核心觀點

爲此次新機制意義重大，預判將對行業、企業、板塊帶來 15 大影響：

企業層面：

1、行業彎道超車的機會變小，權益口徑下的銷售規模集中度（真實集中度）將趨於提升；

2、地產融資供需結構優化，行業融資成本整體有望下降；

3、財務較優房企可能享受更多融資紅利，強化融資成本優勢；

4、企業更加重視無息槓桿的運用，強化頭部房企話語權；

5、土地市場競爭格局改善助推優質房企拿地質量提升，利潤率有望見底改善；

6、行業 ROE 下降趨勢仍難以避免，但財務更優房企 ROE 更具韌性；

7、不再規模爲王，房企更注重運營質量，長期看權益比可能重新回升；

8、新機制將打消長線資金顧慮，房企與長線資金合作將增多；

9、積極探索多元化業務資產證券化，實現賬面價值重估，改善現金流水平；

10、進一步強化頭部房企在產業鏈領域話語權，多元投資的領先地位；

行業層面：

1、拿地增速或將趨緩，房地產投資增速承壓；

2、銷售回款訴求下近兩年開工預計保持積極，竣工仍將保持平穩復甦勢頭；

3、去槓桿並沒有解決供給問題，核心城市房價仍將具備支撐；

4、部分預售條件更寬鬆的城市挖掘空間變大。

板塊層面：

我們預判此次房企融資新機制將有望重塑板塊估值體系，優質房企的穩健發展價值將得以 重新審視：

因爲更好的報表成績單，他們有更大的加槓桿空間；

因爲拿地環境改善，他們拿地優勢有望轉化爲利潤率優勢從而支撐 ROE 韌性；

更加穩固的市場地位將強化產業鏈話語權，有望轉化爲無息槓桿能力；

擁有前瞻地產多元化佈局的房企，不僅可以通過強化產品和服務的賦能來實現去化的正向 反饋，也在未來擁有資產重估的先行優勢。

我國地產融資政策歷史：地產融資長效機制是如何練成的？

房地產融資政策的走向一直是我們團隊持續關注的命題，從 2018 年我們率先提出“融資 集中度”概念，到 2019 年末明確強調房地產行業進入“供給側改革”，在 2020 年初《如 何理解地產金融的“長效機制”?》報告中強調重視央行提出的“宏觀審慎”以及“加快建立 房地產金融長效管理機制”。跟蹤我們團隊過往報告，可以理解房地產融資“三條紅線” 的長效機制並不是橫空出世，而是有其歷史脈絡，如何詳細梳理房地產融資在行業發展過 程中的作用，以及新機制下房地產行業會產生什麼樣的影響？是我們這篇報告的重點。

房地產融資機制背景：地產相關融資比重持續提升

回顧我國房地產過去近 30 年的發展歷程，以 1994 年商品房預售制度和 2002 年土地招拍 掛制度爲里程碑，以土地爲優質信用載體，我國房地產的融資規模尤其是間接融資規模得 以快速發展，並且在這過程中形成了“多贏”的局面——地方政府獲得財政收入、房企獲 得槓桿資金、社會獲得更快房屋供給解決民生需求、房地產上下游產業鏈獲得帶動、居民 也在過程中獲得資產增值，以房地產尤其是土地爲核心的信用創造在我國過去幾十年經濟 發展歷程中是不可磨滅的。

也正是因爲這種持續的“正向反饋”，帶來了房地產行業的“鍍金”之旅。過去十幾年我 國房地產相關融資規模不斷擴張，佔比不斷提高。截止 2020 年 6 月底，商業房地產貸款 餘額達 47.4 萬億，2005 年以來年複合增速達 21.3%，扣除按揭貸款後，年複合增速仍達 20.9%。整體商業房地產貸款佔金融機構各項貸款餘額的佔比持續提升，自 2004 年的 13% 增至 2019 年的峯值 29%；同期按揭貸款餘額的年複合增速爲 21.4%，伴隨持續釋放的居 民貸款增長，居民槓桿率也不斷提升，截止 2020 年 6 月 30 日，居民槓桿率由 2009 年的 23.5%提升至 59.7%，過去 10 年平均每年增長 3.4 個百分點。如果再算上影子銀行等， 房地產相關融資佔比預計更高。

