醫藥網10月26日訊 近日，證監會官網顯示，已在港股上市、曾經因爲提出“中國有1.8億人患有精神疾病”而引發網友熱議的溫州康寧醫院股份有限公司正在接受國泰君安證券的上市輔導。值得注意的是，這是康寧醫院繼2016、2017年兩次衝擊A股失敗後，第三次嘗試衝擊A股IPO。

01、2019年淨利潤同比下降28.92%，持續盈利能力受質疑

康寧醫院於1996年成立於溫州市，是一家提供精神類和心理類疾病治療與管理的專科醫院，是國內最大的精神病專科民營醫院。

近三年公司的營收保持連年持續增長，然而利潤卻一直在搖擺不定。公司財報顯示，2017年公司的營收6.66億元，同比增長了60.43%，然而淨利潤僅有0.49億元，同比下降了24.18%；2018年公司營收持續增加，淨利潤有大幅度反彈，達到了0.81億元。到了2019年，公司營收8.61億元，而淨利潤又跌回了2017年的水平，同比下降28.92%。2019年大幅度的下降主要是由於公司設立了品牌部，年度銷售費用大幅度增加導致的。公司的銷售成本在2019年達到了6.56億元，同比增加了32.90%。總體來看公司近些年來處於“增收不增利“的情況。

圖表1：康寧醫院近三年增收不增利

數據來源：同花順、中康產業資本研究中心

同時，公司的毛利率也明顯降低。2015年開始，公司的毛利率就在持續走低，但一直穩定在33%-38%之間。而到了2019年，公司的毛利率陡然下降了10pct，僅爲23.8%，其中在治療和一般醫療服務項目的毛利率就降低了13.6pct。

圖表2：2019年公司毛利率下降10pct

數據來源：同花順、中康產業資本研究中心

公司在官方聲明中解釋稱，毛利率降低是由於醫保控費使得住院平均每牀日開支減少導致的。調查數據顯示，在2017年，公司兩大業務支柱診療服務和藥品銷售服務合計有近90%的項目可以用醫保支付。由此可見，公司對醫保支付存在過度依賴的問題，對於醫保政策的敏感性極高。由於未來一段內國家醫保控費的整體方針不會改變，可以預測公司未來的盈利能力可能存在一定風險。

除此之外，公司近些年可能存在較大的流動性風險。一方面，公司的負債持續快速增長，2019年公司累計負債8.56億元，同比增長34.68%。另一方面，公司的淨現金流量連年下降，2019年公司現金及現金等價物1.65億元，同比下降11.82%。

圖表3：康寧醫院負債持續增加、現金及其等價物持續降低

數據來源：同花順、中康產業資本研究中心

從股權結構上來看，公司股東較爲分散，以機構投資者居多，其中除了董事會成員管偉立、王紅月和王蓮月以自然人身份持股36%之外，其中廣州德福股權投資基金持股20.38%，是最大的機構股東。衆多投資機構的入股可能是刺激公司A股上市需求的一個主要原因。

圖表4：股東分散、一級投資機構持股衆多

數據來源：同花順、中康產業資本研究中心

02、積極謀劃“H+A”雙線佈局，兩度折戟A股IPO

在本次衝刺A股IPO之前，康寧醫院已經於2015年在港股率先上市。在2015年的港股上市招股說明書中，公司稱根據Frost and Sullivan的數據，我國目前有1.8億人患有精神類疾病，這一數據與我國官方註冊的精神病患者540萬人的數據差別過大，因此成爲了當時熱議的話題。然而，由於港股整體估值偏低以及主營業務在中國大陸，康寧醫院有很大的A股上市需求以擴大品牌吸引力和加快融資速度。

公司在2016年和2017年曾經兩次發起了A股IPO申請，但都以失敗告終。公司在2016年12月開始啓動首次迴歸A股的進程，然而在2017年3月，公司因更換律師事務所而暫時中止了IPO進程。公司最終於2017年12月遞交了招股說明書，雖然在最新版的招股書裏，康寧醫院選擇引用了官方註冊的540萬精神病人這一數字，但最終公司還是折戟發審委員會。

公司上市失敗的原因是多方面的。從發審委會議的問題上來看，康寧醫院上市失敗的原因是管理輸出費用不明確和醫療糾紛隱患。管理輸出模式是康寧醫院IPO被否的主因，公司在爲其他多家精神病醫院提供管理服務的同時，對所收取的管理費用並未具體說明，因此在2018年1月的發審委會議上，康寧醫院也在發審委會議上被明確的提問向所管理醫院提供資金、收取管理服務費用是否屬於分紅的行爲，是否符合會計準則的要求以及是否涉及科室承包、租賃，是否符合相關法律法規的規定。除此之外，公司還存在醫療糾紛，在報告期內，一共涉及了25件醫療糾紛和賠償，其中包括16起死亡事故、甚至還有監管不力、精神病患者跳樓自殺等事件的發生，這也是導致公司A股IPO失敗的一個重要原因。

從外部原因看，2018年正處於我國IPO的降速期。從上市企業數量來看，2017年全年度超過400家企業成功上市，數量達到了10年內最高峯。因此，證監會在2018年放慢了IPO審覈速度，同時加大了上市審覈的力度，企業上市的難度普遍增加，康寧醫院的IPO也就受到了影響。

然而，康寧醫院依舊執着地準備第三次衝刺A股IPO。在過去的兩年中，公司也處理自身存在的一些問題，如在2018年被詬病的管理輸出模式問題上，公司將原先公司提供管理服務的醫院收購成爲了自己的子公司，從而解決了可能存在的費用不清、內部關聯交易等問題，如收購溫州慈寧醫院和北京怡寧醫院等。

03、僅3家民營專科醫院成功上市，法律隱患成最大攔路虎

放眼整個A股市場，截至目前，僅有3家專科民營醫院上市，分別爲愛爾眼科、通策醫療和美年健康，其中通策醫療和美年健康爲借殼上市，僅有愛爾眼科一家公司作爲民營專科醫院獨立上市，整個市場上也沒有民營全科醫院上市。值得注意的是，除了康寧醫院外，還有廣州復大醫療曾在2015年以腫瘤專科醫院的身份衝刺A股IPO，但也以失敗告終。

圖表5：A股上市民營醫院

數據來源：公開資料、中康產業資本研究中心

注：還有一些大型藥廠如復興等通過收購的方式涉及民營醫院領域，但由於他們並非以民營醫院的身份上市，因此文中不予討論。

民營醫院在A股上市數量少、上市較困難的原因主要是因爲其存在的法律隱患。民營醫院的法律隱患主要體現在主營業務合規性、醫療糾紛事件和醫院盈利屬性三方面。主營業務上，民營醫院需要具備與其開展的全部相關業務的營業執照或資質證書，並沒有無法續期的風險，執業人員也需要取得相關的資格證書。除此之外，醫療糾紛事件也是監管者重點關注的法律事件之一，報告期內重大的醫療糾紛事件也一般會在招股書內詳細披露；在盈利性方面，民營醫院中的非盈利性醫院不以盈利爲目的，若想要上市，只能通過更改醫院屬性，但這一過程耗時長、程序複雜。

然而，現在我國民營醫院發展勢頭良好，作爲公立醫院的一種有效補充，民營醫院蓬勃發展將成爲趨勢，行業上的繁榮必將引來資本注入。同時，我國IPO目前正處於新一輪加速期，註冊制的實行也對上市企業的審覈速度進一步加快，這也爲康寧醫院此次衝擊IPO創造了客觀條件優勢。康寧醫院能否藉助本輪IPO浪潮順利上市，讓我們拭目以待！

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