一、概述：时效件快递市场的分拆思路与空间

时效，意味着较高的时间价值，产品的交付方式需要通过更快速的运输工具（如 飞机取代卡车）、更高频的交付频率（如多次收派）或者更近的交付距离（如前置仓 模式）来解决。这就意味着时效快递的成本会高于非时效快递，时效快递行业的市 场空间，与高价值、高时间敏感性的产业发展以及人均收入的提升息息相关。

从历史数据看，通常宏观经济增长1%，将拉动时效件增长2%-3%。2018年下半 年以来，宏观经济下行影响时效件增长。2019年前三季度，顺丰时效件业务收入增 速下降至5.7%。今年上半年，顺丰最大的变化在于时效件增速重回19%的高位。一 方面受疫情影响，公商务函件、个人散件等品类显著回流至顺丰体系；另一方面或 源于化妆品、服装等品牌商品线上化率的提升。从中期看，我们认为高端电商件和 制造业快递（关键零部件）有望成为时效件快递市场新的增量来源，以反映经济波 动和经济结构变化。

综合考虑竞争格局（美国两轮价格战期间的年均降幅分别为7%和4%，中国时效 快递的竞争激烈程度大概率低于美国）、规模效应（规模效应带来单位成本的下降， 支撑公司推出更多不同价格带的产品）、电商的物流成本率（中国单个商品能够承 担的物流成本率通常在5%-6%以内，拼多多平台的商家主打“爆品”，快递费率更低） 等因素，若时效件均价下降至12元-14元（年均降幅分别为-5.5%和-2.6%），那么能 够承担这一物流成本的单个商品客单价大致为200元-230元左右。

通过数据挖掘，我们统计了2019年电商各价格带的商品销量。我们以200元和 230元为统计口径，从统计数据看，客单价在200-230和230元以上的电商品类销量 占总电商销量比例分别为4%和17%。根据全国快递量和电商物流指数测算，2019年 全国电商件约为501.16件（参考《快递行业空间可期，存量博弈加速龙头突围》）。 结合上述样本数据，则2019年客单价在200元以上和230元以上的电商品类销量分别 为105亿件和85亿件左右。

历史数据看，2017-2019年的淘宝等电商的整体销量增速为21%，不同客单价区 间的商品的销量增速出现分化，0-50元区间的和150元以上的商品增速相对更高。0-50元区间的销量增速在24%左右，150元以上的商品除去部分价格带中的特殊品类 （如手表、母婴产品等），其销量增速在24%以上。若假设客单价在200元以上的商 品品类销量的2019-2025的CAGR为20%，则预计2025年客单价在200元和230元以 上的电商品类销量为312亿件和249亿件左右（对应的物流成本分别为12元和14元）， 则对应的时效件市场规模约为3486-3744亿元左右。

长期看，伴随着下一轮技术周期，以及遵循“硬件创新为先导，软件和服务随 后”的技术演变趋势所产生的巨大的硬件购买（包括AI芯片、传感器以及产业链前端 的设备和材料等）和基础设施投资需求，考虑到2018年中国制造业快递的潜在市场 空间大致在321-450亿元左右，进一步参考美国20世纪80-90年代FedEx的国内营收 增速/GDP增速的弹性系数在2-3倍左右，假设潜在制造业快递市场空间增速在10%- 15%左右（即假设制造业快递市场空间增速/中国GDP增速的经验系数为2-3倍左右）， 则到2025年中国制造业快递的潜在市场空间预计在626亿-1197亿元左右。

二、来自美国的启示:制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升

（一）制造业快递（关键零部件）：制造业升级与产业地理迁移的视角

就经济地理的形态而言，美国的工业区和城市群主要分布在东西海岸，U型的地 理结构和对外贸易右边跟欧洲进行贸易，左边跟太平洋进行贸易，再考虑到核心城市间的公路运输距离在4000公里以上，陆运时效超5天。因此，客观上天然存在着紧 急、不紧急及一般性的需求，物流运输方式更易形成产品分层，而孟菲斯机场的选 址位于美国中部偏东南，使其运输工具的回程空载率低。