由此我們可以看到，房地產融資規模的持續增長並不是問題的核心，而是經歷幾十年發展 後佔比仍在創新高，尤其在整體經濟增速下行、全國房地產資產價格處於高位的背景下， 市場流動性仍在通過各種合規或者不合規的渠道流入房地產領域，地產相關融資所佔比重 持續快速提升所帶來的風險以及對其他行業的擠佔是需要關注的，我們認爲這也是近兩年 房地產融資政策的初衷所在。

房地產融資政策回顧：從週期性、一刀切到長效機制、精細化管理

回顧我國融資監管歷史，我們認爲可以分爲 2 個階段：

1） 在 2016 年以前，我國房地產融資政策相對呈現週期性和一刀切，主要跟隨房地產市 場尤其是土地市場的景氣度收緊或者放鬆，2009 年開始由於全國房價和地價快速上漲， 國務院出臺《國十一條》，且證監會要求房企在 IPO 或定增時出具國土部意見，基本 上等於叫停了所有房地產股權融資，而在市場熱度相對冷卻的 2014-2016 年窗口期， 房企再融資審覈得以短暫地放鬆。房地產“新公司債”也是在那個期間得以快速發展， 2015 年初證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》後，2015-2016 年 2 年時間 內房企累計發行的公司債從 2014 年的 142 億升至 5096 億，直到 2016 年四季度開始 進入重新收緊階段。

2） 在 2016 年以後，我國房地產融資政策進入長期化、精細化管理。從股權融資重新收 緊，到債權融資進入總量管控，房地產融資監管的意義也不僅僅是短期調控週期，更 是承擔了“宏觀審慎”“防範系統性風險”的任務，持續擴張的房地產融資規模已經成 了需要防範的“灰犀牛”，“補齊房地產金融宏觀審慎政策框架”、“防範化解金融風險”、 “加快建立房地產金融長效管理機制”等字眼在央行和銀保監會等部門文件中持續出現。

爲何房地產融資會和宏觀審慎掛鉤？我們在 2020 年初報告《如何理解地產金融的“長 效機制”?》中解釋過。美國次貸危機後，宏觀審慎政策開始在國際上獲得關注和運 用，2016 年 IMF、FSB 和 BIS 聯合發佈的報告《有效宏觀審慎政策要素：國際經驗 與教訓》對其定義是“利用審慎工具來防範系統性風險，從而降低金融危機發生的頻 率及其影響程度”。2017 年十九大報告提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調 控框架”，2019 年 2 月央行設立宏觀審慎管理局，相對於貨幣政策着眼於穩物價和經 濟增長，宏觀審慎政策側重於逆週期調節和維護金融穩定，美國次貸危機的案例還近 在眼前，因此房地產金融穩定也與我國經濟息息相關。同時房地產融資調控思路也趨 於精細化，以往“按下葫蘆浮起瓢”的情況也趨於減少。具體調控的內容我們會在下 文展開。

房地產融資監管措施：限制各融資渠道資金增量流入

分結構來看，房地產融資可分爲開發貸、境內債、境外債、信託、ABS 等。以開發貸爲主 的銀行貸款是房地產融資的主要來源，2013 年以來，累計貸款額是其他債券融資渠道的 2.4 倍。但其他債權融資渠道多元，自 13 年以來發展迅速，2019 年融資規模從 13 年的 8728 億增至 2.3 萬億。從體量上看，2019 年主流債權融資渠道中，佔比最高的是信託渠 道，佔主流債權融資渠道的比例達 48%，其次是境外債，佔比達 24%，再次是交易所監 管品種，公司債、私募債以及 ABS 合計佔比達 18%。

2016 年開始，監管部門針對公司債、企業債、私募債開啓監管序幕，2018 年管控蔓延至 境外債，2019 年二季度開始又繼續出臺了相關文件補充，核心思路在於：

1、限制增量。以央行 MPA 考覈等爲例，對銀行信貸投放的增量規模和佔比進行管控。2、 存量主要進行餘額管控。表現爲主要融資渠道都只能進行“借新還舊”；3、限制資金使用 用途，如公司債等尤其強調不可用於購置土地，對違法違規、哄擡地價、拿地激進等房企 限制融資；4、合規審查趨嚴，嚴防融資亂象。例如“432”要求（“4”是指開發商進行信 託融資前要拿到《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》和 《建設工程開工許可證》四證；“3”是指地產商必須至少投入 30％的自有資金；“2”是 指開發商必須有國家二級資質）對信託產品前端融資的窗口指導、開發貸的專項檢查等均 有體現，防止資金違規流入地產領域

