導語：看好華潤微未來成長的背後邏輯。

2020年7月以來，A股行情進入震盪調整階段，截止到10月28日，上證指數從最高點3458下跌到3269，跌幅爲5.5%。

而半導體行業細分領域的龍頭，則經歷一輪長時間的股價大幅下挫，白馬股的跌幅尤其驚人。如中芯國際、聞泰科技、匯頂科技等白馬股跌幅均在30%以上。

一直保持強勢股價的華潤微電子（以下簡稱“華潤微”，688396.SH），在經歷了三季報公佈後的市場恐慌性下跌（當天跌幅超過12%），累計跌幅爲24.5%，從股價表現看明顯好於其他半導體細分領域龍頭。

在華潤微三季度末的十大流通股名單裏，不難發現“國家隊”的身影，根據公告顯示，全國社保基金持股佔比2.25%，晉升爲公司第三大股東。

社保基金這個低調的超級基金，自成立以來便保持穩健的投資風格，年均收益率8.14%，累計收益超越萬億。

整個三季度，華潤微的股價波動區間位於46-65之間，目前公司股價在50元左右，應該位於社保基金加倉的成本線附近。社保基金買入華潤微的邏輯是什麼？華潤微的過人之處在哪裏？

01 公司業績連續穩健增長

作爲長期投資者，社保基金通常不會太在意股價的短期波動，更看重的是公司未來價值的不斷提升，但最終能否實現投資收益，能否實現社保基金的保值增值，則主要依賴投資機構對行業發展和企業價值的理解程度。

作爲投資行業的“國家隊”之一，社保基金一向青睞經營穩定、有持續收益的企業，而遠離那些行業前景雖廣、但企業成長確定性偏低的公司。

用社保基金原副理事長王忠民的說法，是“我們不敢在爆炸性的投資場景中砸得很重”。

回顧近年來半導體行業的發展，顯然屬於“爆炸性的投資場景”一類。那又是什麼因素，使得社保基金敢於在這隻“半導體”科技股上大舉建倉呢？

翻開華潤微近年財報，我們可以發現，這家公司在財務上的表現，與社保基金“經營穩定、持續收益”的投資宗旨高度吻合。

自2016年開始，公司的收入始終保持穩健增長。由2016年的44.0億元，提升至2018年的62.7億元，年均複合增速爲19.4%。

2019年行業需求低迷，而華潤微的收入也僅小幅下滑至57.4億。2020年，伴隨行業景氣度的回升，公司營收重歸增長態勢，淨利潤也呈現爆發性增長。

在公司最新發布的2020年三季報顯示，公司累計實現營業收入48.9億元，同比增長18.3%；第三季度單季實現營業收入18.3億元，同比增長22.4%。

從2017年開始，華潤微的歸母淨利潤開始快速增長，2017-2018年淨利潤分別爲0.7億、4.3億，即使在2019這個景氣度偏低的年份，公司淨利潤也達到了4.0億元。

今年的前三季度，公司歸母淨利潤更是實現了155%的同比增長，達到6.9億元，已經遠超2019年全年的淨利潤。

梳理公司過去幾年的財務數據不難發現華潤微的財務表現十分良好，即每年的營收和歸母利潤幾乎都能實現穩健的增長，部分抵消行業波動的影響。

從公司財務報表角度，我們可以看到三個現象：

第一，從2016-2020年Q3，華潤微每股的盈利能力，EPS從-0.34元上漲到0.61元，每股收益提升了幾乎一塊錢。

第二，公司的經營現金流狀況良好，在手現金不斷增長，資產負債率不斷下降，盈利質量較好。每股淨資產始終在累積，從2016年的3.06元上漲到了當下的8.41元。這種積累並沒有受到2019年行業低迷的影響，依舊維持增長狀態。

第三，公司的毛利率水平不斷上升，從2016年的14.5%逐漸提升至2020年前三季度的28.1%，背後是公司工藝的不斷改進和產品的不斷升級。

華潤微的業績呈現出波動性明顯小於行業平均水平，營收和淨利穩健增長的態勢，或許這就是吸引社保基金重倉該股票的原因。

但呈現出這種現象背後的邏輯，又是什麼呢？

02 功率半導體的護城河

首先，半導體產品的分類，可分爲分立器件和集成電路IC（包含數字和模擬兩大類）。而半導體產品生產的流程，又分爲設計、製造、封測等環節。

華潤微的業務分兩大類，一部分是晶圓代工，這部分業務具備很強的週期性；另一部分則是IDM業務，核心產品便是功率半導體。

功率半導體，顧名思義其主要功能是實現各種功率轉換。在華潤微的前身、742廠那個時代，它還有一個“電力半導體”的名字。

它可以精確地調節電路中的電壓、電流、頻率等參數，因此被譽爲電力電子裝置中的“CPU”。

功率半導體，又可以分成功率器件和功率IC兩大類，其中，功率器件產品主要有MOSFET、IGBT等晶體管，功率IC產品主要有各系列電源管理芯片。

在華潤微的功率半導體產品中，MOSFET佔有最大比重，公司是國內營收規模最大、系列最全的MOSFET廠商，也是目前國內擁有全部主流MOSFET器件結構研發和製造能力的企業，可以滿足不同客戶和各類應用場景的需求。

