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A股三季报正在如火如荼地披露中，从中可以窥见哪些投资机会？有机构认为，明年整个A股盈利可能会有接近20%左右的正增长，其中上半年较快，看好消费升级和产业升级相关龙头企业，把握新能源、光伏等三大主线。

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云端策略会 | 寻找三季报的蛛丝马迹，挖掘后市的投资良机

A股三季报正在如火如荼地披露中，今年的三季报都有哪些看点？哪些行业业绩喜人？哪些行业景气不再，透过三季报我们能看窥见哪些投资机遇？对于四季度和明年的布局有哪些前瞻指引作用？腾讯财经邀请中金公司研究部策略组执行总经理李求索、上银基金权益投研部总监卢扬、东兴证券林莎共聚《云端策略会》，为明年的资产配置拨开云雾。

上银基金卢扬：短期A股调整已基本完成 龙头地产股的投资价值显现

1、7月以来的市场调整已基本完成

对于市场未来的看法，卢扬认为从短期来看，前期市场经历了自7月以来的震荡、调整，调整已经基本完成，很多个股的估值回到了相对合理的位置，特别是前期基于对流动性紧张的担忧，对估值的下杀也告一段落。根据目前三季报的情况，上市公司盈利状况的改善还在延续，从流动性和基本面两个方面不支持股市或者资本市场的继续往下调整。短期市场已经进入了可以逢低布局的阶段。

从今年看明年上半年或全年走势，今年中国经济虽然受到疫情的冲击，但体现出了强大的韧性。明年随着疫情问题的逐步消退，以及海外经济也逐步进入恢复的轨道。我觉得明年的中国经济应该进入到加速增长的阶段。从明年来看，整体的基本面也是支持市场的继续上行。短期和中期，我们都是相对比较乐观的。

站在长期资产配置的角度，中国居民对中国权益资本市场的配置比例，还是明显偏低的。未来随着长期资金包括海外资金持续进入到中国市场，中国的权益市场还是大有可为的。

2、坚定持有优质赛道中的行业龙头

作为买方，我们的投资标的是个股不是行业，更多是体现出结构化的特征。

我持有的公司很多是行业龙头。能从三季报中感受到，行业的集中度还在继续加大，同时强者恒强的趋势得以延续。比如消费电子行业，医疗服务、快递、安防领域，第一名和第二名的差距比以往任何时候拉的更大。无论是规模效应、管理能力还是产品竞争力，由于龙头企业更能够享受互联网+、线上化的趋势，以及由于疫情所带来的差旅、销售费用的节省，龙头公司在各个方面都体现出碾压行业第二名到第十名之间强大的优势。

可以发现行业第一的公司，有可能利润、收入是第二名3倍到4倍，这在以往很难想象，以往第一名和第二名的差距没有这么大，在三季报和二季报中这个趋势已经可以见到端倪了。

疫情改变了很多事情，可能改变了消费者的行为、投资者的行为：更加线上化，对很多新经济也更加接受，现在两个月、三个月的时间完成了没有疫情时需要两三年的投资者教育。疫情持续了几个月，很多消费习惯被改变了。

这种消费习惯的改变落实到上市公司来讲，使很多上市公司竞争力变得更加强大，而且节省了营销费用。这些公司所形成的竞争力，在疫情后大概率也能得到延续。所以要抓住这些行业的龙头公司不放松。

对于疫情之后的演化，需要关注的是：疫情期间很多上市公司，由于无法进行差旅、费用的投放，所以导致费用水平偏低。疫情后在某些行业会出现加大费用投放和挤压市场份额的情况。整体行业的竞争情况也有可能比疫情前或疫情中有所加剧。对于明年的利润率或费用率可能要有重新的考量。总之，还是以持有优质赛道中的行业龙头为主，更加坚定地持有。

3、周期性股票容易出现盈利和估值的双升和双杀

成长和周期之间有一些边界是比较模糊的。今年以来很多优质的公司是周期成长股，具备周期的属性，但是在某一阶段成长性也体现出加速，这两者之间并不是非常泾渭分明。

就个人投资风格来讲，主要选择偏成长性的股票。一个组合能够长盛不衰最核心的就是能够提供持续的超越宏观经济增速的业绩增长。你所选择的行业以及行业中所选择的个股，在每一个层级都要超过上一个维度的增速。比如行业增速比名义GDP增速多3到5个点，选择的行业业绩又高一点，长期以来累积的复利会非常惊人。无论什么行业板块、什么样的性质，都要寻找这个板块当中具备成长属性和成长特质的公司。

这也是我投资的原则，无论买周期、科技、消费或医药，我都是希望买行业当中、赛道当中具备最具成长性的公司。

在周期属性较强时，很容易出现盈利和估值的双升。但是当周期属性弱化，或者宏观经济弹性放缓的时候，会出现估值和盈利的戴维斯双杀。从双升到双杀，这个过程对投资者的投资组合带来的净值损失是非常大的。