開發貸：同比增速以及融資餘額佔比開始收斂

截至 2020 年 6 月，房地產開發貸餘額達 11.97 萬億元，過去 15 年年複合增速達 19.3%， 較金融機構各項貸款餘額的年複合增速高 3.7pct，開發貸餘額佔比也從 2004 年的 4.4%提 升至 2020 年中的 7.2%。近年在 MPA 考覈框架下，監管部門對銀行涉房貸款比例普遍要 求下降至一定比例，所以從邊際來看，同比增速自 2018 年中以來持續收斂。2020 年 6 月，開發貸餘額同比增速自 2018 年的 24.2%降至 8.4%。

境內債：2015 年爆發，2016 年進入“借新還舊”

境內債主要是從 2015 年開始逐步成爲開發商頗爲重要的一大融資渠道。16 年達到 13 年 以來的峯值 1.0 萬億。自 16 年四季度房地產融資收緊以後，體量大幅收縮，17 年境內債 髮量同比下降 62.2%至 3904 億，18、19 年恢復至 6500-7000 億規模，今年以來境內債 發行規模小幅增長，2020 年 1-8 月房地產境內債發行規模 5428 億元，同比增長 8.4%。 在“借新還舊”框架下，近年境內債發行規模維持穩定。

境外債：2017 年步入爆發式增長，2020 年以來規模下降

2016 年以及以前境外債發行規模較低，2017 年開始爆發式增長，我們認爲主要是由於 2016 年四季度開始，境內融資收緊而導致具備海外融資渠道的房企開始重視這一融資手 段。17-19 年境外債發行規模持續擴張，從 2016 年的 689 億增至 19 年的 5253 億，年復 合增速達 97%。但 2020 年來有所下降。疫情爲房地產境外債發行按下“暫停鍵”，5 月以 來逐步恢復。2020 年 1-9 月房地產境外債發行規模 3545 億元，同比下降 13%，去年以 來境外債也逐步進入“借新還舊”監管。

房地產信託：嚴格監管，2019 年起通道逐步收窄

房地產信託的初次爆發出現在 2013 年，但在信託投資中佔比的大幅提升出現在 2017 年， 增長的契機來自於境內其他融資渠道的收緊。2018 年投向房地產的信託資金餘額達 2.69 萬億，佔信託總餘額的比例從 16 年的 8%提升至 14%。2019 年 5 月銀保監會出臺“23 號文”，7 月對部分房地產信託業務增速過快、增量過大的信託公司進行約談警示，房地產 信託餘額從此進入嚴監管模式。

根據中國信託業協會的數據，2019Q2 分別是投向房地產的信託資金增量增速和存量餘額 的高點，分別達 54%和 2.9 萬億元，此後雙雙掉頭向下。2020Q2 增量資金同比下滑 32%， 降幅超過 2018 年去槓桿時期；存量餘額同比下滑 15%，低於 2018 年末水平。根據用益 信託網的數據，2020 年前 9 月房地產類集合信託成立規模爲 5679 億元，同比下滑 10%。

房地產 ABS：近年爆發式發展

ABS 的初次爆發出現在 2015 年，發行規模高增長延續至 2018 年，境內其他融資渠道的 收緊促使 ABS 融資渠道的重要性持續提升。相對而言，ABS 的融資體量較小，2020 年前 三季度融資額總計 818 億，同比增長 23%，也是各大融資渠道中唯一自 2013 年以來融資 規模持續增長的通道。

房地產融資長效機制：“三道紅線”完成監管體系的閉環

2020 年 8 月 23 日央行官微發佈公告，住建部、央行聯合召開房地產企業座談會，研究進 一步落實房地產長效機制，核心內容即形成重點房企資金監測和融資管理規則。

此次機制主要包含兩個內容：1、管理規則：融資新機制以“剔除預收款後的資產負債率 大於 70%、淨負債率大於 100%、現金短債比小於 1 倍”爲三條紅線標準，將房企分爲紅 橙黃綠四檔進行分類管控，不同檔位的房企有息負債規模約束不同。其中三條紅線均超標， 則爲紅檔，有息負債規模不得增加；兩條紅線超標，則爲橙檔，有息負債規模年增速不得 超過 5%；一條紅線超標爲黃檔，有息負債規模增速不得超過 10%，三條紅線均達標，則 爲綠檔，有負債規模年增速上限爲 15%。同時還有 2 個觀察指標：拿地銷售比不高於 40%， 連續三年經營性現金流爲負，需要對拿地資金來源等做解釋。2、資金監測：重點房企需 要定期向監管部門提交相關融資資料和數據。

