信用債依舊較“穩”，交易商協會現金要約收購文件出臺——海通固收信用債週報（杜佳、張紫睿）

來源：姜超宏觀債券研究

信用債依舊較“穩”，交易商協會現金要約收購文件出臺

——海通固收信用債週報

（杜佳、張紫睿）

概要

行業利差監測與分析：1）本週債市調整加深，信用利差收窄。具體來看，信用債等級利差基本持平，期限利差收窄。2）產業債與城投債利差收窄。本週城投債利差小幅上行。本週末城投債AAA級利差爲101BP，與上週基本持平；城投債AA+級利差爲124BP，較上週上行1BP；城投債AA級利差爲194BP，較上週上行2BP。產業債與城投債利差收窄，AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。具體來看，截至11月6日，本週末AAA級產業債-城投債利差目前在-17BP，與上週基本持平；AA+級產業債-城投債利差目前在115BP左右，較上週末下行2BP；AA級產業債-城投債利差目前在47BP左右，較上週末下行9BP。3）行業橫向比較：高等級債中，傳媒、鋼鐵是利差最高的兩個行業。AAA級傳媒行業中票平均利差爲104BP，AAA級鋼鐵行業中票平均利差爲95BP。其次是有色金屬、化工、非銀金融和商業貿易行業，其利差均在90BP左右。醫藥生物是平均利差最低的行業，目前爲70BP。

一週市場回顧：淨供給下降，收益率下行爲主。本週主要品種信用債一級市場淨供給398.14億元，較前一週有所下降。二級交投增加，收益率下行爲主。具體來看，以中票短融爲例，1年期品種中，超AAA等級收益率上行4BP，AAA 、AAA-、AA+、AA、AA-等級收益率均上行2BP；3年期品種中，超AAA等級收益率與上週基本持平，AAA、AAA-、AA+等級收益率均下行2BP，AA、AA-等級收益率均下行3BP；5年期品種中，超AAA等級收益率下行3BP，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等級收益率均下行4BP；7年期品種中，超AAA等級收益率下行4BP，AAA、AAA-、AA+等級收益率均下行5BP。

一週評級調整及違約情況回顧：本週有3項信用債主體評級上調，涉及主體爲江蘇南通三建集團股份有限公司、達州市投資有限公司和濟寧礦業集團有限公司，有4項信用債主體評級下調，涉及主體爲成龍建設集團有限公司、上海巴安水務股份有限公司、申能(集團)有限公司和華晨汽車集團控股有限公司。本週新增違約債券4只，發行主體爲康美實業投資控股有限公司、山東勝通集團股份有限公司、新華聯控股有限公司和北大方正集團有限公司。本週無新增違約主體。

信用債依舊較“穩”，交易商協會現金要約收購文件出臺。1）本週信用債表現依舊較穩，1年期品種收益率略有上行，但3年期和5年期品種收益率整體有小幅下行，信用利差小幅壓縮。2）本週銀行間市場交易商協會發布最新通知，試行非金融企業債務融資工具現金要約收購業務，其中我們關注點在於規定可以對未到期的債務融資工具進行市場化打折收購回售，現金要約收購的價格規定“發行人應公平對待當期債務融資工具持有人，遵循市場化原則合理確定單一收購價格，收購淨價低於每百元面值標的的債券剩餘本金的，發行人應同步收購到期日早於標的債券的其他各期存續債務融資工具，且收購條件不劣於標的債券，發行人與相關存續債務融資工具持有人另有約定的除外。”該規定明確了發行人可以通過使用低於債券剩餘本金的價格將債務融資工具進行全部收購，從發行人角度有動力去進行現金要約收購的可能性可能有：發行人資質提升後（比如獲得了更高的評級），希望能夠以現在低成本的融資置換以往高成本融資，但這種行爲可能導致對發行主體信譽的損害，單純爲了置換融資而進行要約收購的案例可能不多；或者發行人存在兌付困難，希望折價回收債券，這種情況下的使用就要愈加謹慎，一方面企業通過折價收購債券可能緩解流動性壓力，避免債券違約，但另一方面也有可能出現違背部分投資者意願、壓低價格損害投資者利益的行爲。