至于组合配置方面，我主要是相对均衡、偏全市场的组合，科技、金融、消费包括周期都有所涉猎。其实很难通过几个板块、几个行业、几个个股，就把中国最优质的上市公司囊括其中。需要在组合当中保持行业适度的分散，才能更多地去寻找到最优质的公司。往后一个阶段还是偏成长风格、成长属性的，避免跟投资强相关，与经济刺激强相关的板块，这些板块可能会迎来估值和盈利的双杀。

4、看好具备消费属性的科技股

成长股尤其是科技股的投资，对所有投资人来讲都是非常难的一件事情。一方面科技股投资有很高的研究壁垒，要依靠整个投研团队群策群力，另一方面对科技股的投资，在整个持仓比例中不能过高，否则波动很难控制。而波动对于持有人来讲，是一个很不好的体验，过大波动会使持有人过早上车或下车，最后会带来很多问题。其实从源头上，在投资和组合管理过程中，就要考虑到科技股的配置比例。

第二，我们也希望选择科技股中相对变化比较少的行业，有些行业已经不叫科技股，是具备消费属性的科技股，比如巴菲特持有的海外大市值公司。

总体来讲，我们对科技股的投资，偏向于比较稳健、护城河较高、变化没有那么大、具备消费属性的科技股，这些属性在A股中也有相当大一部分群体，我们的持仓也是以这类公司为主。

当业绩不稳定的时候，高估值会面临戴维斯双击，如果是50、100倍公司，如果业绩不及预期3个点、5个点，可能带来的股价下跌是致命的，可能是30%、50%的下跌。因此对高估值的个股要小心，尽量少碰。

5、龙头地产股的投资价值已显现

过去几年中国的地产经历了供给侧改革，尤其是9月出台的“三道红线”政策。从此之后，地产再无黑马。这个行业往后看，由于紧箍咒越来越紧，只有真正优质的公司享受资产负债表的扩张，享受市场份额的扩张。卢扬认为，地产将延续很多供给侧改革受益的品种的走势，行业集中度会继续加大。

这种公司将有可能具备估值，至少估值不会继续往下。我们对上市公司或对行业进行分析的时候，最担心的是行业格局、竞争格局的恶化，竞争格局的恶化对估值带来的杀伤是不可逆的。在个股投资板块或周期板块上都经历了这种事情，当一个行业的竞争格局不再恶化的时候，基础估值就会稳定在一定的水平。如果再遇到利好，反而带来估值继续往上的可能。

在强监管之下，地产行业会加速出清，格局会继续稳定，其实会利好地产公司。目前很多优质地产公司的估值从股息率来看到了非常值得买入的时候，对于地产和地产龙头股，投资价值是越来越显现的。

就长期增长性来讲，地产公司有很多方式去提升未来长期的估值，比如越来越多的地产公司开始做物业管理，将物业管理分拆上市，这些对地产股的估值提升有很大的帮助。地产股除了物业管理之外也做更多元化的业务，这些业务也会给地产公司带来更多的估值提升的可能。

目前来讲，很多龙头的地产公司其实是具备投资价值的。由于中国城镇化率处于相对比较低的水平，现在是六十多的水平，跟发达国家八十、九十的城镇化率相比，还是比较低的。一个点的城镇化率有1000到1500万套住房，中国每年新房的销量有1500万套，长期的成长空间是具备的。只是这是一个慢变量，不是快变量。这些长期的增长潜力，更多是通过龙头地产公司的业绩增长、份额提升体现出来。

中金李求索：建议在未来3到6个月超配股票，低配债券和黄金

1、政策环境并未大幅度收紧，股市流动性依然相对宽裕

今年7月中旬到现在，市场一直维持震荡整理趋势，表现相对平淡，我们认为其背后包含几个层面的原因。第一个层面是部分投资者对于目前经济环境及政策预期，可能有些过于谨慎。第二个是在11月3号美国大选来临之前，全球资金观望情绪较为浓厚，最近两周北向资金多数时间处于小幅的资金净流出。第三，最近全球疫情再度反弹，国内北方地区天气也在转冷，市场对于二次疫情的担忧情绪有所加重。再就是在三季报披露期间，个别市场之前预期比较高，估值也相对较高的个股，近期披露的业绩有些低于预期。

以上这些因素不少是阶段性、局部、或者偏短期的因素，我们觉得市场对于现在的经济环境，包括政策预期，可能过于的悲观。全球疫情虽有反复，但是从目前的致死率等指标来看，跟今年上半年相比是在明显下降的，全球各国政府的应对相对来说也更为充分。我们初步认为，当前疫情的再度暴发对于全球整个经济的伤害，应该会小于今年的上半年。国内来看，受益于需求的回稳和出口持续超预期，中国的增长还是在延续继续复苏的势头。