美国东西两大工业带格局的形成，实际也是美国上世纪70年代的制造业南迁和 南部崛起的大背景下形成的。二战后，美国传统工业增速放缓，产能过剩，逐渐失 去了昔日的光彩。为了增强竞争力，位于东北部和中央北部的传统工业部门开始在 新的技术条件下进行自动化和信息化技术改造，传统工业部门容纳的劳动力越来越 少，相对过剩的劳动人口大大增加，这使得人口的大规模迁移成为可能。

从美国的经验来看，随社会生产力的提高，商品向小型化、高价值化发展，单位 重量价值有上升的趋势，快递需求的时效性、稳定性明显提升。

（二）消费升级：大型连锁商超集中度提升，支撑地面包裹业务高增长

参考广发宏观《穿越疫情系列（一）：疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周 期》中的观点：完成产业升级的经济体都出现了至少两轮消费升级。处于这一阶段 的各国居民受教育程度明显提高、少儿抚养比下降、中产占比上升，消费支出占GDP 比重重新回升且消费支出开始往类奢侈品、医疗保健等提高生活品种的方面倾斜。 理论上，上世纪60年代后的美国、70-80年代的日本及欧洲、90年代的亚洲四小龙都 出现了第二轮的消费升级。

就零售业态的发展阶段而言，20世纪80年来以来，随着城镇化率的提升、户均汽车数量的提高带动居住方式的变化，零售大卖场和仓储/折扣类商店等业态在美国 迅速发展起来。

以沃尔玛、Costco为代表的美国大型连锁商超的物流配送模式是通过配送中心 （“轴辐模式”）进行门店物流的集中管理。即供应商先将货物运送到指定的配送中 心（也就是“入站物流”），再由沃尔玛自己的运输团队将配送中心的货物集中配送 到零售门店（也就是“出站物流”）。这一模式形成的前提条件是：入库或者出库的 物流相对分散，配送中心的规模效应才能得充分发挥。

出行方式的变化，使得快递的需求结构亦发生相应变化。消费者可以自己开车 购物，同城配送业务逐渐萎缩，而从生产商配送到经销商的配送需求则逐渐兴起（往 往是需要长途或者跨州运输）。

1986年，地面包裹业务之王UPS收入体量为86亿美元，为FedEx当年收入的3.35 倍；净利润为6.69亿美元，为FedEx当年利润的5.07倍。从市占率的情况看，20世纪 90年代，UPS在Ground市场的市占率超80%，预计业绩主要由Ground业务贡献。

三、消费分级在中国电商行业的映射：大牌与白牌脱颖而出

（一）人力成本、人口密度与代际竞争三重优势，推动中国快递市场空间居于全球首位

物流源于商流，物流驱动商流。中国电商行业的发展速度令人惊讶，并因此孕 育了庞大的电商物流市场。我们梳理了全球主要交易所统计在内的上市物流企业， 观察到：（1）美国与中国的上市物流企业的市值占全球上市物流企业的比例分别为 50.07%和22.30%，可能的解释之一是本土市场的消费体量直接决定物流巨头的成 长空间；（2）全球上市的不同类型的物流企业，快递公司的市值占全球上市物流企 业市值的比例最高，可能的解释之一是起步赛道与企业相关多元化的难易程度具备 相关关系，从标准化程度高、规模优势强的快递赛道起家的公司更具平台模式的可 延展性。

2018年，全球快递业务量为870亿票，中国以58.6%的占比居于全球首位，同 时亦维持着20%以上的中高增速发展趋势。

我们认为，中美快递行业体量差异的影响因素包括人力成本、人口密度、人口 规模、代际竞争（即替代企业竞争）等方面。参考《BCG：2017年中国互联网特色 解读》的数据，2016年，中国与美国的人口居住密度分别为143人/平方千米和34人/平方千米；同年，中国和美国的快递员工作分别为4美元/小时和13美元/小时。此外， 由于传统线下零售渠道复杂且冗余、地域分割性明显，使得中国的电商行业对传统 零售渠道的冲击可能也会更加明显。

（二）线上渗透率提高的本质：供需在不断错配与适配之间的螺旋式发 展

每个消费者持续追求更便宜更好商品的需求亘古不变，这是人性的共通点，与 收入水平和地域属性无关。因此，任何需求的广泛存在都将倒逼供给侧发生新的变 革，需求侧的现状很大程度决定了供给侧的走向。

