黃燕銘今天演講：市場年底前走不出3100~3500點橫盤震盪，下階段重點關注出口主題消費電子新能源

“在今年年底之前，A股市場依然是3100~3500點橫盤震盪的格局，基本上走不出去。”

“未來一段時間，整個市場的風險偏好會略微抬升一個臺階，由此我們會從最低風險偏好走向中低風險特徵的這些股票。”

“下一個階段消費品依然是投資一個重點，但是消費品會從必選消費走向可選消費。所以下個階段的投資重點不在必選消費，而是在可選消費。可選消費有哪些？汽車、旅遊、航空、家居、紡織服裝。”

“基建在未來的2~3個月時間，它的風光不會像之前那麼搶眼，週期類的股票會暫時性的有所休整，但是對於低估值的週期類股票，我們依然看好。”

“科技下個階段的重點應該是在兩個方向：一，新能源，特別是新能源汽車和光伏，第二個，電子。電子重點是在蘋果產業鏈等消費類的電子。”

“醫藥還要歇一段時間，彆着急，會有機會，醫藥的機會年內很難再出現，醫藥如果再有機會，應該是在明年。”

“下個階段投資重點，還有一個要重點關注的，出口主題。從六七月份以來出口的數據表現的都非常好，但是資本市場的表現還沒有完全起來。”

以上，是國泰君安證券研究所所長黃燕銘今天（10月28日）在新浪財經主辦的金麒麟最佳分析師頒獎盛典上，分享的最新精彩觀點。

黃燕銘分享了自己的投研方法體系、證券研究的五個境界，對於市場下階段哪些板塊存在投資機會，給出了明確答案。

聰明投資者整理了演講精彩內容，分享給大家。

爲什麼出任研究所領導

我想講講我自己20多年的一個心路歷程。

20年前，2000年於我而言是刻骨銘心的，2000年上半年我還是一個分析師，但是2000年的下半年，我成爲了一個研究所的領導，在當時對我來說是一個很痛苦的事情。

我當時的領導跟我說，你必須去當領導，我跟他說我不想當領導，分析師是最有價值的，我就是想做分析師，而且我的定位很清楚，我要成爲中國最優秀、全球知名的中國策略分析師。

今天我也很想看看新浪的評選，策略分析師，策略研究前5名究竟是誰，前5名裏面我要數一下有多少個是我曾經帶過的學生，他們能夠拿到獎項，對我來說就是實現我當年的理想。

我爲什麼在那一年突然發生了一個轉變，不做研究員，放棄了一輩子的理想，而去當一個研究所的領導？

我以前的導師，我的領導，已故的申銀萬國研究所董事長莊東辰先生跟我說，如果你是一個優秀的研究員，你只能成就腦袋上的一片天空。

但是，如果你能夠成爲一個優秀的研究所領導，你此生可以帶領千軍萬馬成就一片巨大的天空。

也因爲他這句話鼓勵我，激勵了我整整20年，不管時代如何改變，我心永遠不會變。

雖然我今年已經49歲，將近知天命的時候，但是我的心永遠停在那一刻——2000年我29、30歲的時候。

齊是非，齊物我，齊漲跌

今天有幸跟大家分享一下我的一些思想和觀點，今天我要做的主題演講題目叫“齊是非，齊物我，齊漲跌”，這段話出自莊子，我去年在新浪的演講題目叫“不苟同於世俗，但合乎於自然”，這段話出自於莊子的《大宗師》這一段。

