10月21日晚，洋河股份三季報出爐。報告顯示，截至前三季度，洋河股份實現營業收入189.14億元，同比下降10.35%；歸屬於上市公司股東的淨利潤爲71.86億元，同比提升0.55%。其中，第三季度單季，洋河股份實現營業收入54.85億元，同比提升7.57%；歸屬於上市公司股東的淨利潤爲17.85億元，同比提升14.07%。

二級市場上，洋河股份股價持續走牛，近期表現尤其強勢，近10個交易日累計上漲30%。雪球路演特邀雪球用戶@七彩雲龍 坐客直播間，一起來聊三季報下的洋河股份。

以下爲路演實錄：

各位球友，晚上好。今晚我將向各位球友彙報一下最近幾年來我對洋河的研究和思考。在開始正題之前，我要特別聲明一下：直播過程中提到的個股僅爲舉例，其中研究、分析包括觀點、結論僅代表我個人目前的看法，也僅供參考。

消費股有一個好處就是看的到、摸的着，還能夠親自體驗，這個白酒股更是如此，它的產品在市場上很容易買到。我爲了瞭解、研究洋河，買了很多洋河酒，然後喝了不少。

我們先說白酒，估計我和很多人一樣，從小對白酒是比較抗拒的。小時候喝白酒主要的感覺就是很辣、很衝、苦，總之就是很難喝、喝了之後很難受，尤其是喝多了。那時我就常常思考一個問題：這麼難喝的東西爲什麼很多人喜歡喝呢？

01

釀酒原料與白酒的十三種香型

我們從白酒行業說起：白酒這個行業非常傳統，它的上游是糧食種植，下游是經銷商。

我們先說上游，釀酒用到的糧食主要是高梁，其它還有大米、糯米、玉米、小麥等，其中小麥一般是用於制曲，這也是中國白酒和世界其它烈性酒的一個主要區別。像茅臺和老窖它都是單糧酒，所以你會看到它的配料是高梁+小麥。五糧液和洋河都是多糧酒，五糧液主要是由前面說的五種糧食，即高梁、大米、糯米、玉米、小麥組成。洋河酒是在這個基礎上另加入了大麥和豌豆，可以戲稱爲“七糧液”。但是我要強調一下，就是洋河股份這家公司它旗下的產品有很多，我這裏說的主要是洋河品牌的產品，其它像雙溝品牌、貴酒品牌等所用的配料和工藝都是不一樣的。

總而言之，洋河酒是多糧酒。那麼：多糧酒比單糧酒用到的配料更多，所以一般來說它的工藝也更復雜，味道也更豐富。

白酒公司在採購原料時一般比較強勢，也就是有很強的議價權，所以這塊的成本是很低的。有些公司會通過合作的方式進行原糧種植和收購，有些公司甚至會自己直接進行原糧種植。這一塊我想擴展一下，就是白酒公司可以加大合作方式進行原糧種植和收購，這樣既能滿足自身釀酒的用糧需求，也可以帶動一方脫貧制富，這也是上市公司要履行社會責任的一個要求。我覺得扶貧吧不要只給錢。

