萬字解讀“最快成長”團隊信達澳銀李淑彥：投資有路勤爲徑，研究無涯樂作舟

來源：資事堂

作者| 陳聖潔 呂文

編輯 | 袁暢

過去兩年，如果說深圳有什麼公募基金團隊火線崛起，那就是信達澳銀基金。

而在信達澳銀裏，馮明遠和李淑彥搭檔管理的基金又是業績最出色的，甚至在整個公募基金業都不遑多讓。

這其中，馮明遠的光芒已爲大衆所熟知。而作爲信達澳銀權益投資總部副總監、研究諮詢部負責人的李淑彥則略顯低調。

李淑彥其實已在投研一線工作了八年，他畢業於北大光華，長期耕耘於投資研究一線，即能“自上而下”做資產配置，也能“自下而上”與公司的“小夥伴”們一起挖掘股票，這也共同鑄成了信達澳銀善挖牛股的行業口碑。

李淑彥投資風格頗爲穩健，他對諸多行業已經形成了個人的獨到看法，但仍堅持專注投資於最最瞭解的個股之中。對有些熱門行業公司，他們是不會在充分了解之前出手的。

李淑彥擅長週期股和新能源行業的投資，也恰好與馮明遠科技電子領域的特長構成互補。這對黃金搭檔之前共同築就了信達澳銀新能源的出色業績，如今又將共同擔任信達澳銀匠心臻選兩年持有期混合的擬任基金經理。

他們未來的基金會如何管理？A股下階段的機會和風險各自在哪些領域？信達澳銀團隊又將對之如何支持？

答案盡在下文。

01

八年積累形成均衡風格

問：請介紹一下你的從業經歷？

李淑彥：我大學是在人大讀的，學歷偏複合型。一開始學化學，後來學了統計和保險精算。碩士去北大光華讀的金融碩士。

畢業之後我在博時基金做機械研究員，之後去一家新的基金公司擔任固收業務的投資管理崗位，2015年後我加盟信達澳銀基金。

2015年到信達澳銀後，迴歸買方研究，剛開始看偏重宏觀策略研究，之後擴展到到鋼鐵、煤炭、有色這些偏週期行業，再進入偏成長的領域，比如汽車、軍工等等。

2019年後，我開始做馮明遠的基金助理，因爲之前和他的溝通一直比較順，投資理念也比較認同。在基金管理上，我對非TMT的成長板塊會看得更多一點，比如新能源、軍工、機械這些。週期類的東西我也會更關注一些。

問：你自己的投資理念和思路是什麼？

李淑彥：按從業背景我是偏自上而下的，但因爲信達澳銀整個公司的投研文化是偏自下而上的，強調要從產業從一線公司裏挖掘投資機會。所以，我個人風格可能均衡一點，自上而下與自下而上相結合。

02

個股機會是“中國特色”

問：在你的認知中，A股市場是怎樣特點的市場？

李淑彥：對現在國內經濟和A股投資我有一個理解：目前國內A股還是一個發展中國家的股票市場，整個市場也還比較年輕，中國在全球應該算是一個創新的熱土。這幾點情況決定了中國各個產業的變遷是很快的。

所以我們感覺，這種市場背景下，通過一線的勤奮調研，大量和實體經濟一線的行業人士溝通，不斷的研究是可以挖掘到許多投資機會的。這種情況下“自下而上”的去挖個股，它的Alpha（超額收益）是比較明顯的。機會應該比美股、比歐洲市場會明顯的多。

問：但你的投資經歷中，宏觀研究和投資的東西似乎很多？

李淑彥：所以，雖然我的背景上宏觀的東西會看得多一點，但做投資的時候，包括之前管理其他內部的組合還是偏自下而上的內容多一些。這既有公司的文化的原因，也有自己經過思考之後的一個選擇，就比較契合國內的現狀吧。

03

從多個維度看估值

問：每個人的選股“久期”不一樣，你看中的公司會考慮持有多長時間？

李淑彥：我們比較注重未來一到兩年的公司變化。一方面，投資我們的資金大概是類似的投資週期，另外，我認爲我們的研究能力和功底，目前最能看清楚的也是未來一兩年了。

問：怎麼來定義看清？什麼樣的標準的個股，你們敢放心買入？到什麼樣標準會賣？

李淑彥：我們所謂看清一兩年，主要是以它目前的估值作爲出發點，看一兩年內它的行業景氣度，行業格局的變化以及公司競爭力的變化，進而判斷出爲而來可能的盈利空間，並以此作爲投資的一句。

