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澳銀資本董事長兼創始合夥人熊鋼在與騰訊財經的獨家對話中表示，A股市場有些股票的表現太瘋狂了，科技公司估值泡沫的現象確實比較嚴重；至少三到五年之內會對外向型企業的投資非常謹慎；完全不接受瑞幸這樣的靠燒錢養大的模式型企業。

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文 / 郭昕妤

對話嘉賓 / 熊鋼，澳銀資本董事長兼創始合夥人

在投資界，澳銀資本董事長兼創始合夥人熊鋼是中國最早的一批風險投資人。他非常強調時間的長遠價值和強大的干預能力，曾被媒體稱爲“投資界的思想者，思想界的投資者”、“建設性投資干預者”以及“另類投資人”。他曾在17年內將家族財富從4800萬美金打理到近8億美金，也曾投資了十年超百倍回報的新產業生物。在他的帶領下，澳銀資本達到了80%以上的項目有效退出率，這是在投資界是極爲罕見的。

在前不久舉辦的第二十屆中國股權投資年度論壇上，熊鋼再次表達了他做投資17年來最深切的投資原則與理念。他表示，做投資讓他如履薄冰，市場中平庸的企業永遠多過出色的企業，任何時候都可能發生風險，投資家必須通過極強的風險干預能力幫助企業跨過死亡陷阱。此外，高風險帶不來高收益，如果不能準備做十年的事情，那就連十天都不要做。

值此契機，騰訊財經獨家對話熊鋼，深度探討了他多年秉持的投資理念和策略，以及他對於行業和市場的前瞻洞見。他的主要觀點包括：

*做投資有兩個原則不能變：首先，要提前佈局，在技術成熟和商業化落地形成最佳共振之前就要介入；再者，一定要尋找到商業、技術、管理能夠最佳搭配合作的團隊，缺一不可。此外，在能力邊界或能力邊界左右做事，並且要有足夠強的風險干預能力。

*外向型企業面臨着缺少核心、原創技術和知識產權方面的挑戰，至少三到五年之內會對外向型企業的投資非常謹慎。

*科技公司估值泡沫的現象在一級市場的中後端和二級市場確實比較嚴重，尤其是pre-IPO和上市階段可能會形成估值倒掛。A股市場有些股票的表現太瘋狂了。

*完全不接受瑞幸這樣的靠燒錢養大的模式型企業，只爲顛覆性的技術燒錢，絕對不會爲了模式燒錢。也許爲技術燒錢之後，沒有得到想要的結果，但這無可厚非。

*人工智能是最有可能跑出下一個AT（阿里巴巴和騰訊）的領域。可以肯定的一點是，這樣的巨無霸企業一定搭載了很強的技術基因和很強的商業模式，絕不是單一技術型企業或單一模式型企業。

以下是經過編輯的對話實錄，已經本人審校：

關於行業賽道：硬科技與全球化是未來十年的投資關鍵詞，中國市場有很大的機會

騰訊財經：您一直關注醫療健康、信息技術、裝備材料等領域的投資，這些領域也基本代表了科創板的重大方向。能否分享您爲什麼長期看好這些賽道？

熊鋼：澳銀資本有一個非常明確的投資策略：早期發現、提前佈局、精準投資、整體收益。

早期發現既意味着發現早期的賽道，也意味着發現早期的企業。但這是不足夠的。市場中平庸的企業永遠多過出色的企業，我們要靠投資投準它，在我的體驗中，沒有幾家機構能夠越過30%這條分界線，也就是投10家企業，也很難有三家企業是優秀的。因此，我們還需要精準干預。也正因此，澳銀資本能做到80%的退出率，就必須通過投後管理不斷給予一些建設性的干預，把勝率再提高50%，到接近80%。

我們的投資佈局有兩個核心：技術創新有多強，以及技術創新的應用價值有多高（也就是商業價值有多大）。我們需要看到未來技術的成熟度和市場的需求達到最佳匹配的契機，也就是技術週期和產業週期形成最大共振的契機，並提前佈局。

騰訊財經：科技和醫療企業的競爭與市場都是全球化的，但是當前我們看到國內外市場環境發生了一些變化，字節跳動、華爲這樣的企業面臨着一些海外的“黑天鵝”事件。您還會繼續關注出海企業的投資嗎？您覺得這些領域的創業者和投資者所面臨的環境發生了什麼樣的一些變化？