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1.  行業利差監測與分析

1.1信用利差收窄

本週債市調整加深，信用利差收窄。具體來看，截止11月6日，3年期AAA等級中票信用利差爲67BP，較上週末下行5BP，5年期AAA等級中票信用利差爲91BP，較上週末下行10BP；3年期AA+等級中票信用利差爲82BP，較上週末下行5BP，5年期AA+等級中票信用利差爲110BP，較上週末下行10BP；3年期AA等級中票信用利差爲101BP，較上週末下行6BP，5年期AA等級中票信用利差爲146BP，較上週末下行10BP。

1.2等級利差基本持平，期限利差收窄

信用債等級利差基本持平。具體來看，截至11月6日，1年期短期品種AA級與AAA級中票利差爲26BP，與上週基本持平；3年期AA級與AAA級中票利差爲34BP，較上週末下行1BP；5年期AA級與AAA級中票利差爲55BP，與上週基本持平。

信用債期限利差收窄。具體來看，截至11月6日，5年期和3年期的AAA中票期限利差爲31BP，較上週末下行2BP；5年期和3年期的AA中票期限利差爲52BP，較上週末下行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差爲68BP，較上週末下行5BP。

1.3城投債：產業債與城投債利差收窄

本週城投債利差小幅上行。具體來看，截至11月6日，城投債AAA級利差爲101BP，與上週基本持平；城投債AA+級利差爲124BP，較上週上行1BP；城投債AA級利差爲194BP，較上週上行2BP。

產業債與城投債利差收窄，AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。具體來看，截至11月6日，AAA級產業債-城投債利差目前在-17BP，與上週基本持平；AA+級產業債-城投債利差目前在115BP左右，較上週末下行2BP；AA級產業債-城投債利差目前在47BP左右，較上週末下行9BP。

1.4鋼鐵、採掘：行業利差持平，超額利差走闊

鋼鐵、採掘行業利差持平，超額利差走闊。具體來看，截至11月6日，AAA級鋼鐵債信用利差平均爲95BP，較上週末上行1BP；AAA級採掘債（主要是煤炭開採）信用利差平均爲83BP，與上週基本持平；AAA級鋼鐵債超額利差爲28BP，較上週末上行5BP；AAA級採掘債超額利差爲16BP，較上週末上行4BP。

1.5地產行業：信用利差持平，超額利差走闊

地產行業信用利差持平。具體來看，截至11月6日，AAA級房地產行業信用利差82BP，與上週基本持平。AA級地產行業信用利差爲152BP，較上週末上行1BP。

地產行業低等級和高等級債超額利差走闊。具體來看，截至11月6日，AAA級地產行業超額信用利差爲15BP，較上週末上行4BP；AA級地產行業超額信用利差爲52BP，較上週末上行8BP。

1.6行業利差橫向比較

高等級債中，傳媒、鋼鐵是利差最高的兩個行業。AAA級傳媒行業中票平均利差爲104BP，AAA級鋼鐵行業中票平均利差爲95BP。其次是有色金屬、化工、非銀金融和商業貿易行業，其利差均在90BP左右。醫藥生物是平均利差最低的行業，目前爲70BP。

中等級債券中，綜合類行業利差最高，其次爲醫藥生物和有色金屬行業，AA+等級綜合類及醫藥生物行業利差均在300BP以上。此外，機械設備、傳媒和採掘行業利差也相對較高。食品飲料行業利差水平相對最低，爲93BP，和綜合類行業信用利差相差約584BP。

2.  一級市場：淨供給下降，估值收益率下行爲主

2.1淨供給下降

根據Wind統計，本週短融發行610.6億元，到期805.2億元；中票發行650.2億元，到期386.65億元；企業債發行78.1億元，到期74.98億元；公司債發行687.88億元，到期361.81億元。本週主要信用債品種共發行2026.78億元，到期1628.64億元，淨供給398.14億元，較前一個交易周（10月26日-10月30日）的1126.57億元的淨供給，本週信用債淨供給下降。

從主要發行品種來看，本週共發行短融超短融77只，中期票據51只，企業債發行10只，公司債發行64只，發行數量較前一個交易周減少。從發行人資質來看，AAA等級發行人佔比最大爲53%。從行業來看，房地產行業發行人佔比最大爲30%，其次爲綜合類行業發行人，佔比爲21%。在發行的202只主要品種信用債中有41只城投債，佔比約20.3%，發行數量比前一週有所減少。