收到糧食以後進行釀造，這是白酒公司的主要工作。在講這個之前，我們先來了解一下我國主要的白酒香型。

白酒目前主要有十三種香型。

1濃香型（洋河、五糧液、老窖、古井、水井坊、捨得）、

2醬香型（茅臺、郎酒的部分產品）、

3清香型（汾酒、河南的寶豐）、

4米香型（桂林的三花）、

5鳳香型（陝西的西鳳）、

6藥香型（貴州的董酒）、

7豉香型（廣東的玉冰燒）、

8芝麻香型（山東的景芝）、

9特香型（江西的四特）、

10老白乾型（河北衡水的老白乾）、

11兼香型（安徽的口子窖、湖北的白雲邊）、

12馥郁香型（湖南的酒鬼酒）、

13沉香型（四川的沈酒）。

總共構成了中國白酒的十三香。前四種是基本香型，最後一種“沉香型”是2017年發佈的，很新，估計很多人都沒聽過。

然後我們來重點說一下：兼香型和馥郁香型。

二者爲兼：就是說兩種味道。一般是濃香和醬香的混和，也就是濃中帶醬或者醬中帶濃，一口酒兩種香。然後三者爲復，那就是三種味道。酒鬼酒據說一口三香，前濃、中清、後醬。

02

洋河的釀造工藝與產能儲量

那麼我們說回到洋河。前面說的這十三種香型主要是根據酒聞起來的香味進行劃分的。

洋河是在2008年獨創了以味定型——綿柔型。以味定型，味就是味道，也就是說綿柔型主要是考慮喝酒時的聞香、口感以及喝酒後的舒適。所以從理論上來說，洋河酒是更好喝的酒。很多人喝酒的時候常說的一句話就是“入口柔、一線喉”，講的就是這個意思。洋河酒入口的時候首先是不衝，然後你能感受到有一絲甜，接着酒液在舌面上會覺得綿綿的、軟軟的、很乾淨、香味充斥着你的口腔，慢慢喝下去，然後再回味，香氣很足，也很持久。這是典型的洋河酒特點：甜、綿、軟、淨、香。

關於口感肯定是因人而異，綿柔型之所以被很多人接受，背後也是有數據支撐的。主要有兩個方面，一個是2000年初洋河做了大量的消費者調查，然後在2003年推出藍色經典系列，從而把洋河從瀕臨破產又東山再起。再一個就是後來的實際市場數據，從營收過億到過十億再到過百億，一直到目前爲止，營收超過兩百個億以上。現在只有茅臺和五糧液是超過它的。

去年我參加洋河頭排酒開窖節時，有媒體採訪我，我的回答是我在洋河喝到了“酒香”。前面我說的“爲什麼這麼難喝的東西會有人喜歡喝呢？”，我想可能和當時喝的酒相對低端有關，也可能和當時的心境有關，因爲並沒有去品酒，只是喝而已。

我到目前爲止喝過洋河的M6、M6+、M9、手工班、72度的原漿酒以及它剛餾出來的頭排酒等幾乎所有的高端產品。我覺得中國的白酒真的很好喝。

我們說了洋河酒是以味定型——綿柔型。那麼的工藝特點是三低工藝：低溫入池、低溫發酵、低溫餾酒。16-18度的低溫入窖，20-25度餾酒，然後180天左右的發酵期。大概就是每年3月的春分入窖、每年9月的白露開窖，那會它會舉辦開窖節。白酒行業本身就有夏不釀酒的傳統，但一般是567三個月，也就是90天，洋河的發酵時間是180天左右，是它的兩倍。一般360多天，有180天都不釀酒，這種時間成本……目的主要就是一個，通過這種“不着急”的方式生產出綿柔的酒。

成品酒的瓶子，到洋河品牌的主色調都是藍色。藍色讓人感覺到的是“時尚、精英、新貴、平和、博大、經典”，像紅色或黃色人們一般的感覺是：熱烈、奔放，和看到藍色的感覺是完全不一樣的。

所以你會發現洋河從創立綿柔型這個國家標準到它的三低生產工藝到超長期發酵以及再到酒的瓶子形狀、色調以及品牌色調、品牌名稱“藍色經典”，它是一個完整的統一。

具體到白酒釀造這塊，簡單說首先需要地方，你需要存放糧食的地方吧，然後這些糧食要進行處理啊，需要機械、人啊等等很多車間廠房，這都需要地方。那麼洋河有多大呢？它有10平方公里的釀酒產業園。10平方公里？可以想象一下它的規模。

然後原糧進行粉碎等各種處理後，要放到窖池中進行發酵。濃香型白酒有個特點就是窖池很重要。有句話叫：千年老窖萬年糟、酒好還需窖池老。關於窖池這部分的具體數據我在雪球上有相應的專欄文章。簡單說就是洋河有明清老窖2020口，這是白酒行業第一。總共有7萬多口窖池，這還是白酒行業第一。