熊鋼：近幾年，外向型企業可能會面臨較大的挑戰。

首先，如果你的底層核心技術在別人手上，那麼就算商業化做的再好，市場再大，成本再低，你都可能會丟掉這個市場。這也正是華爲現在遇到的挑戰。再者是知識產權方面的挑戰。

所以，至少三到五年之內，我們會對外向型企業（特別是主要面向歐美市場的企業）非常謹慎。

騰訊財經：這幾年來，科技板塊一直是二級市場最火熱的投資主題之一，但科技公司的估值過高一直被詬病，您怎麼看？估值高的現象是否會傳導到一級市場？如何看待未來科技公司的估值走勢？

熊鋼：科技公司估值泡沫的現象在一級市場的中後端和二級市場確實比較嚴重，尤其是pre-IPO和上市階段可能會形成估值倒掛，也就是上市之前的價格高於公開市場。但對於一級市場的早期階段，衝擊是有限的。

現在市場上有一個很大的問題：僞原創技術、僞核心技術的企業太多，很多落後的技術包裝成很先進的東西。而且，大家總是把未來的發展創新不切實際的早期化，認爲一個需要50年才能實現的技術5年就能完成，所以產生了泡沫。

市場上的非理性投資者很多。不過，大趨勢來講，技術創新可以看到很遠，有這樣的非理性投資者纔有理性投資者掙錢的空間。

騰訊財經：疫情之下，生物醫藥板塊受到青睞，市場的火熱情緒推升了醫藥公司的估值，促使更多行業公司小跑上市。您如何看待近期生物醫藥企業扎堆上市的情況？是否給您所投資的項目帶來了退出的機會？

熊鋼：就我們來說，確實是帶來了一些退出的機會。我今年順勢賣掉了三家醫療公司（不是上市），有一家還是出了很大問題的，但因爲有人接我就賣了。也許三年五年以後它們可以上市，但這很難預計，現在有足夠好的回報，我就退出了。

真正好的上市公司我們會壓在手裏很長時間，因爲收益要最大化，但別的企業三、五年就退完了。我們最長的投資時間是13年，平均時間會在8年。

騰訊財經：近幾年來，隨着港交所修改上市規則（允許未盈利的生物企業上市）和科創板的推出，港股和A股科創板成爲生物醫藥公司的上市地。在您看來，A股、港股和美股這三地上市有什麼不同？

熊鋼：在我看來，美股、港股、A股三地市場代表了三極。什麼意思？美國市場是成熟均衡的，定價既不保守也不激進；香港市場是極其保守的，定價給的比較低；中國內地市場是極其激進，定價給的很高。

我個人認爲，真正成熟的市場是美國這樣的。港交所不能持續對創新型企業給出均衡價格，企業誰願意在低估值市場上市呢？港交所的走向或者內地化，或者美國化。我認爲美國化可能是它的下一步選擇。至於最終是不是要走向內地化，我相信監管層也不希望看到這點，A股市場有些股票的表現太瘋狂了。

關於創投行業：科創板和註冊制的推出帶給了科技企業巨大紅利

騰訊財經：想了解一番您對整個創投行業的看法。首先，澳銀資本的總部在深圳，您怎麼看待深圳的創業和投資環境？最近深圳市委書記王偉說，要包容天使投資失敗，政府最高承擔40%，您對此有什麼看法？

熊鋼：我個人認爲，在風險投資領域，深圳當之無愧是創新驅動經濟發展的標杆城市。

隨着疫情拖累經濟下行，風險投資的熱度在多地都出現退潮，但深圳依然迎難而上支持天使母基金。近日，深圳市引導基金對天使母基金的認繳出資規模從50億元增加至100億元，這是非常有膽量和胸襟的。我可以肯定地說，五到八年以後，這些被投項目裏一定會跑出很強的企業，再加上天使母基金的虹吸效應，會對深圳市整體技術創新的氛圍產生非常積極的影響。

在我看來，對於初創企業來說，深圳唯一的缺點就是成本太高，但是從市場環境、創業環境、政府角色等各方面因素來看，深圳的競爭優勢是非常明晰的。

騰訊財經：近兩年來，我們看到科創板和註冊制落地、A股IPO提速明顯等趨勢，這給股權投資市場帶來怎樣的變化？是否成爲股權投資退出的一個比較重要的渠道？

熊鋼：市場不成熟，纔會強監管。在我看來，這可能會帶來反向衝擊。往後看，一旦市場過熱、大量投機行爲出現，監管可能又會降溫。

最近這一兩年是很多機構的大年，但不是我們的大年。所以我們就把所投項目中表現還不錯的通過這一波紅利出售掉，帶來的收益水平也是非常可觀的。

騰訊財經：BAT等企業已經成爲一級市場投資中的重要角色，這些企業不僅有大量的錢，還有大量的平臺和業務資源，您會擔心這方面的競爭嗎？在與這些大企業的競爭中，VC/PE機構的優勢是什麼？