我今天要講的“齊是非”，出自於莊子的第二篇，齊是非什麼意思？

他講的是，第一，我們要分清事物的“是”和“非”；

第二，我們對“是”和“非”要採取相同的態度，如果我們要接受“是”，我們也應該接受“非”，如果我們喜歡漲，我們也要喜歡跌。

這麼一說，很多人說我們做不到，我們都是喜歡漲，不喜歡跌，但大家想清楚，漲的結果就是跌，跌的結果就是漲。

這兩者之間如何用同等的思想，同等的態度去面對？這是我們核心要講的問題。

證券研究的五個境界

在我來看，證券研究本質上分爲5個層面。

第一個層面是什麼？我們常規的，剛入行，找數據，做報表分析，畫圖表，做估值模型，給出投資建議。

所有的分析師剛入行都是這麼訓練的，但我要說的是，這不是證券研究的所有，這只是起步而已。

證券研究是需要數據的，證券研究還需要邏輯，但是我講到第5層的時候，大家會看到證券研究到最高境界的時候，是擺脫了數據和邏輯的，而進入到一個形而上的東西。

我們所有人來做證券投資分析，一開始就是學馬科維茨的理論，學威廉·夏普的理論，但是你們有沒有去求證過馬科維茨的導師是怎麼說的？威廉·夏普的前任是怎麼說的？

我們要追求的，更多是之前形而上的東西，但是我們往往是把形而下的東西看得很明白，把形而上的東西給忽略掉了。

證券研究的第二個境界是什麼？

宏觀研究、行業研究、公司研究、上市公司還有行業的調研，然後給出投資建議。

很多分析師做研究就是到這一步結束了，這是我們很多研究員日常都在乾的一件事情。

如果說第一層面是研究助理乾的，第二層面就是很多主流分析師在乾的事情，但我要說的是，這個境界還是不夠。

第三個境界是什麼？

我們做基本面的研究，基本面研究包括了宏觀、行業、公司這些基本面，然後我們要提取核心驅動要素，做DDM模型的分子和分母的變化驅動因素的研究，去尋找超預期。

全市場的人都知道預期差和超預期的思想。要推薦一個股票，做大勢研判，做投資，一定要找到超預期的東西，然後去做股票的推薦或者是投資建議。

這是一般來說成熟的研究員，大部分能夠達到的第三個境界。

但還不夠，第四個境界是什麼？

以市場爲師，以衆人之心爲心。所以我們強調的是要跟足夠多的投資人去交流，包括買方、賣方，包括高大上的基金經理，到最基礎的散戶，所有人的內心你要都能悉知悉見，以市場爲師，尋找衆人內心的預期變化。

我們都知道股票價格不是跟着客觀世界走的，股票價格是跟着人們的內心世界走的，所以不要研究股價，一定要研究人的預期變化，由此再要去做一些事情，觀察交易。

我們講所謂的微觀結構指的是，人心、籌碼和現金的分佈結構。

而這個分佈結構最後會影響股票價格，由此去尋找各種因素的變化，去制定有關的投資策略，這就到了一個比較高的境界。

這個境界如果一定要用一個詞來表達，我們說這個境界到了一個觀人心的狀態，但到了這個境界我覺得還不夠。

第5個境界就非常簡單了，擺脫形而下，單純的邏輯推理，進入形而上感悟的認知，由此去尋找投資機會。

所以我們要講的是，證券研究和投資到最後一個境界，它是沒有數據，也沒有邏輯，最後強調的是一個感悟。

這麼一說，有的人就要跳出來說了，我們做研究就是要強調數據和邏輯，黃燕銘你偏說數據和邏輯這個境界還不夠，證券研究到底是什麼樣的狀況，仁者見仁智者見智。我說證券研究有5個層面，你贊同哪一個層面，就說明你的水平在哪個層面上。