有些人不相信，但我很認可馬老師的一句話：歷史沒有真相，只殘存一個道理。我想說的是：隨着時間的流逝，這些窖池的價值會越來越高。這是洋河的一個核心資產，也是我們投資的一個很重要的保障。

從窖池發酵後出來的原酒，要進行儲存，洋河現在的基酒產量是每年16萬噸，儲酒量是70萬噸，其中陶壇儲存了9萬噸，陶壇一般儲存的基酒是用於中高端產品，洋河主要是用於藍色經典系列和夢之藍基酒的配對組合，一般海之藍是存3年以上，天之藍是存5年以上，夢之藍是至少10年以上。所以你也可以據此判斷洋河未來高端酒的產能。

另外要說一下的是今年開窖節，洋河弄了一個天下第一罈，高9.5米，寓意九五至尊，可以儲存基酒100噸，價值6個億。它的後面是兩個陶壇儲酒庫，一個3萬噸，有1噸的陶壇，共3萬個。另一個6萬噸，1噸的陶壇，有6萬個，總共9萬個，9萬噸。這裏要重點說一下的是洋河的地下陶壇是百年以上的，它的原酒就是儲存在百年地下陶壇裏的，儲存15年，這些東西和窖池都是屬於洋河的核心資產。白酒的基酒往往是隨着時間的價值升值的，尤其是優質酒，這也是白酒行業的另一個優點。

通過以上介紹，大家可以知道，洋河現在的基酒無論產能、儲量都是白酒行業第一。它自己的基酒都用不完，怎麼可能會去買別人的呢？

03

洋河的人才優勢與品牌溢價

不同年份、不同批次儲存的原酒，要經過勾調才能夠製成成品酒進行出售，這就要用到人。當然前面說的老匠人也是需要的，我只是在這裏重點講一下洋河的人才優勢。

我曾寫過一個貼子，就是全國品酒師大賽共舉辦了四屆，洋河得過3次第1，第二、三、四屆它都是第一，而第一屆它得的是第二名。從這可見洋河的人才優勢。

生產出的成品酒要想賣出去就要說到白酒行業的下游——經銷商，同樣：白酒公司對下游的經銷商也是強勢的，尤其是那些大的名酒公司。也就是它可以收預收款、保證金，先打款再發貨。這是白酒行業的另一個優點。

洋河是白酒行業內銷售人員最多、理念最新、執行力最強的營銷團隊，所以它同樣不愁賣。

但是光不愁賣還不行，還得能溢價，這就是品牌優勢。洋河、雙溝兩個中國名酒，兩個中華老字號。另外：夢之藍、藍色經典、珍寶坊、蘇等六枚中國馳名商標的企業。品牌價值長期在白酒行業第三，有時第二、甚至第一，這是由許多國際國內的品牌價值評估機構進行背書的。

這個品牌或者說名酒首先是講出身，也就是要有歷史。血統很重要，一般來說我們主要以建國後五屆評酒作爲一個參考：五屆評酒會共評出十七大名酒，這裏洋河和雙溝品牌都是洋河的。一家公司兩個名酒，它分別得過三次和兩次名酒稱號。其中1979年的第三屆，洋河總分以第一居首。這一屆評分據說是最公正的，第一個是對評酒專家進行了考覈，第二個是採取了盲評。

除了五屆評酒會，再往前一個重要的節點就是1915年，巴拿馬太平洋萬國博覽會，很多名酒都在往上講故事，比如茅臺、汾酒，包括老白乾。洋河同樣在這一年的博覽會獲得了金質獎章。

所以綜合下來看洋河有產業規模、明清老窖池、總窖池、陶壇庫、原酒產能、儲酒量、儲酒能力、人才、營銷隊伍及網絡、品牌等優勢並且有歷史、有血統。因此這些也構成了它的護城河。