熊鋼：之前我真的有一些擔心，但現在我完全沒有這方面的任何擔心。

我剛纔提過，30%的退出率是投資界的一條鴻溝，就算BAT也很難越過這條鴻溝。但我們能把退出率做到80%。市場足夠大，而且我們足夠強，所以我覺得不會構成大的影響。我們有更專業的判斷和干預。

騰訊財經：VC/PE在中國市場依舊處於初級階段。您認爲VC/PE行業的發展對於實體經濟和科技創新意味着什麼？

熊鋼：整體來講,對中國的產業轉型、產業升級、核心和原創技術的創新等幾方面都有正面推動作用，這是可以肯定的。

此外，不同基金的資本特點會產生不同的推動作用：風險投資基金推動技術創新，PE基金推動產業升級、技術升級、模式升級，一些天使基金對原創與核心技術的早期研發也有很好的推動作用。

我一直認爲，創投推動創新，創新推動文明，指的就是這個過程。

騰訊財經：現在做投資跟很多年以前相比，外部環境有了很多的變化。比如創業項目增多後魚龍混雜，好項目的判斷難度提高；比如投資機構爆發式增多，好項目的價格容易被哄擡。其中最讓您感到焦慮的是什麼？

熊鋼：對客觀環境的焦慮沒有用，我們只能對自己焦慮。我最大的焦慮還是來自於對我們自身經驗固化的擔憂。最底層是態度，第二層是習慣，第三層是方法，第四層是經驗。我最擔心我們態度不堅定，習慣和方法沒有優化，經驗不但不能成爲我們的助推，反而成爲我們的桎梏。所以我們時刻學習每個項目成功或失敗的經驗，避免態度、習慣、方法和經驗的衰退，這是我們的原則。

在你的能力邊界或能力邊界左右做事，然後逐漸把邊界擴大。任何時候都不要做異想天開的事。這是我們的價值觀。

騰訊財經：您是同時掌管美元和人民幣基金的，這其中會存在不同的投資人之間的一些利益衝突嗎？

熊鋼：沒有任何衝突。我們是美元母基金+人民幣子基金的投資組合，美元母基金也是人民幣子基金的核心出資人，大概佔到30%。所以不僅沒有衝突，反而是非常良性的互動。

我們以美元母基金作爲對標，來看待人民幣子基金的表現，包括DPI、IRR、整體退出率等，我們作爲人民幣GP有沒有能力超過美元GP？可以坦率的講，到現在爲止我們是輸給美元基金的，但我有信心能在未來十年趕上甚至超越他們。

我們作爲LP投資的美元母GP，是作爲我們人民幣子GP的一個重要目標。美元基金的投資組合是怎麼做的，項目重點看什麼，有哪些前瞻性的佈局，我們會參考和借鑑。

騰訊財經：您怎麼評價過去幾年的投資表現？給您帶來最大回報的主要是哪些行業賽道的投資？

熊鋼：現在看來還是醫療健康，趕上了這十年的紅利期。好的項目、不那麼好的項目都能帶來不錯的收益。

關於投資理念：風險投資即投人，不接受燒錢養大的企業

騰訊財經：我瞭解到您的投資風格是比較謹慎的。您曾經說過寧可錯殺3000機會也不可放過1個風險，這在行業裏似乎是比較少見的，很多投資機構都是“廣撒網”式的做投資，去賭投中一個。會不會有人說您過於保守？

熊鋼：我們一直都是重點突破。我做了11年直投，至今才投了100個項目。我的投資風格是相對保守的，或者可以叫做穩健。

事實上，保守者不是不冒險，而是知道掌握分寸，能夠避開你控制不了的風險。其實我們膽量並不低，我們敢投很多機構不敢投的公司。天使投資、風險投資應該是基於建設性的干預，強有力的干預能力能使你把投資退出率從30%提高到80%，因爲即使投錯了也能及時調整。