我們認爲此次房地產融資新機制的意義核心在於幾個方面：1、“市場化、規則化、透明化”， 過去房地產融資監管經常以窗口指導的方式展開，而此次機制明確監測標準並據此設下融 資門檻，完善調控框架，房企則有規則可依，行爲上也會更有方向性。2、監管思路完成 閉環。過去的融資監管政策主要以總量控制爲主，但無法避免金融機構主動將融資額度向 大中型房企傾斜，從而導致部分房企槓桿畸高，而此次機制“因司施策”則控制了企業層 面的融資結構性問題。3、在控制風險的同時依然給房企留有發展餘地。此次新機制控制 的是房企有息負債規模增速，而不是規模本身，給符合標準的房企留了充足的發展空間。

房企的融資擴張歷程：追逐規模和 ROE 的那些年

重點房企有息負債規模：近 10 年平均增速超 30%，近 2 年開始收斂

從此次融資長效機制來看，監管的核心在於有息負債規模的增速，從數據來看，重點房企 的融資規模也持續保持快速擴張。2008-2019 年，TOP100 中的上市房企有息負債規模年 增速（算術平均）持續高於 18%，年均增速爲 37%。其中，TOP10 房企的有息負債規模 年均增速爲 34%，在 2010 年以及 2016 年槓桿強勢擴張週期，龍頭房企的有息規模增速 較 TOP100 更高。

但隨着融資監管收緊，近兩年重點房企有息負債規模增速普遍開始下降。TOP100 房企的 有息負債規模增速自 2018 年起連續下滑，由 2017 年的 40%降至 2019 年的 18%，創下 08 年以來的歷史性低點；TOP10 的有息負債規模則是自 2017 年起連續 3 年下滑，由 2016 年的 54%降至 2019 年的 12%。

從房企融資渠道的結構來看，主要還是以銀行信貸和公司債券爲主，在融資收緊環境下， TOP10、TOP11-30 以及 TOP31-50 各梯隊房企的信貸、境內債、ABS 融資佔比均有所下 降，海外債方面大企業融資力度加大，非標渠道佔比有所提升。

有息負債擴張的烙印一：強化規模爲王導向

從經營角度，有息負債對於房企的意義是重大的，基本貫穿了房地產項目開發的整個流程。

1、前端拿地環節中，有息負債中主要是信託融資中的部分非標產品可供支持；2、拿地後 至開發施工環節中，銀行貸款、ABS、非標、供應鏈融資均可參與。房企獲取的土地四證 齊全，即可獲取開發貸，土地符合 “432”要求，即可發行房地產信託；3、供應鏈融資 則主要發生在開發環節，用於支付工程款。境內債、境外債在 2016 年以前可用於地產開 發全週期，但是 2016 年以來監管層對其使用範圍逐步收窄，一般不允許用於拿地。

總而言之，有息負債的規模直接決定了房企可以獲取的土地規模，以及未來可銷售貨值的 彈性，從重點房企數據來看也可以看出有息負債、拿地額、銷售額之間的鮮明聯繫：

從我們整理的 TOP10 和 TOP30 房企的數據來看，整體呈現“拿地額”領先“有息負債” 領先“銷售額”的順序，滯後的週期大概在半年到一年之間，過去 6 年房企拿地與有息負 債的擴張週期均爲 2015-2016 年，銷售額則在 2016-2017 年出現大幅增長（TOP30 房企 16、17 年銷售額加權平均增速分別高達 56%和 52%），而後兩者的增速都在近年出現回 落，這也符合房地產流程的自然週期，整體而言，有息負債的彈性直接決定了房企銷售規 模的彈性。

根據克而瑞統計，2017 年以來，TOP100 房企的地貨比在 34%-40%左右，從合規角度， 拿地額原則上只能來自自有資金，假設項目毛利率水平爲 28%（A 股上市房企 2020H1 毛 利率均值爲 29%，其中 TOP10 房企毛利率均值 26%，故作此假設），成本佔比爲 72%， 假設拿地成本佔比等同於 TOP100 房企 2020 年前 8 月的地貨比均值 39%，則拿地成本以 外的營業成本佔總營業成本的比重爲 46%，即嚴格按照合規要求，營業成本中 46%的資 金可由有息負債承擔。這意味着房企投入 1 元，可換來 2.6 元貨值。而如果在拿地層面通 過各種方式加槓桿，則意味着所換回的貨值彈性更大，可到 4-5 元貨值甚至更高。