接下來我們小結並重新梳理一下洋河的護城河。

1、自然環境優勢。這是剛纔沒說的，但是這是很多白酒公司講的“不可複製性”，也就是離開了我這個地就釀不出這種酒。洋河也是如此，對於綿柔型白酒來說，因爲它是地理保護標誌產品，所以離了宿遷這個中國酒就釀不出來。那麼中國白酒之都—宿遷市，坐擁"三河兩湖一溼地"（淮河、古黃河、大運河，洪澤湖、駱馬湖，洪澤湖溼地）。它是與蘇格蘭威士忌產區、法國干邑產區齊名的世界三大溼地名酒產區之一，是江蘇省唯一一個沒有酸雨的天然氧吧。悠久的歷史與得天獨厚的生態環境，爲釀酒提供了良好的水源、土 壤、空氣，尤其是釀酒微生菌羣等條件，是釀酒的風水寶地。

2、品質優勢。就是我們前面說的綿柔型，2008年6月，寫進了國家標準。標準號爲"GB/T220406-2008"，只有這樣才能被稱爲：地理標誌產品-洋河大麴酒。

3、人才優勢。前面我們說的全國品酒會四屆三次第一，還有一次第二。公司總共擁有31名國酒大師，69名省級品酒委員，1862名技術類人員。

4、品牌優勢。前面說的五屆全國評酒會，是中國白酒行業唯一擁有洋河、雙溝兩個中國名酒，兩個中華老字號，洋河、雙溝、夢之藍、藍色經典、珍寶坊、蘇等六枚中國馳名商標的企業。品牌價值綜合來看，基本是第三，有時是第二，甚至是第一，這是無數評估機構背書的。

5、營銷網絡優勢。公司現在的營銷網絡已經滲透到全國各個地級縣市。

這一項是通常意義研究上說的洋河最大的優勢，因爲酒最終是要賣給消費者的。之前洋河採用的是深度分銷的模式，它不像別的公司那樣，只是把酒賣給經銷商。而是派人入駐幫助經銷商將酒賣給消費者。

但是這種模式似乎也是最近幾年以來洋河遇到最大的挑戰，所有的問題似乎都和這有關。我想這首先和藍色經典是從2003年至2019年，已經15個年頭有關。產品老化、人們會審美疲勞。深度分銷模式，讓經銷商淪爲配角，利潤率自然相對較低。加上之前的無選擇、大面積招商，導致竄貨甩貨的也很多，造成了酒價的不穩定。

所以從2019年5月開始，洋河開始了“戰略轉型”。

首先就是人：主要是曾經締造藍色經典系列的劉化霜董事長重新歸來，2019年7月正式上任，11月就推出了戰略級大單品M6+。當時我在第一時間拿到這款產品並品鑑了。又一個月後，也就是2019.12.26我參加了洋河和航天基金會的簽約儀式，正式開始了M6+和航天基金會的合作。那次也是劉化霜董事長的正式對外亮相。

在這次活動中主要去的都是江蘇省內的核心經銷商，我也在私底下和他們進行了溝通交流。這次活動除了讓我進一步認識到祖國的強大，也進一步認識了洋河經銷商對於M6+的認可。

還有一點是：控貨挺價。首先是通過不強制打款或不發貨來促使經銷商將高庫存降下來，從而推動主力產品如海之藍、天之藍、夢之藍等等的價格穩住並上升，這中間對許多違規經銷商進行了處理，也保證了守規矩的經銷商的利潤。M6+的推出進一步提高了經銷的利潤，並且通過實行配額制，實現控盤分利。當M6+站穩以後，就能帶動下面的產品價位順移向上。後面據說M3的升級版也會複製M6+現在的營銷模式。

當前洋河市值2500多億、估值在35倍左右，相對估值較低，但絕對估值來看也不低。

投資長期還是要看基本面的，只有公司越來越賺錢，發展的越來越好，作爲股東，收益纔會越來越大。其中風險也會有很多，比如宏觀下行風險、行業不景氣風險、競爭加劇風險、提高稅收等風險，M6+推廣不及預期，食品安全風險等等。

風險提示：股市有風險，投資需謹慎，本文僅作爲投資分享，據此買賣盈虧自負。

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