在通往今年全球規模最大IPO的路上，螞蟻集團的油門突然被換成了剎車。

11月3日晚間，上交所公告稱，由於所處的金融科技監管環境發生變化，決定暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創板上市，並要求公司及保薦人依照規定作出公告，說明重大事項相關情況。一小時後，螞蟻集團亦於港交所發佈公告，暫停公司H股上市。

螞蟻集團“監管環境”的變化，主要源自於11月2日的四部委聯合約談。當日晚間，證監會官方微信公衆號發佈消息稱，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明做了監管約談。

隨後，螞蟻集團回應稱，會深入落實約談意見，沿着“穩妥創新、擁抱監管、服務實體、開放共贏”的十六字指導方針，繼續提升普惠服務能力，助力經濟和民生髮展，但並未披露監管約談的具體內容。

此次螞蟻被約談，或與馬雲今年10月24日在第二屆外灘金融峯會上的發言內容有關。“好的創新不怕監管，但是怕昨天的監管”“中國金融還沒有成熟的生態系統”“今天的銀行還是當鋪思想”……馬雲演講中“金句”頻出，引發了市場的強烈反響，以及對即將上市的螞蟻集團的擔憂。

國務院金融穩定發展委員會於10月31日召開專題會議，指出當前金融科技與金融創新快速發展，必須處理好金融發展、金融穩定和金融安全的關係。此後，包括中國人民銀行直屬報刊在內的多家媒體刊發了數篇涉及金融科技企業和監管關係的評論文章，作者中亦有銀保監會消費者權益保護局局長郭武平這樣的現任官員。

11月2日晚間發生的另一件事是，《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》發佈，提出了網絡小貸業務要屬地經營、縮短牌照有效期、放貸總規模不得超過公司淨資產5倍等一系列規定。這一辦法施行後，目前爲螞蟻集團貢獻大量利潤的貸款業務，勢必將受到嚴密監管。

已經完成定價的螞蟻集團，本該於11月5日完成“A+H股”同步上市。從認購情況來看，這將是今年全球規模最大的IPO項目。而監管機構在IPO前約談企業高管、乃至叫停IPO進程，在國內是罕見情況。

很多變化可能只是剛剛開始，互聯網平臺應該如何做金融業務，未來總會需要一個典型案例來加以說明。

作者 | 吳洋洋

編輯 | 許冰清

不出意外的話，中國市值最高的金融公司將隨着螞蟻集團（以下簡稱“螞蟻”）獲得港交所和科創板的上市認可，於11月在公開市場上出現。這家公司究竟值多少錢，也將由市場給出答案，目前彭博社給出的估值約爲2800億美元。

螞蟻集團上市後，中國將誕生可以匹敵JPMorgan（市值3088億美元）的現代金融公司。這種匹敵不只是市值上的，更是能力和潛力上的。

螞蟻最令投資者心動的，是其在商業模式上展現的顛覆性。在支付寶平臺內，用戶除了可以完成支付，還可以購買超過6000種理財產品、超過2000種保險。

憑藉支付寶高達7.11億的月活躍用戶數量，螞蟻集團還成爲了中國目前最大的微貸平臺（包括線上消費信貸和小微經營者信貸）。截至2020年6月30日，由螞蟻促成的消費信貸餘額爲1.73萬億元、小微經營者信貸餘額爲0.42萬億元。與之相比，中國市值最大的工商銀行同期在中國境內發放的普惠貸款僅增加了1684億元。

藉助平臺效應，互聯網公司曾先後攻破過傳媒業、百貨業、餐飲業以及生鮮市場。現在，資本市場相信金融是最新戰場，並且互聯網公司將取得勝利。

螞蟻的優勢在於，它所掌握的用戶中，許多是傳統金融機構過去不服務或服務不到的那羣人。此外，中國改革開放以來的成績，使得中產階級積累了大量個人財富可供投資。按照奧維諮詢的測算，中國人的可投資資產中，現金的比例達到了58%，遠高於美國的12%。

相比同行，螞蟻看起來最有可能從這些深刻的社會變化中獲得巨大利益，並實現對金融機構的彎道超車。但在此之前，它還有三個關卡要渡過。

01

短期

高速增長不再，

要滿足投資者想象力需要新的增長點

單從營收增速上看，螞蟻正處在成立以來收入增長最快速的階段。2017年，它的年營收還只有653.96億元，這個數字到了2019年就差不多翻倍了；2020年上半年，螞蟻集團的收入已超過2017年整年的收入水平，年均增速40%左右。