2.2估值收益率下行爲主

相比10月28日協會估值，本週（11月4日）中信用債估值收益率下行爲主。

具體來看，1年期品種中，重點AAA等級、AAA等級收益率與上週基本持平，AA+等級收益率下行3BP，AA等級收益率下行4BP，AA-等級收益率上行3BP；3年期品種中，重點AAA等級收益率下行1BP，AAA等級收益率下行2BP，AA+等級收益率下行3BP，AA等級收益率下行7BP，AA-等級收益率與上週基本持平；5年期品種中，重點AAA等級收益率下行3BP，AAA等級收益率下行2BP，AA+等級收益率下行6BP，AA等級收益率下行10BP，AA-等級收益率與上週基本持平；

7年期品種中，重點AAA等級收益率下行5BP，AAA、AA+等級收益率均下行4BP，AA等級收益率下行11BP，AA-等級收益率與上週基本持平。10年期品種中，重點AAA等級收益率下行6BP，AAA等級收益率下行7BP，AA+等級收益率下行11BP，AA等級收益率下行11BP，AA-等級收益率與上週基本持平；15年期品種中，重點AAA、AAA等級收益率均下行4BP，AA+等級收益率下行5BP，AA等級收益率上行2BP，AA-等級收益率與上週基本持平；20年期品種中，重點AAA、AA+等級收益率均下行3BP，AAA等級收益率下行4BP，AA等級收益率上行2BP，AA-等級收益率與上週基本持平；30年期品種中，重點AAA、AAA等級收益率均下行4BP，AA+等級收益率下行5BP，AA等級收益率下行1BP，AA-等級收益率與上週基本持平。

3.  二級市場：交投增加，收益率下行爲主

本週主要信用債品種（企業債，公司債，中票，短融）共計成交4166.99億元，較前一週3739.58億元的成交額增加了427.41億元。

3.1銀行間市場：收益率下行爲主

3.1.1    中票短融：收益率下行爲主

本週國債收益率上行爲主。具體來看，1年期國債收益率上行6BP，3年期國債收益率上行2BP，5年期國債收益率上行6BP，7年期國債收益率下行1BP。

具體以中票短融爲例，1年期品種中，超AAA等級收益率上行4BP，AAA 、AAA-、AA+、AA、AA-等級收益率均上行2BP；3年期品種中，超AAA等級收益率與上週基本持平，AAA、AAA-、AA+等級收益率均下行2BP，AA、AA-等級收益率均下行3BP；5年期品種中，超AAA等級收益率下行3BP，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等級收益率均下行4BP；7年期品種中，超AAA等級收益率下行4BP，AAA、AAA-、AA+等級收益率均下行5BP。

3.1.2    企業債：收益率下行爲主

本週銀行間企業債收益率下行爲主。5年期AAA（城投債）收益率下行4BP，5年期AAA（2）（城投債）收益率下行2BP，7年期AAA（城投債）收益率下行5BP，7年期AAA（2）（城投債）收益率下行3BP。5年期AA（城投債）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投債）收益率下行3BP，7年期AA（城投債）收益率下行5BP，7年期AA（2）（城投債）收益率下行3BP。

3.2交易所市場：指數走勢微漲

本週交易所債券市場中的公司債與企業債指數均微漲，相比前一週上證企業債指數和上證公司債指數分別上行0.04%和0.01%。

4.  本週評級調整及違約情況回顧

本週有3項信用債主體評級上調，有4項信用債主體評級下調，主體評級上調數量增加，下調數量增加。評級調整的發行人中達州市投資有限公司爲城投平臺。

評級上調的發行人江蘇南通三建集團股份有限公司非城投平臺，來自建築業，信用評級上週從Caa2上調至Caa1。主要原因是公司三季度財務信息顯示近期再融資風險降低，以及顯示了即便在壓力情況下也能履行財務義務和改善資本結構的能力。

評級上調的發行人達州市投資有限公司是城投平臺，來自電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，信用評級上週從AA上調至AA+。主要原因是資產重組事項使得公司成爲達州市規模最大、最重要的基礎設施投融資企業，獲得的政府支持力度大，資本實力大幅提升，同時業務規模和區域範圍擴大，外部融資渠道有所拓寬。