當然，這個過程是要仔細研究的。不是說，我們現在接觸到任何一個新的標的，就能很快的判斷出來。這需要比較多的積累。

當然，所有的研究最後都要落實到業績。行業景氣度、格局、公司競爭力這三點綜合下來、三張報表和財務模型做完之後，最後得出來爲未來的業績預測。

然後我們會判斷，在目前的估值水平裏到底有沒有包含所有的預期，還有沒有進一步超預期的可能性。再做一個判斷。

問：今年的情況是景氣好的行業普遍都太貴。

李淑彥：是的，如果有一個股票，未來一兩年它的景氣度也很好，格局也很好，公司競爭力也不錯，但現在估值已經達到一個很極限的水平的話，我們可能也會很謹慎。

問：怎麼去看估值極限的？會參考哪些維度？

李淑彥：好幾個維度。首先還是看整個行業、整個板塊的歷史估值區間，以及目前處在一個什麼樣的歷史區間。

更重要的看個股的基本面。我們買一個公司，不是隻看個股和它自己歷史區間的比較，有時候還要看同板塊的比較。

的確存在一些板塊會進入系統性的估值修復，比如調味品，它可能會突破歷史的估值區間，這時就需要拿它的商業模式和其他的一些消費品（比如白酒和高端白酒）去比較。尤其是重點比較其業績穩定性、成長性，然後再去比估值，看性價比。

估值判斷是多維度的，和個股自己的歷史比，和可比的同行比。

問：估值會什麼不能只基於歷史估值區間？

李淑彥：因爲很多產業不只是商業模式會發生變化，你看美股歷史，以10年爲週期，其實整個市場的審美（指給的估值）也會發生很大的變化。

04

選股三要素：格局、景氣度、競爭力！

問：能不能舉例說一下，怎樣通過行業格局、行業景氣度、公司競爭力這三個維度來考察一家公司？

李淑彥：2017年我們在週期股上獲利比較豐厚。那一年行業格局的變化，是因爲國家大力推進“三去一降一補”。其中就包括“去產能”。當時煤炭和鋼鐵行業在這個去產能過程中，行業格局發生了很大的變化。

比如在去鋼鐵產能的時候，足足去掉了將近一個億多的表外產能，這是市場此前預期不到的。鋼鐵產能去掉之後，整個行業格局一下子大幅好轉。

問：這是一個行業格局，還有呢？

李淑彥：只有行業格局的變化還不夠，還要有需求的彈性。

2016、2017年的宏觀背景和現在宏觀復甦的背景不一樣，那一輪的宏觀復甦主要是中國的房地產推動的，因爲“三去一降一補”政策裏面還導致了房地產行業的“去庫存”。

所以那一輪房地產週期在政策推動下彈性往上，帶動整個黑色鏈條上的各行業景氣度都是往上的。

尤其在2017年的時候，市場預期明顯是迅速轉好。

問：但我們記得2017年初，似乎行業分歧很大？

李淑彥：2016年底時，場內機構對2017年的宏觀經濟走向分歧很大，核心分歧是在一線城市地產遭遇調控政策、全國一線城市房價上漲年多後，全國整體的房地產行業景氣度是向上還是向上？

結合當時賣方的一些研究，我們也仔細分析了數據，我們的判斷是地產會繼續向上。

當時的邏輯就在於，這一輪的地產週期包括房地產去庫存的週期力度很大，而當時看整個房地產的復甦進程其實還很慢，只是一線城市和少部分二線城市復甦了，大部分三四線城市的房地產週期還沒起來。