但這種高增長的持續性要打個問號。因爲螞蟻集團快速成長的主要原因，其實就是這家公司在2017年下半年啓動了商業模式轉型——從自營轉爲開放平臺。

2017年，螞蟻的三類業務架構（支付、金融、科技）已基本成型：其一是支付寶的支付業務，螞蟻通過向商家收取手續費獲得收入；其二是微貸、理財和保險業務；其三，則是面向B端金融機構的所謂“科技金融”業務。

在2017年之前，這些業務主要由螞蟻自營完成，比如在對營收貢獻最大的微貸業務中，螞蟻於2014年分別在重慶設立了螞蟻小微小額貸款有限公司（“花唄”主體），以及重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司（“借唄”主體），通過阿里系的自有資金向消費者及小微商家放貸。

但這些資金並不足以滿足越來越大的市場需求。2017年年中，螞蟻也開始引入第三方銀行作爲新的貸款方。根據財新報道，螞蟻集團會爲合作方提供螞蟻風控初篩後的白名單，先從全體用戶中篩選出3億至4億的“白名單”用戶，然後合作銀行根據自身風控標準做“二次篩選”。最終，銀行會從中挑選不到50%的螞蟻用戶成爲自己的貸款客戶，而螞蟻從這種訂單撮合中收取名爲“技術服務費”的息差。截至2020年6月，螞蟻納入合作名單的銀行數量達到100家左右。

螞蟻的放貸規模和營收規模因此迅速膨脹。2017年至2019年間，螞蟻通過放貸產生的利息收入從161.87億元擴大至418.85億元，增長了近1.6倍，幫助螞蟻更換了增長引擎。2019年，以微貸爲主的數字金融板塊爲螞蟻貢獻了56.2%的營收，首次超過支付手續費（43.03%），成爲螞蟻最大的收入來源。

螞蟻的理財和保險板塊經歷了同樣的模式轉變和規模膨脹。比如2013年出現的“餘額寶”，最初是由螞蟻與天弘基金獨家合作運營的貨幣基金；等到2017年6月，螞蟻先引入博時等第三方貨幣基金作爲餘額寶的“服務方”，半個月後又上線內容形態的“財富號”，向基金公司、銀行等各類金融機構全面開放。經此兩項開放行動，螞蟻基金業務2017年的營收較2016年增加了176%。

開放平臺模式迅速填充了支付寶平臺現有用戶的絕大多數金融需求。根據螞蟻在2020年投資者日活動上的分享數據，2019年，支付寶平臺上80%的用戶在螞蟻提供的支付、財富管理、小貸、保險、信用服務等金融產品中至少使用過3種。

目前的好成績也意味着，市場留給螞蟻數字金融板塊的增長空間已經不大。一組公開數據是，螞蟻基金的營收增長率已經從2017年的176%迅速降至2019年的33.98%。

短期內，螞蟻通過另外兩個板塊（支付和科技）獲得增長補償的可能性也不大。支付已經是成熟業務，其2020年上半年的營收增長率只有13%。此外，雲計算、數據庫、區塊鏈等都是不具有網絡效應的B端生意，它們對公司業績的貢獻率從2017年以來就沒有變過，僅徘徊在0.8%左右。

02

中期

左手是Fintech同行，

右手是傳統金融機構的回擊

支付、金融（微貸、理財、保險）、科技，無論哪個業務板塊，如果繼續擴張業務，螞蟻都將面臨來自強勁對手的競爭。

1.螞蟻vs騰訊金融

與螞蟻業務重合度最高的是騰訊金融，後者像螞蟻一樣擁有支付、金融、科技等三大業務板塊。並且，兩家公司在2019年的營收規模也相當接近，分別爲1206.18億元（螞蟻）和1013.55億元（騰訊金融）。

·支付：支付寶vs微信支付

易觀數據顯示，螞蟻和財付通2019年年底在第三方支付市場的份額分別爲54.61%和38.98%。看起來螞蟻更勝一籌，但考慮到用戶使用微信支付的單筆交易金額（148元）低於支付寶（509元），而微信支付的月活躍用戶數（8億）比支付寶（7.11億）更高，兩者在支付領域的實力並沒有多大差別。尤其當支付工具延伸爲金融服務流量入口的時候，用戶規模的高低其實更爲關鍵。

·基金：螞蟻基金vs騰安基金

理財板塊的競爭形態也是如此。單從規模上看，目前騰訊旗下騰安基金通過財付通代銷的基金體量——僅代理了已上市基金中的15.63%——遠低於螞蟻基金代銷的71.94%。不過這種差異很大程度上可以歸因於雙方開拓市場的時間點不同。螞蟻2015年通過控股數米基金（後更名爲螞蟻基金）入局，2017年轉型爲開放平臺。與之相比，騰訊直到2017年才成立騰安基金，2018年6月纔開始真正營業。這種因先來後到產生的份額差距，也會隨時間拉長而減小。