有息負債擴張的烙印二：權益乘數是過去房企 ROE 的核心助推器

有息負債可以撬動地產項目 IRR 上行

房企考察一個房地產項目的盈利能力，不僅僅是隻看淨利率水平，而且會兼看項目投資內 部收益率（包括自有資金和槓桿資金），尤其是自有資金內部收益率（自有資金），這個指 標動態考慮了企業融資能力和時間價值。一般而言，當項目的融資成本低於投資內部收益 率的時候，自有資金收益率將大於投資內部收益率。

我們簡單通過一個測算可以看出房企是如何通過加槓桿來實現項目 IRR 提升的：當土地前 端融資佔比從 0%提升至 100%，有息負債佔比從 42%提升至 90%，項目淨利率從 11.9% 降至 8.7%，但是內部 IRR 則從 27.8%提升至 36.5%。這也是爲什麼過去很多房企會願意 在土地市場上下賭注，因爲房價持續上行週期中，即使項目初期不盈利，但是隨着房價上 漲 IRR 也可能會重新回正，所以這也是爲什麼房企在土地市場上樂此不疲。

權益乘數是房企 ROE 的主要支撐力量

以杜邦分析拆解房企 ROE 來看近年房企利潤率、週轉率以及權益乘數分別對房企運營層 面的影響，我們發現從 2009 年以來，權益乘數對 ROE 持續提供支撐。2009-2019 年 TOP100 上市房企 ROE 維持在 14%-23%區間震盪。拆解三因子對其影響，可以看到近兩 年資產週轉率的影響已經很小，而淨利率也逐步從正貢獻變成負貢獻，只有權益乘數維持 持續增長，助推 ROE 則穩定在 19%的水平。整體而言，由於歸母淨利率以及權益乘數同 比變化幅度較大，因此對 ROE 變化的影響顯著。

從趨勢上來看，2011 年起行業歸母淨利率以及資產週轉率整體均處於下行通道，支撐 ROE 維持區域內震盪的因子只有持續提升的權益乘數。分房企梯隊來看，較之歸母淨利率以及 資產週轉率，權益乘數的分化表現更爲明顯。2016 年以前，TOP10 房企較之 TOP30、 TOP100 房企的歸母淨利率以及資產週轉率具備一定優勢，但自 2016 年以來兩方面因子 趨於同化。而權益乘數的趨勢則完全相反，自 2015 年以來，權益乘數開始分化，2017 年 TOP100 房企與 TOP10 房企的權益乘數的差距由 2014 年的 14pct 提升至 91pct，2019 年 TOP10 房企相對 TOP100 房企的權益乘數優勢依然有 54pct。

融資新機制的影響預判：從熨平“行業週期”到熨平“企業週期”

行業邏輯的轉變：從規模爲王的泥沼中抽離

過去 20 年的房地產行業似乎在持續驗證一個“真理”，“敢打敢拼”的房企往往能獲得最 大的收益，而“保守穩健”的房企最終會持續“錯過”，所以房企的行爲上往往偏向於放 大槓桿、膨脹有息負債規模，通過加大風險係數去博得一個“上行週期”。另一方面，因 爲房地產行業沒有一個量化考量企業的綜合指標，所以規模就成了最簡單粗暴的標尺，有 了規模就有了更大的品牌影響力、更多的人才流入和更強的融資能力，最終轉化爲拿地優這樣的正向反饋。 但隨着房地產行業政策和長效機制的細化，一味以規模爲綱的運營理念可能難以持續：1、 企業無限制擴大融資規模，導致槓桿率至今依舊居高不下，加大運營風險；2、土地市場 的無序競爭疊加限價令，房企利潤中樞不斷下移，行業增收不增利的情況持續增多。房企 普遍陷入拿地“難以賺錢”，不拿地“落後捱打”的囚徒困境，而這個困境並不是少數房 企靠自身能夠改變的，中央此次地產融資長效機制的適時出臺，我們認爲是自上而下打破 房企通過高槓杆謀求擴張的路徑依賴，爲粗放擴張模式畫下休止符，也爲行業的新格局打 開篇章。