所以我說有人在天空飛翔，有人還在地面遊蕩，這是我們看到的不同分析師五個不同的境界而已。

當前股票市場運行還是在預期層面

借用這樣一個場合，我想講講我們對下個階段市場的一些基本看法。

好多人問，黃燕銘，你每次大盤大勢研判做的還不錯，大家也很關心你的觀點，你的核心方法論是什麼？

我說我的核心方法論就這一頁PPT，沒有了。

如果要研判股價，那無非是什麼？

預期思維、交易思維和邊際思維三者的疊加。

投資機會要麼來自於預期思維和邊際思維的交集，叫預期邊際，但是預期邊際我們給他另外一個詞叫超預期。

還有一個投資機會來自於交易思維和邊際思維的疊加，我們把它叫交易邊際。

2015年的股災是怎麼來的？不是預期出了問題，而是交易出了問題，我們給它一個名詞叫微觀結構惡化導致的股價崩塌。

這個現象在交易方面出現一些變化，引起股價的變動。在中國A股市場歷史上主要是發生在2015年，其他年份的主要因素是預期的問題。

反思當前股票市場的運行，當前股票市場運行主要還是在預期層面。

第二個問題，是預期怎麼來研究，很簡單，把DDM模型拆解，無非是6個指標：EPS、ROE和成長性G；分母端，無風險利率、風險評價和風險偏好。

A股3100~3500橫盤震盪走不出去

如果把這個圖記住了，我們來講講下個階段我們對市場的一些基本看法。

第一點，在今年年底之前，A股市場依然是3100~3500點橫盤震盪的格局，基本上走不出去。

8月18號那天，我在國泰君安的平臺上做了一個818理財節直播，我的同事告訴我，你那天的直播236萬的點擊量，236萬是什麼我沒有概念，我的同事跟我說，這是財經類節目創了天量的一個點擊量。

在818那天，我們的觀點就是3100~3500橫盤震盪走不出去，走在今天我們還是這個觀點，至少說到今年年底，還是這個橫盤震盪的格局。

爲什麼是這樣子？

跟前面我們講的幾個因素有關，很多朋友說當前基本面盈利在修復，但是我們要說的是，盈利在修復，這個程度相當一部分現在已經被price in了。

我們未來有沒有可能把盈利修復的預期進一步上調，但現在來看暫時還沒有。

第二個無風險利率。

6月到7月的大盤向上主要是無風險利率下調造成的，但是我們說無風險利率在短期之內也不會貢獻新的力量。

所以在未來幾個月的時間裏，我們看不到大盤快速上升或者快速下跌的理由，整體上還是一個橫盤震盪的行情。

市場風險偏好會逐級抬升

消費品會從必選消費走向可選消費

週期類股票會暫時休整

第二個來說說市場的風格切換。

隨着美國大選的落地，整個市場的風險偏好在接下來的一段時間會逐級抬升。在風險偏好逐級抬升的過程當中，市場的風格慢慢地會發生變化。

之前市場風險偏好被壓得非常低的時候，人們買的是低風險特徵的股票。

低風險特徵股票典型代表是誰？白酒、食品飲料類的股票。

但是未來一段時間，整個市場的風險偏好會略微抬升一個臺階，由此我們會從最低風險偏好走向中低風險特徵的這些股票。

這些板塊是什麼？我講一下結論：

第一，消費品。

下一個階段消費品依然是投資一個重點，但是消費品會從必選消費走向可選消費。所以下個階段的投資重點不在必選消費，而是在可選消費。

可選消費有哪些？汽車、旅遊、航空、家居、紡織服裝，所以主要是在這些可選消費的方向上。

第二個，週期。

6月份到現在爲止，整個行情起來了以後，週期類股票表現非常搶眼。但是從9月份的統計數據可以看到，國家基建之前加的比較滿，下一個階段，隨着經濟的恢復，基建的力量會逐步弱化。

所以基建在未來的2~3個月時間，它的風光不會像之前那麼搶眼，週期類的股票會暫時性的有所休整，但是對於低估值的週期類股票，我們依然看好。

科技重點在新能源和消費電子

醫藥還要歇一段時間

重點關注出口主題

第三個，說說科技。

下個階段科技是我們投資的一個重點，但是科技裏面不買高風險特徵的科技股，而是去買低風險特徵的科技股，所以科技的重點是在小而美，而不是小而妖，我們強調的是要基本面的東西。

科技下個階段的重點應該是在兩個方向：

一， 新能源，特別是新能源汽車和光伏，

第二個，電子。電子重點是在蘋果產業鏈等消費類的電子。

在這個過程中有人會問醫藥，我說醫藥還要歇一段時間，彆着急，會有機會，醫藥的機會年內很難再出現，醫藥如果再有機會，應該是在明年。

下個階段投資重點，還有一個要重點關注的，出口主題。

從六七月份以來出口的數據表現的都非常好，但是資本市場的表現還沒有完全起來。從宏觀的統計數據來看，出口的數據已經出來，從上市公司基本面的角度來講，也會慢慢的顯現，所以下個階段重點是尋找出口類的主題和方向。

這是我們對下個階段投資的基本看法，如果講得不對也供大家批評，歡迎各位批評指正。謝謝大家。