升了公司长期股权投资，进而提升总资产，也降 低了账面负债，全面优化资产负债结构。

同时以物流地产为代表的资产重估也有望随着公募 REITs 的推进开启序幕，我们以南山控 股为例，公司拟以旗下上海明江、广州宝湾两个物流园进行资产证券化运作，并拟于合适 时机对接公募 REITs 产品。项目评估增值率分别达 482%和 284%，这意味着当两项资产 成功出表后，不仅可以降低 2.9 亿负债，还可以增厚总资产 9.6 亿，明显改善财务结构。

预判 10：进一步强化头部房企在产业链领域话语权

新机制不仅巩固了头部房企在规模上的优势，也将确立这些房企在产业链领域的地位，庞 大的销售规模也将吸引产业链相关企业相互合作的兴趣和信心，一方面通过头部房企的强 大资源强化被投资产业链企业的发展趋势，优化产业链效率，另一方面也能通过赋能产业 链企业为房企自身业务反哺。如今年成立的保利资本和碧桂园创投共同成立的“房地产产 业链赋能”基金，主要投向产业链上游的集采和产业链下游物业平台。

行业层面影响预判：

预判 1：拿地增速或将趋缓，房地产投资增速预计平稳下行

基于我们前文分析，融资新机制将限制房企拿地能力和意愿，将导致拿地热度的回落。我 们认为房企大概率将在四季度就开始优化财务杠杆，这也意味着四季度土地市场景气度将 回落，整体溢价率有望下行，但是核心一二线或者强三线城市的竞争预计仍然会比较激烈。

在过去几年中，我们可以看到房地产投资增速持续保持韧性的动力主要来自于拿地费用的 持续提升，近 5 年已经从 2015 年的不到 20%提升至今年前 8 月的 34%，未来随着拿地 规模的影响，我们认为其对房地产投资的支撑作用也将下降，房地产投资增速未来会平稳 下降。

预判 2：销售回款诉求下开工预计保持积极，竣工仍将保持平稳复苏势头

如我们前文分析，控制拿地、增加开工销售是房企应对新机制的最好选择，所以在优化财 务结构的诉求下会加快周转速度，因此我们预计，行业开工节奏会保持积极。

新机制对竣工的影响相对中性，一方面房企加快竣工结转对名义报表有改善，但另一方面 过于追求竣工会影响资金使用效率，所以未来几年影响竣工的主要还是行业自然竣工周期， 我们依然维持未来竣工稳步复苏的判断。

预判 3：去杠杆并没有解决核心城市供给问题，核心城市房价仍具备强支撑

由于去杠杆的核心在于控风险，并未调整市场供给反而在一定程度上限制了行业供给，因 此我们认为行业尤其是很多核心城市的供需问题仍将延续，在流动性没有出现大幅变化的 环境下，其房价将具备强支撑。未来供需问题比较突出的城市，可能仍然会面对持续和多 元的行政调控政策。

预判 4：部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大

由于融资新机制强化了经营杠杆的重要性，部分预售条件更宽松的低能级城市预售条件相 对于一二线城市更为宽松，现金回流需要的周期更短，因此较一二线城市具备更大的经营 杠杆空间。再叠加目前一二线城市整体较为火热的土地市场，我们认为未来房企的战略可 以适当分化，部分具备人口持续流入、处于城市群的低能级城市，依然会具备挖掘空间。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：华泰证券，陈慎、刘璐、韩笑、林正衡）

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