10月16日，天目湖（603136.SH）發佈《關於使用部分閒置募集資金進行現金管理的公告》，公告顯示天目湖將2.34億元現金進行理財，存爲定期。新冠疫情重壓，宏觀經濟收緊，天目湖能保有如此充裕現金流，可見其在市場上擁有核心競爭力。尤爲值得稱道的是，經20餘年摸索升級，天目湖成功打造了產品複合、市場多元和服務系統的“一站式旅遊休閒度假”的商業模式。

硬幣的另一面：自9月27日至10月11日之間，包括天目湖董事長孟廣纔在內的創始高管層合計減持11.88%股份，套現數億元。這是否說明高管層不看好公司未來成長？公司或將結束高速增長，進入緩慢維持期？天目湖正面臨怎樣的成長煩擾？

企業家精神彰顯，三年資產收益率近15%

財報顯示，儘管2020年中、一季度經營活動產生的現金流淨額僅爲-1587萬元、-2587萬元（因新冠疫情導致關停），但2019年經營活動產生的現金流淨額2.251億元，最終使得2020年中天目湖現金及現金等價物的淨增加額高達2.176億元。

自2017年登陸資本市場以來，天目湖業績穩步前進，2017-2019年營收是4.607億元、4.894億、5.032億元。並且收入來源多元，2020中報顯示，景區業務、旅行社、酒店、其他業務分別佔比59.09%、25.85%、22.91%、-7.85%，而在景區業務中，門票收益僅佔20-30%。

如此健康業務組合之形成可追溯至2003年時孟廣才就確定的戰略定位，將天目湖打造成爲華東地區一站式旅遊休閒模式，彼時孟廣才已在天目湖就職近17年，且自1992年就已任職天目湖旅遊公司總經理。孟廣才發現，以景區爲主的觀光旅遊主要是前期集聚人氣，但僅靠山水園景區難以留住遊客，利潤低，重遊率低，對其他產業的帶動能力弱，於是轉變思路，推動天目湖旅遊從休閒觀光向度假旅遊轉型，通過延長旅遊產業鏈，從一日遊向多日遊轉變。

天目湖山水園

孟廣才親自主抓產品打造，主張“用精品項目打造產品硬實力”。堅持適度超前且緊貼市場需求的項目定位 , 堅持本土文化的融合，使項目產品既接地氣又有豐富的文化內涵。時至今日，孟廣才仍然被內部高管評價爲“遙派領導，潛心鑽研產品。”

從其打造的景點歸類可看出，有依託傳統的仿古建築、古代工藝、歷史文化展覽等文化景點，有依託現代科技的水上樂園、動感4D影院、速降滑道等體驗景點，有竹海避暑、靜湖泛舟、溫泉理療、SPA保養等休閒景點。針對傳統自然景區夏冬淡季難題，天目湖突破思維，先後投運御水溫泉度假項目豐富冬季市場，天目湖水世界拉動夏季市場，使得四季皆旺，同時以點帶面提拉其他旅遊產品。

同時，着力打造完善的旅遊產業鏈，通過自有旅行社爲紐帶，將周邊數量龐大的農莊、拓展基地、生態園及酒店進行整合，突破傳統的自有產品組合，以大景區爲核心、數量衆多的採摘、農莊成爲點綴，術業專攻，抱團前行。從而延長天目湖遊客停留時間，使得二日遊、三日遊遊客佔比大大提升。

正是因爲天目湖區去門票化的多元業務構成，成功構建產品複合、市場多元和服務系統的“一站式旅遊休閒度假”的商業模式，最終在2017年成功登陸A股，成爲中國唯一的民營單體景區上市公司。其他民營景區A股上市公司僅有宋城演藝（300144.SZ）、海昌公園（02255.HK）、三特索道（002159.SZ）、大連聖亞（600593.SZ）等。

天目湖南山竹海

如果追根溯源，天目湖成功首先得益於江蘇省溧陽市委、市政府的大力支持，當初舉全市之力推進天目湖旅遊開發建設。2003年考慮到政府作爲投資主體，資金投入、經營管理受到限制較多，效益差的天目湖改制成爲民企，孟廣才任執行董事、總經理。改制進一步激發企業投資經營的活力，從2003年到2019年，天目湖資產規模由當初的1-2個億猛增至現在近15個億，平均每兩年就有一個大項目上馬，業態涵蓋景區、酒店、旅行社、電商等各方面。

“地方政府不差錢所以能夠支持旅遊業態，經濟落後條件不好的地方多把旅遊產業當成解決方案甚至搖錢樹其實反而發展不起來。”知名國有旅遊企業集團研究機構專業人士徐青山（化名）對新旅界指出，很多地方政府發展旅遊的誤區在於，過度關注旅遊業的社會屬性、公益屬性和事業屬性，賦予旅遊業很多社會公共服務職能，甚至追求旅遊政績工程的效果，而忽略了企業的盈利性、商業性和經營性目標。“如果沒有盈利可能、沒有變現方式，企業怎麼會有動力去開發投資旅遊項目和旅遊產品呢？”

