摘要：現金流指標波動，融資成本仍高（歡迎關注槓桿遊戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

三顧茅廬成爲美談，但“三進宮”卻不一定是好事，有時候甚至是艱難。

港交所信息顯示，又一中小房企於近日提交了招股書，第三次。這家房企名爲“三巽控股”。

巽，本義爲八卦之一，代表風。《易·說卦》有“巽爲木，爲風”，故名。衍義有同“遜”，意思爲謙讓恭順。從其名稱裏，可領略到創始人的古風情懷。

10年前，安徽的朋友曾和槓桿遊戲說起這家地產公司，似乎在當地很火，但外地人卻極少聽說過。

今日，看了其最新招股書後，從一些數據裏，大致瞭解了其中的原因。

1、多元化背後：非常依賴安徽三四線城市

估計很多杆友對三巽控股分外陌生，先做個簡單介紹。

其招股書這樣說：一家總部位於上海、植根安徽省、佈局長三角地區，專注於住宅物業開發及銷售的中國房地產開發商。

自2004年成立前身安徽三巽投資以來，就致力於深耕安徽省的房地產市場，近年來，成功打入山東省和江蘇省的房地產市場。

成立至今有16年，年紀還不算小。不過，從其披露的項目分部情況來看，顯然，三巽控股並未擺脫地域色彩，非常依賴安徽，尤其是亳州、滁州兩市。

如上圖，由附屬公司開發的物業裏，其中位於安徽亳州的有13個，佔比35.7%；滁州有8個，佔比11.2%。這兩座城市佔據了三巽控股的接近半壁業務範圍。

這樣看來，槓桿地產10年前沒聽說過三巽地產也是情有可原啊。

在招股書的風險提示第一條，三巽控股就已經“挑明”了這種“隱患”：截至2020年7月31日，我們擁有42個處於不同開發階段的物業項目，總土地儲備面積約4.4百萬平方米，其中約4.0百萬平方米或90.3%位於安徽省。5個位於江蘇省及1個位于山東省。

於往績記錄期間，其全部收入來自於安徽省銷售物業，截至2017年、 2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年5月31日止五個月分別爲262.6 百萬元、723.9百萬元、3,108.7百萬元及800.3百萬元。

中國整體或三巽控股營運或預期營運所在城市的市場下行，均可能對其業務、財務狀況及經營業績產生重大不利的影響。

其營運所在城市市場如何呢？安居客數據顯示，最近一年裏，亳州的房價除了年初有小幅上漲外，一直處在陰跌狀態。

2、飛速發展背後：關鍵現金流指標波動

說完業務分佈，我們再來看看這家“準上市公司”的財務情況。

招股書顯示，2017-2019這三年，三巽控股的成長速度驚人地快。2017年其應收爲2.63億元，2018年就到了7.24億，是前一年的3倍左右；到了2019年更是猛增到了21.09億元，又是前一年的3倍左右。

2020年的增速才稍稍放緩了一些，截至2020年5月31日營收爲8億元，

毛利方面，2017年-2019年及截至2020年前5月分別爲6880萬元、2.07億元、9.79億元及2.22億元，毛利率分別爲26.2%、28.6%、31.5%及27.8%。

值得注意的是現金流。

如上圖，在反映企業經營情況的經營活動所用現金流量淨額方面，三巽控股的數據似乎在2020年前並不樂觀。

2017-2019年分別爲-4.84億元、-4.21億元、-19.13億元，直到2020年數據才突然回正，截至今年5月31日這一數據爲3.97億元。

對於此種波動，招股書給出的解釋是：

需要資本投資的物業開發活動增加，及物業開發產生的現金流出與物業項目產生的現金流入之間的時間不匹配。

另外融資活動所得現金流也波動較大。2017-2019年，這一數據還爲正值。到了截至2020年5月31日，這一數據降至-3.31億元，去年同期還是1.39億元。這是缺錢的節奏？

3、融資成本仍高：重倉三四線會有未來嗎？

一般來說，高速發展背後必然有負債攀升。

三巽控股說：其資產負債比率由2017年12月31日的132.6%上升至2018年12月31日的 140.5%，並進一步上升至2019年12月31日的204.0%及2020年5月31日的224.7%，主要由於借款總額。

因增加土地收購及物業開發的融資需要而有所增加。

不過其也解釋了：同行（全部位於長江三角洲，業務類型類似）的資產負債比率介乎138.3%至 260.4%。自己也算保持在業務規模的合理水平及與同行相當的水平。不知杆友們怎麼看？

融資成本方面，三巽控股一直處於高位，2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年5月31日，其借款加權實際利率分別14.9%、14%、12.3%及10.4%。

值得注意還是資本化利息。2017-2019，以及2020前五個月，三巽控股的資本化利息節節走高。2019年，三巽控股的利息資本化率達到89%，2020年前五個月更是達到了98.84%的水平。

今年，聽到很多聲音說大部分三四線的房子不要碰，槓桿地產也部分同意這一說法，房地產調整期，風險最大的就是三四線。

如上文所述，三巽控股的項目，似乎大部分都位於安徽三四線城市。儘管他們也在提多元化佈局，走出安徽，至少目前來看，節奏並不明顯。

畢竟別人的地盤，要打進去也不是件容易的事。大房企尚且有IP加持，管理方面也更成熟一些。之於三巽控股而言，這方面難度恐怕更大。

其招股書也說，可能對當地監管規範和習慣做法、客戶喜好及行爲、當地承建商及供貨商的可信度、業務慣例及環境以及相關子市場的市政規劃政策不太熟悉；當地開發商佔有一定優勢。以及經驗及營運模式可能會增加所面臨的風險等等。

那問題來了，如此“內憂外患”之下，三巽控股能守得雲開見月明嗎？

談點感受，這兩年，槓桿遊戲看了不少中小房企的招股書資料，有時候真的覺得，誰都不容易。

特別是“二進宮”、“三進宮”的房企，這時間、金錢成本越來越高，只能希望有個好結果。

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