以銷售額計，華潤微在中國的MOSFET市場中排名第三，是中國本土最大的MOSFET廠商，前兩位是英飛凌與安森美兩家海外巨頭。

熟悉半導體行業的投資者，都會清楚一個常識：行業內存在IDM和垂直分工兩種經營模式。前者對企業技術、資金和市場份額要求較高；垂直分工模式僅需專注從事產業鏈中某一個環節，能夠有效控制投入和經營風險。

細數全球前十位的功率半導體企業，他們之間存在着一個共性因素，那就是全部都採用了IDM的生產經營模式。

垂直分工的商業模式，門檻相對較低，而IDM模式難度明顯更大，門檻也更高。然而，困難的事情往往更具價值這一點在半導體行業也不例外。

對於功率半導體，尤其是高端的產品而言，其研發往往是一項非常具有綜合性的技術活動，涉及到從產品設計到工藝研發等多個環節的緊密配合。

IDM模式的優點，就在於研發和生產的經驗可以長期積累，這會讓企業的能力更爲深厚，有利於核心技術的沉澱積累和較大產品羣的形成。

此外，IDM企業具有資源的內部整合優勢，在IDM企業內部，因爲既不需要做硅驗證、也不需要工藝對接，因此從芯片設計到製造所需的時間更短，從而可以加快新產品面世的速度，同時也可以根據客戶需求，進行高效的特色工藝定製，也更能貼近市場需求在產業鏈的各個環節做創新。

對於華潤微而言，這種全產業鏈的經營能力，無疑構成了更快的產品迭代速度、更強的產線配合能力。

這便構成了華潤微一項十分巨大、但又難以被對手複製的競爭優勢：新進入者即使有資金做IDM，但大概率卻缺乏經驗積累；如果採用垂直分工模式，又無法產生諸環節之間的協同作用，產品競爭力難以提升，

此外，對於華潤微這種身處第一陣營的功率器件企業而言，它與客戶的合作關係，穩定且緊密。

這種“穩定緊密”的關係，主要來自於兩方面因素：

其一，功率器件的下游用戶，分佈在工業、汽車、消費電子、通信等行業。以華潤微的兩家重要客戶爲例，Diodes服務的市場包括消費電子、計算機、通訊和汽車等；MPS International涉及到工控、雲計算、汽車、電信等多個領域。

這些客戶出於系統安全和良品率的考慮，在器件的穩定性和安全性上，對供應商有極高的要求。寧肯以高價採購靠得住的產品，也要堅決杜絕故障的發生。

這個特性，在新入者面前築起了一道高門檻。新入者即便通過運作，勉強擠進了用戶的供應商體系，也需要面對漫長的驗證期，在驗證期裏，類似於華潤微這樣的領先者，很可能又推出了優化性能的技術。

這是一個典型的“總是追趕，總是遲到，踏晚一拍，步步踩腳”的雙人舞狀態。

其二，在功率器件領域，設計能力只是競爭力中的一項指標，在更多時候發揮作用的是行業經驗。

兩家功率器件企業即使採用同樣的材料、同樣的工藝，同樣的配比，只要在人、機、物、法、環任何一個變量上有區別，最終就會造出效能完全不同的器件，其效能差距甚至可以高達10%以上。

正如英飛凌、安森美這兩家國際巨頭，依靠了德國、美國先進工業體系的大山，通過先發優勢，牢牢佔據了市場一樣。坦率而言，在正常的商業環境下，國產產品要取代英飛凌、安森美等國際公司，難度極高。

對於身處行業第三名、本土第一名的華潤微而言，這種優勢地位同樣存在。它確保了華潤微在不犯大錯誤的前提下，可以通過這種“行業內部人人知”的護城河，保有自己經營穩定、持續收益的行業地位。

而在許多時候，正是這種“行業內部人人知”的護城河，恰恰又是“行業外部無人曉”的隱性信息。這種信息，一旦爲深刻理解行業與企業的機構所捕捉，就構成了敢於重倉買入，堅定持有的信心。

03 未來的成長前景

如果說，應用場景廣泛，構成了功率器件“類消費股”的特性，幫助華潤微處於一個長邏輯的賽道。華潤微的IDM模式和它在研發上的長期投入，構成了其競爭優勢的來源，幫助華潤微守住了基本盤。