評級上調的發行人濟寧礦業集團有限公司非城投平臺，來自採礦業，信用評級上週從AA上調至AA+。主要原因是新併入三對礦井資產擁有煤種優質、盈利能力強及負債率低等優勢，在本次資產劃轉完成後，公司原煤產量及資產質量顯著提升，資本結構明顯優化，預計全年公司盈利及獲現能力將大幅增強。

評級下調的發行人成龍建設集團有限公司非城投平臺，來自建築業，信用評級上週從AA下調至BB。主要原因是近期成龍建設涉及多項訴訟同時多次被納入被執行人名單，公司流動性緊張，“17成龍03”回售兌付存在重大不確定性，對外擔保代償風險高。

評級下調的發行人上海巴安水務股份有限公司非城投平臺，來自水利、環境和公共設施管理業，信用評級上週從B下調至CCC。主要原因是公司前三季度經營情況較上年同期出現嚴重惡化，當前可用貨幣資金緊張且控股股東暫無充足的可用貨幣資金爲公司提供財務資助，公司外部融資環境無明顯改善，資金面持續惡化，流動性極爲緊張。

評級下調的發行人申能(集團)有限公司非城投平臺，來自電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，評級展望爲負面。主要原因是申能集團擬收購廣彙集團股權一事將大幅提高申能集團的槓桿率，並削弱其個體信用狀況，此外預計申能集團將需要舉債支持大部分對價，公司可能會採取更激進的財務政策。

評級下調的發行人華晨汽車集團控股有限公司非城投平臺，來自制造業，信用評級上週從BBB下調至CCC。主要原因是華晨汽車集團控股有限公司未能按時足額支付私募債“17華汽05”本息，因信息披露違規受到監管警示，陸續發生多起重大訴訟及有關資產被司法凍結等負面事件。

本週新增違約債券4只。17康01EB違約本金20億元，發行主體爲康美實業投資控股有限公司。公司是ST康美的第一大股東，主營業務包括參與實業投資、房地產開發與投資等。

17勝通MTN002違約本金5億元，發行主體爲山東勝通集團股份有限公司。公司是集石油化工、精細化工、玻璃鋼製品、機械加工、植物油加工、土木建築、市政工程、裝飾裝修和新產品開發、技術研究爲一體的大型企業。

19新華聯控MTN001違約本金5億元，發行主體爲新華聯控股有限公司。公司是涵蓋文旅與地產、礦業、石油、化工、新能源、投資、金融、陶瓷、酒業等多個產業的大型現代企業集團。

18方正MTN002違約本金14億元，發行主體爲北大方正集團有限公司。公司是中國目前最大的內資PCB生產集團，主營業務涵蓋IT、醫療、產業金融、產城融合四大板塊。

本週無新增違約主體。

5.  信用債依舊較“穩”，交易商協會現金要約收購文件出臺

本週信用債表現依舊較穩，1年期品種收益率略有上行，但3年期和5年期品種收益率整體有小幅下行，信用利差小幅壓縮。

本週銀行間市場交易商協會發布最新通知，試行非金融企業債務融資工具現金要約收購業務。其中我們關注點在於規定可以對未到期的債務融資工具進行市場化打折收購回售，現金要約收購的價格規定“發行人應公平對待當期債務融資工具持有人，遵循市場化原則合理確定單一收購價格，收購淨價低於每百元面值標的的債券剩餘本金的，發行人應同步收購到期日早於標的債券的其他各期存續債務融資工具，且收購條件不劣於標的債券，發行人與相關存續債務融資工具持有人另有約定的除外。”該規定明確了發行人可以通過使用低於債券剩餘本金的價格將債務融資工具進行全部收購，從發行人角度有動力去進行現金要約收購的可能性可能有：發行人資質提升後（比如獲得了更高的評級），希望能夠以現在低成本的融資置換以往高成本融資，但這種行爲可能導致對發行主體信譽的損害，單純爲了置換融資而進行要約收購的案例可能不多；或者發行人存在兌付困難，希望折價回收債券，這種情況下的使用就要愈加謹慎，一方面企業通過折價收購債券可能緩解流動性壓力，避免債券違約，但另一方面也有可能出現違背部分投資者意願、壓低價格損害投資者利益的行爲。