與財付通相比，螞蟻目前的業務優勢體現在對場景和風控控制力更強的部分，即微貸和保險。

·微貸：花唄+借唄vs微粒貸

按照《財新週刊》2019年11月的報道，聯合貸款（微貸）當時的市場規模約2萬億元，其中螞蟻佔比達到一半以上，約萬億元，陸金所旗下的平安普惠爲3000億至4000億元，騰訊旗下微衆銀行2500億元，3家分割了這一市場的90%。

聯合貸款市場始於微衆銀行的微粒貸，花唄、借唄後來居上，靠的主要就是場景。阿里經濟體幫花唄完成了冷啓動——每年雙11，支付寶都會以“保證支付順滑”爲緣由，要求用戶使用花唄結算。微粒貸目前並沒有在騰訊生態系內找到足夠的交易場景，但未來的某個時刻未必沒有機會反超——依託騰訊廣泛的投資生態，在打車、送餐、線下零售等線下交易場景中，騰訊獲取數據的能力可能還要優於螞蟻。

·保險：螞蟻勝信vs騰訊微保

2010年，螞蟻就通過退貨運費險進入了互聯網保險市場；嚐到甜頭後，於2015年4月成立名爲螞蟻勝信的保險經紀平臺，搶佔財險市場。2018年，它切入壽險和健康險領域，依然維持其平臺模式。截至2020年6月30日，螞蟻通過開放平臺已與約90家保險機構達成合作，提供超過2000種保險產品。

2019年，螞蟻促成的保費及分攤金額375億元，自稱爲中國最大的線上保險服務平臺。其中，螞蟻79.47%（198億元）的保費是通過經紀平臺螞蟻致信達成的，另有12.86%（48.24億元）來自自營的國泰產險，7.7%（29億）來自互助業務“相互寶”。

騰訊微保沒有公佈過其保費規模。根據其重點合作的泰康在線2019年的保費收入（約39億），可以大概推測出微保2019年保費不到20億元，不到螞蟻的一成。與螞蟻相比，騰訊微保只與頭部15%的保險公司合作，從每個險種中挑選2至3款“性價比好”的產品。這使得當前微保平臺上的保險產品雖然也覆蓋車險、健康、意外、人壽、出行等多個險種，但產品總數僅有21種，遠低於螞蟻。

奧緯諮詢分析的數據顯示，2019年中國保險保費規模達4.3萬億元，其中在線保費規模0.3萬億元。在滲透率不到7%的時刻，談論哪種模式將取得勝利爲之過早。而且，當互聯網保險險種從財險延伸到健康險，銷售對場景的依賴度降低，這對騰訊有利。

2.螞蟻vs京東數科

同樣作爲帶着Fintech光環上市的公司，京東數科運營兩個與螞蟻花唄和借唄直接對標的產品——京東白條和京東金條。但無論在現有規模上還是未來潛力上，京東數科的這部分業務都無法撼動螞蟻。

2020年上半年，京東白條和京東金條加起來的收入只有44.3億元，不到螞蟻微貸（花唄+借唄）285.86億元的兩成。而且，花唄已經是個跨平臺的借貸工具，只要支付寶到達的地方，花唄就有用武之地。京東白條則很難走出京東，而京東金融的月活只有904萬，僅爲支付寶的1.27%。

但在事關未來的金融科技領域，比如數據庫和區塊鏈等金融服務，京東數科已將其部分變成現實和收入，而螞蟻很大程度上還在將其視作未來。2020年上半年，京東數科來自金融機構數字化解決方案的收入達到42.84億元，而螞蟻同期只創收了5.4億元。

3.螞蟻vs傳統銀行及金融服務

·花唄vs信用卡

螞蟻面向C端用戶的交易分期產品“花唄”在性質上與銀行信用卡相似，它是螞蟻2014年推出的消費金融產品；緊接着的2015年，螞蟻又推出現金貸產品“借唄”。兩個產品的區別在於，花唄有消費場景，可以在用戶購買最新款iPhone或是下單海外度假產品時提供分期付款服務。借唄則是純粹的小額貸款，場景普適。

面向B端小微企業，螞蟻也提供基於“靈芝系統”風控的小額貸款。這3類微貸業務爲螞蟻集團貢獻了近40%的營收，將其推上國內最大線上消費信貸和小微企業信貸服務商之位。

面向個人用戶的信用卡業務是銀行的重要利潤來源。2019年，招商銀行信用卡流通卡數9529.99萬張，不到花唄用戶數（5億）的1／5，但是，招商銀行藉此創造了539.99億元的利息收入。與之相比，整個螞蟻公司當年的淨利潤也只有180.72億元。