但當時我們去了解的情況，國家大的棚改政策是力度很大的，同時國家去房地產庫存的政策還沒有發生任何變化。當時我們是比較認同房地產週期還沒有結束的觀點。

果然，2017年整個房地產業的景氣週期會從一二線城市的局部向全國擴散，地產需求端繼續往上，行業格局還在繼續改善，所以2017年的週期股是一波大行情。

05

週期股的關鍵是“景氣”趨勢

問：你前面提到了三張表，重點公司你們都要求做估值模型麼？

李淑彥：不一定。要看公司屬性。如果是偏週期類的公司，我們是不太會做三張表的。週期類的看行業層面的分析會更重要一點。

科技和消費這類公司中，小企業我們也不太會做，因爲太小的科技公司更重要的是分析公司競爭力，包括客戶訂單層面的情況。他們上下游的數據驗證也不是特別關鍵。

但一些大型的科技公司，財務報表分析就比較重要了。大型的消費公司也是，這二類公司我們就會考慮做估值模型。

問：偏週期類的行業分析，是不是更多關注行業趨勢，而不是靜態估值？

李淑彥：是的，行業景氣變化更重要。

問：會關注多長的時間維度？

李淑彥：時間維度的具體選擇要看板塊。有些中長期需求明顯偏負面的行業，我們會看得偏短一點，可能就前瞻個半年一年。

2017年那會兒，我們三、四、五月份買煤炭、鋼鐵、有色等週期股的時候，也就看半年到一年，到年底的時候我們就了結倉位了。

而對另外一些偏中游的週期股，比如機械、化工，我們就看得比較長一些。因爲它還是有一個比較明顯的成長性，值得看久一點。

這方面沒有說絕對的區分，因爲週期是一個很大的行業門類。

問：2017年你們對地產趨勢非常明確，但沒有把地產作爲重點，主要原因是考慮它的彈性不夠大嗎？

李淑彥：在我看來地產股的投資是偏逆週期的，一般而言是在整個行業比較慘淡、估值壓縮比較厲害，這個時候出現明顯的政策彈性、政策往上改善的時候，地產股會有比較好的彈性。所以整個地產板塊比房地產價格都要先漲的，地產股是2014年就漲了。

06

科技選股的“方法論”

問：講到科技，你們在科技這塊的耕耘是比較深的，有什麼特別的方法論麼？

李淑彥：方法論用一句話來概括就是：多調研。

中國股市是一個很年輕的資本市場，中國也是一個創新的熱土。整個產業的變化很快，這種情況下坐在辦公室裏是研究不出太多東西的，一定要貼近產業，多去調研，多跟人交流是我們的很重要的一點做法。

這種交流不是說坐在那裏喝茶聊天，還有很多很辛苦的工作，包括產業鏈的調研、包括上下游的專家訪談等等，說實話也還是挺體力活的。

問：調研上還有什麼心得？

李淑彥：聚焦，高度的聚焦。

信達澳銀對基金經理的考覈是有調研的要求的。我們對基金經理的要求就是，你要先找好自己的擅長的領域，然後聚焦在細分的點上，把這個點做好之後再去擴散。

你看信達澳銀裏做得比較成功的馮明遠，他一年估計調研個幾百場，這裏面有80%以上都是TMT的股票，高度聚焦。

因爲每個人精力是有限的，你一天能調研多少家公司、做多少家的專家訪談，這個時間是有限的。要比其他機構投資者跑的優秀，就一定要專注、要聚焦。

所以在我們公司，成長類個股我是不太會去看的。因爲TMT已經有馮明遠了，他已經做得很優秀了，我不會去做重複勞動，我就會去看比如偏新能源、偏軍工的這些東西。

問：你跟馮總也是長期合作的搭檔，在你眼中馮明遠的特點是什麼？

李淑彥：他的特點簡單來講，就是在TMT這個領域，高度勤奮的調研研究，積累產業資源，積累了十幾年，就超過了許多人。

其實，沒有別的複雜的東西，就是專注、聚焦、積累。

問：非常專、非常深？

李淑彥：因爲這種模式在A股還是能有明顯的阿爾法的。

07

組合前30相對穩定

問：你擔任基金經理助理的信達澳銀新能源，它大的持股比較分散，前十大的更替頻率也不低，背後邏輯是？

李淑彥：首先第一點，爲什麼我們持股比較分散？是因爲我們在這個領域裏面看得比較深，也看得比較久。所以，我們挖出來，覺得可以買、有投資機會的標的就比較多。

挖掘的多，買得就比較多一點，導致的結果就是組合會變得比較分散，這並不是我們刻意想分散。

另外一個維度，我們前十大重倉股看起來變化很大，實際上變化沒有想象那麼大。

其實我們換手率是市場裏面較低的一批。因爲我們的前10大和前20、和前30、之間的持倉差距不是很大。所以，前十大的持倉稍微變動一些可能就到前20去了，看起來組合似乎發生了很大的變化。但實際上股票持倉波動只有零點幾個點。