企業行爲的轉變：從謀求彎道超車到潛心企業內功

融資新機制設下的三條紅線分別爲：指標 1——扣除預收賬款的資產負債率、指標 2—— 淨負債率以及指標 3——現金短債比。“三條紅線”將考覈標準量化，站在企業的角度，運 營層面的應對預計也將圍繞改善這三項指標展開。

從三個核心指標的角度，我們認爲可以總結出具備針對性的改善舉措，主要可分爲如下幾 項：

1）控制拿地額：降低拿地額是降低房企融資缺口的前端舉措，放緩擴張節奏可以直接降 低當期因支付拿地款而產生的有息負債訴求，同時也能降低後續開發週期產生的工程 支出，即通過降低有息負債、總負債而使得三項指標同時得以優化。當然收縮拿地同 時意味着未來資產規模增量受限，因此不同房企更多會根據實際土地儲備和未來銷售 計劃合理調整拿地金額；

2）加快開工銷售：銷售是房企加快銷售回款最直接的方式，在需求相對穩定的當下，加 快開工方可加快銷售，從而實現現金迴流，增加預收賬款以及賬面資金，提前優化扣 除預收賬款的資產負債率（指標 1）以及現金短債比（指標 3）；

3）加快竣工結算：加快竣工的意義在於，可以提前實現預收賬款的結算，因此可以提升 扣除預收賬款的總資產，進而優化指標 1，同時可以提升所有者權益，進而優化淨負 債率；不過另一方面，竣工影響的都是分母端數據，對於指標的改善作用弱於可調整 分子端的舉措，同時加快竣工意味着工程款支付週期縮短，一定程度上會提升資金需 求，因此相對而言，加快竣工的訴求會弱於開工訴求；

4）重視項目並表權:項目並表權的重要性有望提升，尤其對於快週轉項目而言，從拿地 到現金迴流的週期較短，意味着項目公司高負債的週期較短，一旦項目實現銷售回款， 盈利項目的賬面資金將逐步覆蓋負債，並表意味着進入銷售環節後，可以加大公司預 收賬款體量，提升賬面資金，進而改善三項指標；

5）適當降低並表項目權益：對於部分槓桿較高的房企，出於短期改善財務報表的目的， 短期降低項目權益是必要的，這點和第 4 點不衝突。在項目實現並表的基礎上，引入 股權投資，一定程度上降低並表項目的權益，即以股權代替債權，能夠降低整體負債 水平，從而改善三項指標。長期來看，我們認爲項目權益將重新回升；

6）推動資產價值重估：對於房企持有的重資產或者具備資本市場估值優勢的資產，一旦 實現價值重估將提升賬面價值以及總資產，進而改善財務指標，如果是實現資產證券 化而出表的項目，亦或是加速處置不良資產，還將剝離負債，改善三項指標；

7）加大產業鏈融資：產業鏈融資是公司提升無息槓桿的重要路徑，加大產業鏈融資的力 度即可降低有息負債的規模，因此可以改善三項指標。

企業層面影響預判：

融資新政對於整個房地產市場都將產生深遠影響，長期視角下，我們對企業層面的影響作 出如下 10 大預判：

預判 1：行業彎道超車的機會變小，權益銷售規模口徑下集中度將趨於提升

自 2018 年以來，行業邏輯已經從“資源集中度”轉向“融資集中度”，過去融資驅動的市 場下更爲激進、膽子更大的房企可以獲取更多資源，而 2018 年之後則是誰能在融資市場 中獲得更大的蛋糕，誰就具備更強的發展延續性。此次融資機制下，具備更優財務槓桿的 公司可以享受加槓桿空間，而槓桿高企的公司只能趨於優化槓桿，減慢發展速度，這意味 着房企之間通過加槓桿來實現彎道超車的模式越來越難，行業格局將更加穩固。

彎道超車難度的提升也意味着行業集中度將趨於提升。過去由於融資總量管理，並沒有精 細化到公司，這也導致其實沒有本質上影響到 TOP50 房企的加槓桿能力，而新機制之下 將使得中小房企拿地難度提升，頭部房企的集中度提升速度進一步提升，尤其權益口徑下 行業集中度提升空間更顯著。

預判 2：地產融資供需結構優化，行業融資成本有望整體性下降

融資新機制也將直接影響房地產融資市場，通過直接管控高槓杆房企融資供給，融資供給 層面財務更優的房企債權佔比將明顯提升。同時未來增量層面，房企將呈現更爲健康的資 產負債結構，淨負債率、短期債務壓力都將進一步下降，資本市場給予的評級和融資成本 也都將優化，我們認爲整體房企融資成本都有望改善和下降。