螞蟻一直強調它和傳統銀行之間是互補關係。2019年年初，時任花唄事業羣總經理邵文瀾接受極客公園採訪時透露，70%的花唄用戶原先沒有信用卡；其服務的小微企業中，80%的企業也不是傳統銀行的客戶。

這種互補性大體上符合事實。以零售銀行業務佔比最大的招商銀行爲例，根據國盛證券的測算，這家銀行的核心客羣是佔據總人口前40%的中高淨值客戶，客戶的人均資產管理規模（AUM）是5.47萬元。螞蟻能覆蓋的則是佔據總人口後90%的基礎和長尾客羣，人均資產管理規模僅爲5800元。可想而知，雙方對於金融資產持有量屬於“中間地帶”的用戶會形成激烈的競爭。

銀行也不會主動放棄分期付款等高利潤率的業務。比如現在，當消費者走進蘋果零售店，想買一臺新款iPhone時，不只是花唄，包括招商銀行、建設銀行和工商銀行都能提供24個月的免息分期付款選項。免息只是手段，目的仍是想引導用戶養成分期習慣，進而帶來利息收入。

交鋒可能將螞蟻拖入新一輪的價格戰，進一步拉低其不算高的利潤率。2019年，工商銀行創造了3134億元的淨利潤，螞蟻的盈利只有180億元。

·螞蟻基金vs基金代銷渠道

9月底，由於螞蟻邀請多家基金公司“代銷”配置了螞蟻IPO股票的公募基金，傳統金融機構與螞蟻的較量已經被擺上過檯面一次。當時，總計600億元的螞蟻戰略配售基金通過獨家渠道支付寶全天候發售，且免認購費，最終超千萬的認購戶數刷新了新基金髮行史的紀錄。

這場風波的核心，看起來是螞蟻控制了自己公司IPO的基金分銷權，但實際上它對各類金融產品代銷渠道都產生了不小的震動。“它打擊了銀行的基金產品代銷，手續費還打折。”一位要求匿名的證券公司從業人員對《第一財經》雜誌表示。

螞蟻入局基金分銷之前，市場上的理財產品主要通過銀行和證券公司兩個渠道銷售。2017年，行業頭名工商銀行代銷了9232億元的基金，其次是招商銀行，代銷了7055.1億元。東方財富旗下的“天天基金網”當年的代銷規模在4124億元。

2016年，螞蟻曾爲搶奪基金市場掀起過“全面一折”的價格戰，當時造成券商的代銷費率接近互聯網平臺，而銀行的費率並沒有變化。興業證券的數據顯示，螞蟻基金在2017年的代銷金額就升至4000億元左右。

在同銀行等傳統金融機構交手的過程中，螞蟻以顛覆者角色佔據了競爭優勢。但如果不能更好地處理競合關係，IPO前的這場小風波並不會是結束。

03

長期

普惠金融滲透率越高，風險越大

在用戶規模難以維繫增長趨勢的時候，螞蟻未來的高速增長也要寄希望於每個用戶的消費能力，即如何銷售更多產品給其現有用戶。讓借過錢的人借得更多，沒有借過的大膽去借，進一步提高滲透率……無論哪種保持成長性的方式，都會令這家公司承擔的金融風險不斷提高。

以“花唄”爲例：數據顯示，使用過花唄的螞蟻用戶規模是招商銀行信用卡用戶的5倍。前者的重要價值就在於服務了金融領域的下沉市場，即那些沒有用過信用卡的非精英用戶、無法從銀行中貸到款的小微企業，以及幾乎沒有二級市場投資經驗的理財新手。

按照馬雲常常使用的說法，通過支付交易這一行爲，螞蟻對中國數億沒有信貸記錄、也缺少抵押物的普通人，第一次建立了有效評價其金融風險的信用體系。其對應的風控系統分別是2015年上線的個人徵信產品“芝麻信用”，以及2016年上線的企業徵信產品“靈芝系統”。

與財付通、平安普惠等競品的風控系統相比，螞蟻的徵信系統在理論上水平更高，因爲它所依賴的是與金融相關度最高的消費和交易行爲，而財付通背後的騰訊公司以社交數據爲主，陸金所旗下的平安普惠則缺乏核心的徵信數據來源。