問：也就是說你們前30重倉股相對穩定，但在這個當中，可能根據公司的基本面或價值估值再做調整？

李淑彥：對。

問：在科技類公司裏，調整倉位主要是根據它的基本面調整，還是根據估值變化調整？

李淑彥：以基本面爲主。估值一般只有達到比較極限的位置之後，我們纔會基於估值去調。比如，行業實在太熱了，包括前期大家覺得科技股要“無敵”了，要”上天”了，那個時候我們就會審視一下。今年一季度，其實我們還是減了不少半導體的股票的。

再比如，有段時間大家覺得消費股很“沒意思”，專心猛炒科技股的時候，我們也會稍微審視一下，看有些消費股是不是值得調一下。

08

如何評估管理層

問：你們怎麼去評估管理水平？

李淑彥：這是一個很重要的維度。經營管理水平的話，一般會從兩個角度去看。

前瞻一點去看，你得長期跟蹤人（管理層），比如做白酒、做科技、做銷售的公司，可以關注是不是有牛人過來。當然牛人也有搞失敗的時候。這是一個左側的分析。

偏右側的分析就體現在公司的份額上，就不只是業績。如果它的市場份額能往上走，那肯定是個加分項，這是一個短期的維度。

偏中長期衡量一個公司經營管理的水平，很重要一點就是看它在行業景氣下行的時候，它的應對怎麼樣；在行業景氣上行的時候，它的擴張水平怎麼樣。這是中長期的維度。

問：今年疫情階段的表現，會作爲考察依據麼？

李淑彥：疫情表現其實偏短了一點，因爲疫情畢竟是一個短期的衝擊，而且這也不是大家能預判到的衝擊，每個人做的都是臨場應對。

經營管理水平的高低在週期行業裏面差異會很明顯。以T公司爲例，它們就是實控人自我膨脹之後，在行業高點又去擴張了一把，差點把大股東整個身家都洗出去的負面案例。

在行業的景氣到一定階段之後，在產業內部的人要有一個反向的思維，有一種敏感性，你要開始考慮到行業不會一直這麼好，如果冬天來了要怎麼辦。否則可能就會輸的很慘。

09

我們團隊沒有那麼狼性

問：信達澳銀的公司研究很深入，作爲研究部總監，你會如何推動研究成果轉化？

李淑彥：我們公司在投研體系上的管理比較特殊。有些投資機構會要求研究部高度服務基金經理，我們沒有這個要求。

相反，我們有一個出發點，投資職位越高的人，在投研團隊裏責任越大。

所以，我們首先要求基金經理自己就要做好研究，基金經理首先就是一個研究員。如果有一個基金經理抱怨業績最近做得不好是因爲研究員的支持力度不夠，那麼我們會認爲這個基金經理自身是不合格的。