那麼，我們很自然就會產生一個新問題：華潤微如何再實現進一步的發展？這關係到社保基金和阿布扎比投資局，究竟找到了怎樣的成長邏輯去堅守自己的投資。

這個邏輯，取決於兩項因素，其一，是MOSFET行業的高景氣增長；其二，是公司通過國產替代實現的份額提升；其三，公司先進產能和先進工藝的不斷優化。

觀察MOSFET行業的近期市場，可以得出該行業正處於一輪高景氣週期的結論。

從供給方面看，目前國內MOSFET產品主要基於8英寸的半導體功率器件工藝平臺進行，只有華潤微等少數公司擁有成熟的代工能力；同時從2019年至今，指紋識別、視頻監控等應用的興起，帶動了指紋識別芯片和CIS需求增加，佔用了大量的8英寸芯片代工產能，引發了供應緊張；

同時，一波三折的疫情也對海外的MOSFET廠商產能和物流帶來了限制，對於身處國內的華潤微來說，這顯然意味着供給端的競爭格局優化。

從需求方面看，手機快充、Type-C接口等消費電子、兩輪電動車、新能源車、照明等下游應用領域的快速發展，疊加PC處理器、顯卡等產品的更新換代，都引發了MOSFET用量的大幅增長，使得國內MOSFET器件整體需求旺盛。

供需兩端的因素疊加，使得MOSFET的需求景氣和價格上行趨勢，將維持較長時間。

而觀察MOSFET行業的國產化替代趨勢，同樣出現了幾大有利因素。

首先，隨着外貿摩擦，國內應用企業不得不將採購份額轉向本土企業，以防備斷供情形的發生，其次，行業未來的增量，也集中在中國，在新能源汽車、工控、風電、雲計算、消費電子等多個領域，都是國內產業發展的重點。

根據華安證券尹沿技團隊的測算，從市場空間角度看，全球MOSFET市場規模在2020年將達到79億美元，其中中國在2017年67億美元全球市場中佔比40%，大約27億美金，按照2020年仍然佔比40%計算，預計市場空間爲31.6億美元，即221億元人民幣。

對比國內同行業的幾家上市公司發現，競爭對手的生產工藝多數還停留在6英寸晶圓、甚至4英寸晶圓之上，突破8英寸的對手寥寥無幾，而公司建設的12英寸產能明年即將投產。

收購的東莞傑羣，對提升公司的短板-封測環節，好處明顯。而定增的先進封裝產能，即爲未來幾年公司的產能擴張提供堅實基礎，又能發揮設計、製造和封測等環節的技術協同效應，優化產品結構，最終提升產品性能。

在上述三大發展趨勢下，對於市佔率8.7%的華潤微而言，意味着廣闊的發展空間。

從這個角度上講，功率半導體替代的中國時刻雖然還沒真正到來，但憑藉顯性信息買入當下，用隱性信息押注未來，這可能是社保基金“求穩而不求異，求實而不求華”投資之道的最好體現。

04 50億元定增項目

此前，華潤微發佈公告稱，擬向不超過35名發行對象募資不超過50億元，主要用於功率半導體封測基地建設項目，總佔地面積約100畝，項目預計建設期爲3年。

項目建成並達產後，主要用於封裝測試標準功率半導體產品、先進面板級功率產品、特色功率半導體產品；生產產品主要應用於消費電子、工業控制、汽車電子、5G、AIOT等新基建領域。

華潤微所運營的IDM模式，不同於輕資產的垂直分工模式，IDM企業對資金的需求量十分大，包括先進產能的建設和不斷升級需求、產品線的研發和拓展、人才的招聘和激勵等等。

華潤微的業務，分爲晶圓代工和功率半導體IDM。晶圓代工的企業，典型如臺積電和中芯國際，更是日耗百金，華潤微作爲國內晶圓代工的前三位企業，IPO的募資主要用於支持晶圓業務的發展。

而此次定增，則主要用於功率模擬半導體的發展（IDM模式），尤其是與公司當前自有產品配套比例薄弱的封測環節。

據瞭解，華潤微目前主要負責功率半導體的設計、製造和小部分封測，大部分封測主要依賴外包。封測環節的弱點，會導致在行業景氣度較高的時候，代工企業產能緊張，公司的產品無法得到封測環節的供應保障。

同時，封測環節對功率半導體產品的最終性能，尤其高端的功率半導體，影響巨大。自建封測產能，既能提升公司的供應鏈安全，又能提升公司的產品競爭力。

至於定增最終的發行價格，目前尚無法得知。從近期剛完成的幾個定增案例來看，如長安汽車、通達股份等，上市公司公佈的募集金額均足額實現，最終發行的股票數量往往只有預案中的最大發行股數的1/3到1/2。

相比這些傳統行業的公司，華潤微所處的賽道更加優異，前景也更爲不錯。獲得了充足資金保障的華潤微，將進一步拉開和國內對手的差距，向國外巨頭看齊。