但每當一筆資金通過花唄、借唄這樣的產品，以“普惠金融”的名義發放到消費者手上，能否按期回收的風險就會隨之產生。作爲金融業新手，螞蟻相對傳統機構而言，更熱衷於在風險中尋找套利機會，公司3年前瘋狂發行ABS（ Asset-Backed Security，資產支持證券）的歷史就可以佐證。

早期，螞蟻用於放貸的資金主要來自用戶和商家交易過程中暫存在支付寶賬戶內的錢；與天弘基金合作推出貨幣基金後，它又有了一筆利率高於銀行活期、但低於市場放貸的資金。

ABS則是螞蟻用來放大資金池的第三筆錢。簡單來說，就是螞蟻在借錢給用戶後，轉身就把這張“借條”作爲抵押物，變成一種可在二級市場交易的證券，再作爲金融衍生品賣給投資者。一定期限（通常是一年）後，投資者按市場利率從螞蟻那裏贖回。通過發行ABS，螞蟻重新獲得了現金，繼而可以把錢借給新的消費者。

上述要求匿名的證券公司人士稱，螞蟻花唄的年化利率約在10%以上，它發行ABS的年化利率則只有3%，螞蟻可以從中賺取7%。只要借錢的絕大多數用戶總是能把錢還上，螞蟻就可以持續地賺取這部分息差。

2016年，螞蟻發行的花唄ABS和借唄ABS規模之和是642.8億元，這個數字在2017年增長了3倍，達到2688億元。根據路透社在一份報道中提到的數據，螞蟻在2017年發行ABS的數量佔到了國內市場總髮行規模的60%。其中，借唄ABS的發行規模同比增長了7.4倍。

如果沒有金融監管，螞蟻的瘋狂很可能會繼續下去。

2017年12月，監管部門下發了一份《關於規範整頓“現金貸”業務的通知》，要求小貸公司的槓桿倍數不得超過1倍，並將表外業務納入表內，即小貸公司通過資產轉讓、ABS等方式所展開的融資要與表內融資合併計算。

這項新規針對的是包括“借唄”在內，各類沒有消費場景的現金貸款。此前，全國各地對小貸公司槓桿率的許可要求不一，上海要求最嚴，僅爲0.5倍；最寬鬆的是重慶，爲2.3倍。重慶因此一舉成爲當時的“小貸之都”，螞蟻的兩家小貸公司也設在重慶。

新規發佈後，螞蟻發行ABS的規模急轉直下，尤其是借唄。2018年，借唄ABS發行規模腰斬至555億元，第二年繼續萎縮至115億元。也正是這項監管，促使螞蟻快速從自營轉向平臺化運營，引入第三方金融機構入場提供貸款。

風險並未就此消失。

根據上述要求匿名的證券公司人士的說法，螞蟻的貸款資產包採用了根據初始資產包風險定價的模式，到期限結束再一次性贖回。由於小額貸款的碎片化，螞蟻會將用戶提前還款的錢放在資金池裏繼續滾動，借給下一個用戶，而不是一拿到用戶還款就立刻轉給銀行。

這種模式的隱含風險是，雖然銀行留在螞蟻體系內的資金額度、以及螞蟻和銀行之間約定的資產年化率水平保持不變，但資金的借貸方在不斷變化，還貸的風險水平也在變化。一旦證券違約率超過原先設定的劣後級資產比例，銀行作爲投資人的利益甚至本金就會受損。

當螞蟻金融服務的滲透率變得更高、資產包中的優質用戶比例逐漸變低、次級貸款比例變高，原有風控措施被擊穿的狀況也會更容易出現。經濟下行時最容易發生這種狀況，比如美國的金融危機，本質上就是貸款違約率提高後對各類結構精密的金融產品造成的衝擊。

2017年1月，馬雲在螞蟻的一次公司會議上提出了一個新名詞——Techfin。這是個將當時時髦的Fintech概念倒過來的新說法，意在讓螞蟻跳出監管森嚴的金融公司名單，回到倡導創新的科技公司行列。

不過，管理風險的法則從來都不是躲避。沒有真正經歷過風險的公司總是會低估風險，並高估自己承受風險的能力——即便它能承受，監管機構也不會允許這種不受約束的情況存在。

商業銀行的每筆貸款都要同步央行、保險公司要始終關心自己的“核心償付能力充足率”、地產公司的信貸開始受制於“三條紅線”的規定……近幾年裏，越來越多商業公司的運營狀況都開始被更嚴格的政策所監督。

對互聯網金融行業，央行目前還沒形成這樣具體的監管要求，但不代表未來不會。“螞蟻沒有大到不能倒，政府也不會讓它大到不能倒。”上述證券公司人士這樣評論道。