对于市场近期比较纠结的包括政策环境。我们是觉得目前政策环境相比二季度还是处于边际微调的阶段，并非很明显的大幅度收紧。尤其是从9月份以后的数据来看，我们看到复苏还在继续深化。但是物价所显示的总需求的水平，依然是偏弱的，而且并不均衡。在这种环境之下，我们认为仍然需要政策环境上的支持。虽然宏观流动性目前已经有所微调，但资金利率水平从中长期的角度，依然还是处于历史中等略偏低的位置。

另外，从股市资金情况看，受居民家庭资产配置拐点的支持，我们认为股市的流动性依然还是处于相对宽裕的状态。而且经历了一段时间的震荡调整之后，市场局部高估的情况已经有所缓解。

2、三季报业绩整体向好的概率较大

现在正是A股三季度业绩披露的高峰期，10月末三季报披露基本就会结束。目前有两个维度可以来观察业绩的情况，首先从上市公司披露的盈利预警来看，在今年的规则调整之后，A股这边是有1400多家公司披露了三季度的业绩预警。和今年二季度相比，我们看到现在业绩向好的比例有45%。这个相比二季度的40%，还是在进一步改善的。包括我们看到的板块层面，像主板、中小板和创业板，目前业绩预警向好的比例，相比二季度都是有所提升的。

从已经实际披露三季报的企业来看，截止到10月28日收盘时，已经有超过1700家公司披露了三季度的业绩。从可比口径上看，这些公司累计盈利增速超过10%，好于去年同期5%左右的增长。所以综合目前的业绩预警和三季报的情况，我们认为A股市场三季报业绩继续向上修复的可能性较大。

具体来看，目前业绩向好的行业，大致可以分为三类。

第一类，产业景气度相对比较高的板块。如科技和新能源汽车产业链相关的、消费电子里面的龙头企业，近期披露的业绩情况还是不错的。包括像电气设备、计算机这些领域也有很多业绩不错的公司。

第二类，与目前经济修复相关度较高的板块。这里面包括两个层面，一是与目前的需求、消费相关，再就是和出口持续超预期相关的企业。比如说来自中游的部分机械，尤其是部分海外收入占比比较高的企业。以及部分偏下游的比如食品饮料、家电、医疗、农业、汽车，这些板块很多公司的业绩从三季报的情况来看也是不错的。

第三类，是受益于目前资本市场表现的，比如券商。券商从今年三季度的业绩来看，也是可以的，而且可能会好于此前市场预期。今年7月中旬到现在虽然市场处于持续震荡调整的态势中，但是市场成交跟去年同期相比并不低。而且在今年三季度的时候，考虑IPO包括再融资规模，这些对于券商来说都有相对正面的业绩支持。

3、建议在未来3到6个月超配股票，低配债券和黄金

最近需要关注的事件性因素较多，比如“十四五”规划和2035年的远景目标，这将定调中国中长期的发展方向。另外包括资本市场改革的进展，这些都是从国内层面需要关注的内容。海外方面，建议投资者重点关注刚才提到的全球疫情，以及美国大选的进展情况。

基于以上因素，从大类资产配置的角度，未来三到六个月，在目前经济逐步修复，政策逐步向正常化回归的背景之下，我们认为风险资产可能会相对跑赢安全资产。大类资产的排序上，我们现在依然是建议在未来的3到6个月超配股票，低配债券和黄金，对于其他商品类资产，我们是持标配的建议。

4、中长期看好消费升级和产业升级相关龙头企业，把握新能源光伏等三大主线

从行业和主题配置的角度，我们建议对新老经济做均衡配置。中长期看好和消费升级与产业升级相关的龙头企业，建议投资者重点关注三条主线：

第一条主线是新能源、光伏，包括新能源汽车产业链，最近一段时间中国提出争取2060年前实现碳中和，日本韩国前一段时间也提及相关前景，产业的长期发展方向可能比较明确。相关龙头公司我们认为具有一定的投资吸引力。

第二个是基于现在国内增长继续复苏的态势，我们还是建议继续关注消费里之前涨幅相对比较落后、估值不贵，最近受益于出口持续超预期的板块，比如汽车、家电、轻工家居等。

第三条主线是在老经济领域，我们认为在近期可以重点关注一些金融和原材料相关的龙头公司。

5、受基数影响，明年A股盈利可能会有双位数以上的增长，上半年更快

明年的经济环境还需要关注疫情因素的影响，如若疫情对经济的影响边际明显减弱，目前疫苗进展也相对顺利，低基数背景下经济在明年大概率将呈现较快增长，且因基数原因上半年增速可能更快。

相应的上市公司尤其是非金融部分明年的业绩趋势可能也会和经济增长的情况较为接近。我们初步测算明年A股盈利可能会有双位数以上的增长，其中非金融部分可能更高。从节奏来看，同样由于基数的原因，上半年A股市场的盈利增速可能更快。

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