預判 3：財務較優房企可能享受更多融資紅利，強化融資成本優勢

我們認爲隨着新機制的執行，將帶來新的房企融資獎懲體系，除了現在能看到的對高槓杆 房企的融資限制措施，未來我們有理由相信會看到對“好學生”的融資政策的變化，比如 對當前一些現有融資政策上給予一定傾斜，有助於房企進一步改善融資結構，這和當前房 地產防風險的思路是一致的，也將有助於強化這些房企的融資優勢。

預判 4：更加重視無息槓桿的運用

房企無息槓桿主要體現爲經營槓桿和權益槓桿。經營槓桿主要體現爲：現金回款以及上下 遊應付款項，權益槓桿主要是並表項目“債”轉“股”。從過去 12 年的走勢來看，房企無 息槓桿主要來自於快週轉戰略下的預收款產生的槓桿，而對於頭部房企（TOP10）而言， 因產業鏈話語權帶來的應付槓桿層面的優勢更爲顯著，2019 年應付款及票據帶來的槓桿 達 1.29 倍，較 TOP30 高出 25pct。我們認爲融資新機制下將促使房企進一步開拓無息槓 杆空間，加快週轉的同時謀求產業鏈融資機遇，相對而言，頭部房企（TOP10）的優勢和 空間更大。

事實上，TOP30 房企經營策略上近兩年已經開始逐步往無息槓桿發展，TOP30 房企有息 負債槓桿自 2010 年起持續提升，從 2009 年的 0.96 提升至 2018 年的 2.33，而 2019 年 則回落至 2.28，有息負債佔總負債的比重由 2016 年的 34%降至 2019 年的 27%。

預判 5：土地市場競爭格局改善助推優質房企拿地質量提升，利潤率有望見底改善

融資新機制下，優化三道紅線指標最爲直接的舉措即收縮拿地節奏，過去土地市場經常出 現的無序競爭將明顯改善。過去財務槓桿更優的房企很難從土地市場獲取優勢，尤其在市 場景氣度較好、融資環境相對寬鬆的窗口期，往往是中小、更爲激進的公司在土地市場獲 取更多的資源。此次新機制降低了激進公司的拿地能力和意願，從而我們有希望看到財務 更優的房企拿地質量提升，對應項目利潤率空間改善。

預判 6：行業 ROE 下降趨勢仍難以避免，但財務更優房企 ROE 更具韌性

如我們前文所述，房地產行業 ROE 主要的支撐力量來自於行業景氣週期銷售項目的淨利 潤率和持續處於高位的權益乘數，而在新機制下主要限制的就是行業的加槓桿空間，所以 行業的權益乘數大概率要面臨收縮，而淨利率和資產週轉率短期內出現大幅改善的空間有 限，所以我們展望行業 ROE 下降趨勢仍難以避免。

但是相對而言，我們認爲財務槓桿更優的房企 ROE 將具備更強韌性。主要基於：1）財務 更優的房企具備更高的加槓桿空間；2）更低的融資成本以及潛在質量提升的新增土地儲 備也將助推利潤率改善。

預判 7：不再規模爲王，房企更注重運營質量，長期看權益比可能重新回升

過去爲了改善表內財務報表以及土地市場競爭問題，房企傾向於合作拿地、股權收併購等 模式，這也導致行業過去幾年少數股東損益在利潤中佔比持續提升，龍頭和中型房企少數 股東損益佔比保持近 5 年高位。但在全口徑規模提升的同時，利潤分流也越發明顯。隨着 新機制執行，房企對全口徑規模增長訴求的弱化，運營質量和利潤規模等可能會成爲新的 標尺。長遠來看，規模訴求的弱化將推動房企更爲聚焦，不盲目拿地，更加重視土地儲備 質量，項目權益比有望重新回升。

預判 8：新機制將弱化長線資金顧慮，房企與長線資金合作將增多

融資新機制也會重新改變資本市場對房企的評估體系，我們認爲未來會有更多的金融機構 通過各種形式加強和房企的合作，這對雙方都是有利的：對於房企而言，通過引入長線資 金，有利於穩定自己的股權結構，獲取更爲通暢的融資渠道；對於金融機構而言，過去投 資房地產行業的顧慮主要是在於規模訴求下行業的競爭加劇和槓桿高企，而新機制則使得 這種風險大幅下降，尤其財務較優的房企的穩定增長和分紅完全匹配金融機構的需求，我 們認爲未來以險資爲代表的資金對地產行業的投資意願會進一步提升。