在選擇一個投資項目的時候，團隊是我們首要考慮的因素。人和團隊是不是能做事、聰不聰明、能不能擔起責任，是一個企業能不能成功的核心要素。

騰訊財經：您在投資中是非常看中“人”這個因素的。那您怎麼權衡行業賽道和創始人團隊兩者的重要性？

熊鋼：風險投資即投人，聰明的人總會做聰明的選擇。一個聰明的人不會選擇一個沒有機會的行業，他比你考慮的多得多。

騰訊財經：這方面您有什麼獨到的判斷？

熊鋼：基於理性的判斷，更重要的是有獨到的干預，這樣我們才能保證比較高的退出率。剩下的就是要有膽量，要敢冒險。

騰訊財經：能具體展開談談嗎？今年的疫情讓我們看到風險應對能力是非常重要的，您是怎麼做投後管理的？

熊鋼：我們有專門的投資管理團隊，承擔和投資團隊不同的責任。投管團隊幫助企業在技術創新、商業業績、財務業績、收入業績等各方面跨越業績死亡陷阱。我們需要精準判斷一家企業是否有機會實現跨越，以及我們需要幫助這家企業做什麼。

騰訊財經：退出是您的首要目標嗎？

熊鋼：退出是其中一個目標，另一個是幫助企業的業績得到提升，讓企業的長遠價值得到展現。

我們做任何投資都考量兩個點：一是業績增長點，二是風險/退出點。好的企業我們往往都是投資很長時間的，出現嚴重問題且我們無法干預的企業會很堅決果斷的退出。

騰訊財經：從瑞幸的案例來看，您覺得投資人應該如何規避財務造假等陷阱？

熊鋼：瑞幸這樣的模式型企業不是我們的投資重點，我們的重點在技術型企業。技術型企業的造假和模式型企業的造假方向是非常不同的，模式型企業是商業造假，以瑞幸爲例，每天賣出幾杯咖啡、每杯咖啡幾塊錢，這些相對來講造假難度低；而技術型企業僞造業績大概率是不會發生的，只能說可能會故意高估技術價值。

造假難以避免，但是要看概率，模式型企業的造假概率可能不低，但是技術型企業的造假概率可能不高。所以，對這方面我不是特別擔心。

騰訊財經：像瑞幸這樣的模式型企業有一個特點，就是早期通過燒錢靠資本養大，您對於這類項目怎樣進行投資判斷？

熊鋼：我們從來沒投過，也完全不接受。

做生意是要掙錢，模式更是要掙錢。我們只爲顛覆性的技術燒錢，絕對不認同爲了模式燒錢。也許爲技術燒錢之後，沒有得到想要的結果，也許我們低估了研發難度，也許我們高估了市場需求，但這無可厚非。

當然，不是所有機構都是這樣想的，但至少我們的邏輯是這樣的。

騰訊財經：您能否簡單分享一個近幾年您最滿意或者說最讓您受啓發的投資項目？

熊鋼：最滿意的項目肯定是收益最高的項目，新產業生物。我們2010年投的這家公司，現在十年了，已經上市了，最終應該會爲澳銀帶來超過150倍的回報，這在技術獨角獸裏面是非常少見的。

“人”的因素在這個項目中起了非常關鍵的作用。這家公司的實控人饒微是罕見的集技術、商業、管理才能於一身的創業者。我大概再難碰到這樣的人才了。

此外，前瞻性判斷能力也很重要，這家公司是1995年成立的，我們投的時候已經運作15年了，收入才5000萬，利潤五六百萬人民幣。通常大家會覺得，15年了還是這樣，很難再有機會了。但我們投了。後來，市場開始爆發了，技術也成熟了，這十年下來，每一年的業績增長都高於預期。

這個案例成爲我們後來做事的參考：首先，要提前佈局，在技術成熟和商業化落地形成最佳共振之前就要介入；再者，一定要尋找到商業、技術、管理能夠最佳搭配合作的團隊，缺一不可。這兩個原則不要變。

騰訊財經：您覺得未來可能超越AT的企業在哪裏？

熊鋼：很難預計。我個人認爲，人工智能應該是最大可能跑出巨無霸企業的領域。人工智能應用場景很大，在哪個細分領域跑出、以什麼方式跑出、跑出什麼類型的企業我無從得知。

不過，我可以肯定的一點是，這樣的企業一定搭載了很強的技術基因和很強的商業模式，絕不是單一技術型企業或單一模式型企業。

例如字節跳動，就是搭載了非常強算法和AI技術的模式型企業。但我們不會追求這樣的企業，追求不到的。

騰訊財經：您在投資中非常看好的醫療行業是否有機會跑出巨無霸企業？

熊鋼：醫療行業細分性太強，單一細分領域不太可能形成巨無霸。

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