天目湖地處長三角地區，既有良好的政商環境，又有廣大的客源基礎，在企業家孟廣才帶領下建立了專業的管理團隊和靈活的體制機制。儘管在9月27日至10月11日間，包括天目湖董事長孟廣纔在內的創始高管層共計減持11.88%股份，但孟廣才尚持有51.45%，副總裁方蕉持有5.91%，常務副總裁史耀鋒、副總裁陶平、監事會主席陳東海各自持有4.41%股份，位列公司前6大股東。

淨資產收益率（ROE）是判斷一家企業經營好壞的主要依據，該數值高於15%是非常優秀的公司。目前天目湖淨資產收益率近15%，遠高出大多數景區類上市公司，2017-2019年天目ROE爲19.02%、13.11%、14.46%；而桂林旅遊則是3.56%、5.22%、3.48%；麗江股份是9.10%、8.05%、8.16%。

減持股票，成長乏力，亟需異地擴張

“高價位減持套現，利益最大化是上市公司股東的常規操作，並無不妥。”新餘巔峯怡廣投資管理中心總經理高磊對新旅界表示，“股權質押是股東變現的另一種方式，可能用於其他項目投資，又或只是套現。雖然上市公司賬面現金流好，但這一現金不一定能直接分配到大股東。”截至10月22日收盤，天目湖收盤價26.07元，流通市值30.25億元，市盈率（TTM）高達50.89，處於高位。

一家5A級國有景區酒店事業部負責人沈力分析，減持顯然會對投資者信心產生影響，但管理層作出此類決定必是經過深思熟慮與權衡利弊。如果參照“美林時鐘”理論，不難發現在“低GDP + 高CPI ”的經濟滯脹期貨幣處於較高的投資優先級別，從中不難理解天目湖進行現金理財，高管通過減持和質押套現持幣的做法。另一位業內人士表示，上市公司股東套現原因很多，也可能是爲上市公司還錢或借錢 ，減持不一定就是套現走人，要具體問題具體分析。記者就此相關問題聯繫了天目湖董祕，但截至發稿尚未收到回覆。

天目湖水世界

一位私募證券投資基金風控總監的觀點較爲尖銳：作爲中長期投資者，對於高管減持、高質押，還做現金理財的上市公司非常謹慎，其成長性存在問題。截至10月16日，天目湖質押比例高達21.5%。近三年天目湖營收同比增長率逐年下降，2017-2019年營收同比增長9.22%、6.24%、2.81%，成長乏力。

“天目湖旗下多個5A景區已經做得極致，再做增量很難，通過輕資產或輕重結合把沉澱的管理能力進行溢價輸出是景區類上市公司擴張的最好方式。”前5A景區總經理韓吉飛對新旅界表示，“可能將面臨擴張過快，人員不足導致降低產品品質問題。”

夏誕創意創始人劉育政亦表示，“作爲上市公司有年年增長的外部壓力，當原有規模無法滿足時，擴張是必然的選項，然而文旅多半是重資產投入擴張不易，所以利用上市品牌優勢走輕資產道路是必然的選擇。業內有實力者無論是方特還是宋城都早已走上輕資產擴張之路。”但在徐青山看來，多景區連鎖經營道路很難走通，因爲資源無法複製、經營本地化也難以複製，除非擁有IP能力和技術能力，但國內知識產權保護是短板，而技術對非標景區的休閒度假化賦能有限。

沈力則強調，老牌景區的紅利期已經過去，如果沒有新元素、新概念加入很難再吸引到存量市場，畢竟市場粘度不強。這與中國大部分消費者對旅遊的定義和自身需求定位模糊也有很大關係：大多數跑量的消費者（團隊羣體）觀光、遊樂、度假非常模糊，而有質的散客羣體往往求新求異。“天目湖目前正面臨着中國絕大多數景區目的地普遍面對的問題：產品的二次定位、構築景區價值體系，因爲市場在迭代、生產要素在迭代、需求側也在迭代。”

天目湖御水溫泉竹溪谷酒店

中國青旅集團資深專家丁重揚則表示，早就聽聞天目湖在籌劃異地拓展，但遲遲未見實際動作。丁重陽告訴新旅界，天目湖發展更傾向於景區資源思維，確實帶火了天目湖區域的旅遊度假產業，但似乎外部性更強，在湖區度假類產品打造上公司體制靈活的優勢沒有得到足夠展現。天目湖的“出身”可謂得天獨厚，本地消費能級強大，資源調性又特別適合做度假產品，如果產品模型真的打造好，在全國濱湖類目的地應該有很強的普適拓展複製性。“行業低谷，今年做異地擴張，輕資產接運營權是千載難逢的好機會。”

就在10月16日2020中國文旅上市公司（崑山）峯會上天目湖股份副總裁、董祕方蕉公開表示，將會在全國把天目湖“一站式旅遊休閒度假目的地”模式進行復制，在全國至少布點5個，最近三年已做了大量基礎工作，接下來會在幾年時間中一個個落地，在單點的基礎上實現突破。

（文：新旅界 洪麗萍）

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