預判 9：積極探索多元化業務價值重估

新機制變相抬升了多元化拓展的門檻，我們認爲這也進一步強化有條件的房企在多元化轉 型方面的先行者優勢，一方面可以探索新增盈利點，另一方面則在於促進多元化資產的重 估分拆，以及重資產的證券化出表。近年以來以物業管理領域的分拆重估已經成爲了一個 重要的潮流，截至本報告發布日，以碧桂園、保利發展、招商蛇口等 22 家公司的物業管 理業務已經實現了分拆上市，這種分拆提升了公司長期股權投資，進而提升總資產，也降 低了賬面負債，全面優化資產負債結構。

同時以物流地產爲代表的資產重估也有望隨着公募 REITs 的推進開啓序幕，我們以南山控 股爲例，公司擬以旗下上海明江、廣州寶灣兩個物流園進行資產證券化運作，並擬於合適 時機對接公募 REITs 產品。項目評估增值率分別達 482%和 284%，這意味着當兩項資產 成功出表後，不僅可以降低 2.9 億負債，還可以增厚總資產 9.6 億，明顯改善財務結構。

預判 10：進一步強化頭部房企在產業鏈領域話語權

新機制不僅鞏固了頭部房企在規模上的優勢，也將確立這些房企在產業鏈領域的地位，龐 大的銷售規模也將吸引產業鏈相關企業相互合作的興趣和信心，一方面通過頭部房企的強 大資源強化被投資產業鏈企業的發展趨勢，優化產業鏈效率，另一方面也能通過賦能產業 鏈企業爲房企自身業務反哺。如今年成立的保利資本和碧桂園創投共同成立的“房地產產 業鏈賦能”基金，主要投向產業鏈上游的集採和產業鏈下游物業平臺。

行業層面影響預判：

預判 1：拿地增速或將趨緩，房地產投資增速預計平穩下行

基於我們前文分析，融資新機制將限制房企拿地能力和意願，將導致拿地熱度的回落。我 們認爲房企大概率將在四季度就開始優化財務槓桿，這也意味着四季度土地市場景氣度將 回落，整體溢價率有望下行，但是核心一二線或者強三線城市的競爭預計仍然會比較激烈。

在過去幾年中，我們可以看到房地產投資增速持續保持韌性的動力主要來自於拿地費用的 持續提升，近 5 年已經從 2015 年的不到 20%提升至今年前 8 月的 34%，未來隨着拿地 規模的影響，我們認爲其對房地產投資的支撐作用也將下降，房地產投資增速未來會平穩 下降。

預判 2：銷售回款訴求下開工預計保持積極，竣工仍將保持平穩復甦勢頭

如我們前文分析，控制拿地、增加開工銷售是房企應對新機制的最好選擇，所以在優化財 務結構的訴求下會加快週轉速度，因此我們預計，行業開工節奏會保持積極。

新機制對竣工的影響相對中性，一方面房企加快竣工結轉對名義報表有改善，但另一方面 過於追求竣工會影響資金使用效率，所以未來幾年影響竣工的主要還是行業自然竣工週期， 我們依然維持未來竣工穩步復甦的判斷。

預判 3：去槓桿並沒有解決核心城市供給問題，核心城市房價仍具備強支撐

由於去槓桿的核心在於控風險，並未調整市場供給反而在一定程度上限制了行業供給，因 此我們認爲行業尤其是很多核心城市的供需問題仍將延續，在流動性沒有出現大幅變化的 環境下，其房價將具備強支撐。未來供需問題比較突出的城市，可能仍然會面對持續和多 元的行政調控政策。

預判 4：部分預售條件更寬鬆的城市挖掘空間變大

由於融資新機制強化了經營槓桿的重要性，部分預售條件更寬鬆的低能級城市預售條件相 對於一二線城市更爲寬鬆，現金迴流需要的週期更短，因此較一二線城市具備更大的經營 槓桿空間。再疊加目前一二線城市整體較爲火熱的土地市場，我們認爲未來房企的戰略可 以適當分化，部分具備人口持續流入、處於城市羣的低能級城市，依然會具備挖掘空間。

……

（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：華泰證券，陳慎、劉璐、韓笑、林正衡）

如需完整報告請登錄【未來智庫】。