另外一方面在研究員這塊，我們當然也希望研究員給基金經理提供一部分支持。我們對研究員的要求就是，研究員要提供個性化的研究服務。

比如說一個醫藥研究員，我們並不要求你把負責的行業裏面的所有牛股都挖出來。你只需要挖掘出幾個置信度特別高的標的就可以了。

研究員需要在擅長的細分類別上研究得足夠深入就可以了。我們對研究員的要求是要麼不服務，服務就要靠譜一點，並不需要你提供全方位的投研服務。

問：這個定位還是很實在的，不鋪大攤子不走形式。

李淑彥：這可能跟我們整個的管理理念有關係，我們整個投研體系就一直強調要專注聚焦於一個點，基金經理的管理也是這樣的，研究員的研究也是這樣的。

問：你們團隊除了各自分工，是否有什麼特定的交流機制？

李淑彥：我們內部沒有特別的機制，信達澳銀有很好的一點，就在於公司的內部文化非常的融洽，信達澳銀特別注意團隊的穩定性和融洽。

有個例子，我們團隊內部薪酬的差異化水平可能是行業中下水平。我們不認爲一個基金經理今年的業績特別突出，就一定說明你的貢獻和實力顯著比其他人高。包括研究員也是。

問：基金行業的考覈壓力很大，然後不少公司的風格是偏狼性？

李淑彥：我們的團隊文化應該是相對比較佛系。沒那麼狼性。這是我們公司的文化。

另外，我們外方股東康聯首域在港股的投資做得很好，他們管了1600億美元，過去20年裏有15年在亞太區都是冠軍。我們跟他們的定期交流，讓整個投研體系也受益。

10

下一步投資機會

問：你們怎麼看低估值的週期股的機會？包括金融、地產、機械、有色等等

李淑彥：我們分開來看。

第一、大金融板塊包括銀行、地產等，目前整體估值的確是比較便宜的。這個位置往後看，是有良好的防禦性的，也不排除絕對收益可能的。

但會不會出現有些人預期的2014年底那樣的快速猛烈的銀行地產行情呢？這個可能難一點。

主要原因在於，2014年底之前，國家進行了持續不斷的寬鬆政策，之後出現了一波強烈的估值修復。目前情況下，國家是不太有意願進一步去寬鬆的。

我們傾向於認爲，宏觀經濟基本面的情況在改善，銀行地產會有估值修復，但大行情比較難。

第二、機械就得從另外一個維度去看了，機械是我們比較看好的。

說機械是低估值，我覺得不能這麼講。機械裏面的工程機械子行業可能是低估值，但半導體設備、光伏設備肯定不是低估值。傳統的一些通用機械行業比如自動化等，的說很便宜也談不上。

機械這一塊我們比較看好，是因爲這一輪經濟復甦，PPI同比從負往正走。歷史上每一輪經濟復甦和PPI從負往正走的時候，都有周期股的行情。

但是不同階段的行情級別是有大有小。2016~2017年那輪是中國地產週期加供給側改革，所以是鋼鐵煤炭有色更好。而2020年這一輪是全球放水需求外溢，加世界工廠中國的疫情防控最好，這種情況下中國的製造業部門是最受益。

所以我們是比較看好機械化工這些股票的。如果要講空間彈性和股價上漲的空間的話，我們覺得機械會比銀行更好一點。

問：你前面提到了化工，怎麼看化工？

李淑彥：化工和機械有點類似，它們所覆蓋的宏觀經濟基本面是全行業性的，涉及到各行各業方方面面，所以化工裏面也得拆開去看。它也有成長性比較弱、偏純週期的一些東西，比如石油化工和煤化工是跟着全球需求走的。

也有一些抵禦週期下行風險的能力比較強的，格局比較好的，比如萬華。

還有挺多屬於有成長性的股票，哪怕是在傳統行業裏也有很多，哪怕是做個鉀肥，做個輪胎這種。

問：你也提到了新能源車和軍工，怎麼看這個行業的大前景的？

李淑彥：新能源車行業的大前景是沒問題的，歐洲的新能源汽車的滲透率差不多在10%左右。一旦一個新興行業的滲透率到了這個水平，基本上它的前景是不可逆的，所以趨勢是沒啥問題。

但這個行業的預期也挺高的。估值這個位置，我們新發的基金買得可能會相對慢一點，倉位不會一下上得太激進，因爲估值會比較貴一些。

反而軍工這塊我們覺得可能預期差會更大一點，反而會買得會稍微快一點、重一點。

問：軍工也好像平淡了很多年，上一輪熱門還是2015年前？

李淑彥：是的，軍工這個行業這幾年還是有很多變化的。

首先大背景，這是一個調整了5年的板塊。

其次，近幾年，整個軍工行業的投資標的端發生了很大的變化。過去5年不斷有資產注入，上市公司的質量出現改善。軍工企業的考覈也發生了變化。

第三是，科創板和創業板的註冊制帶來了很多新的、質量比較好的軍工投資標的，這有點像去年的半導體一樣。這是一個行業標的層面的變化。

第四是，行業需求層面也的確發生了很大的變化。所以軍工我們會關注。

問：未來的新基金建倉重點考慮哪幾個方向？

李淑彥：首先TMT是我們的傳統強項，肯定不會放棄。包括消費電子、半導體和計算機，這裏面還是有一些投資機會的，我們肯定會重點去配。

其次就是我講到的新能源車和軍工，尤其是軍工會重點去配。

再然後可能拿少量的資金配一些週期股，主要是偏機械和化工的。

問：最近有沒有非常值得讀的書？

李淑彥：最近剛開始看一本書，《美股70年：1948~2018年美國股市行情覆盤》這本書做了一個美股從1930年到現在每週的情況、市場關注點、投資者動向做了梳理。這個我最近在看，因爲A股太年輕了，看看其他發達國家市場的歷史，還是有借鑑意義的。