从“货品多样性”、到“购物性价比选择”再到“好货精准推荐”和“个性化场 景推荐”，用户的需求不断变化的同时，电商行业不断推陈出新，从1.0的淘宝到2.0 的天猫与京东、再到3.0的小红书、抖音、快手等新模式，都是电商行业的供需不断 从错配到适配的结果。

我们认为，未来电商渗透率持续提升的三大驱动因素：短链化、全渠道和泛电 商业态。品牌商的短链化方式：以品牌商自身为节点向下游扩散。从格力、美的为 代表的分销渠道，到 MUJI、UNIQLO、小米代表的直销渠道，再到工厂店直接线上 化，品牌在不断通过自有的影响力和掌控力向产业链下游延伸。

白牌厂商的短链化方式：以电商平台为节点进行扩散。与品牌商品不同，白牌 商品大多以基础品类为主，购买转化以品类入口搜索为主，消费者大多倾向于直接 从品类入口搜索需要的单品，但消费者始终对白牌商品的认知密度本身并不高。因 此，对厂商而言，与平台达成紧密合作关系，由平台流量助推白牌店铺流量提升、形 成商品转化，直接与供应链产生连接，前端销售数据可快速反应到后端供应链，是 供应链短链化的更优选择。

全渠道：当电商业态开始泛化，电商将会形成一种能力输出至各场景。长期以 来，电商的进化历史背后，实际是流量的博弈史。商家在头部电商平台上生存，广告 投放、站外引流、精细运营等打造品牌影响力的“烧钱”动作必不可少。流量博弈的结果最终使得众多品牌遭遇“流量挤压”——需要寻找新的流量入口养活自己，同 时也需要和用户直接产生情感共鸣，以便从长期角度笼络和让利更多忠实用户，构 筑自己的品牌护城河。网红直播带货、跨境电商、线下渠道、以及流量私有化（私域 流量）网红直播带货、跨境电商、线下渠道、以及流量私有化（私域流量）等玩法将 逐渐在消费领域兴起。

泛电商业态：我们认为电商正在打破品类边界、场景边界与商业模式边界。种易损耗商品（生鲜）、长决策周期商品（车房）以及可选消费品（奢侈品）被纳入 到了电商赛道，同时车房等低频、长周期决策消费品也在逐渐被电商突围；此外电 商模块在金融、直播、短视频、出行、运动等行业都有提升变现效果作用。电商商业 模式也由中心化平台逐步演变成为针对细分场景需求的垂直模式，如海淘（买手） 需求、商品二手交易需求、库存清尾货需求以及（生鲜食品）社区拼团需求，而这些 需求的背后都反映出电商模式在逐渐帮助供应链效率提升，将效率提升带来的差价 空间挤出并让利给用户。

（三） 2025 年实物电商零售规模或有望达 17-20 万亿元左右，CAGR 为 14%-15%

从历史数据看，2015-2019年间实物电商零售额CAGR为27%。2019年，实物网 上零售额8.5万亿元，占社零总额的21%。

需求端，从不同地区看，预计一线/二线/低线城市的实物电商复合增速分别为 11%/12%和18%左右。低线地区受益于电商人口红利，增长幅度最大。从不同品类 看，日用品贡献电商销售规模增加值的65%，食品和服装分别贡献电商销售规模增 加值的19%和16%，驱动因素源于快消品网购代替线下，以及高标准化商品（3C、 家电等）在低线地区网购渗透率的提升。

供给端，以社零数据为基础，我们分区域（一线城市、二线城市、低线城市）测算2025年实物电商及本地生活所对应的实物零售额市场空间。正如前一章节的分析， 我们认为电商对实物销售需求的满足、供应链的变革适用于各类地区，因此社零占 比较大的二线城市和低线地区均有很大的实物电商提升空间。

我们预计到2025年，实物电商零售规模有望增长至17-20万亿元左右，CAGR为 14%-15%。考虑到社零中的“餐饮、用品、服装等”品类部分可转化为即时配送的 GMV，如果将同城的即时配送模式产生的实物零售额纳入计算口径，我们预计实物 电商和本地生活的零售额有望在2025年达20万亿以上，网上/社零占比有望达36%以 上（注：具体测算过程详见附录部分）。

此外，进一步参考中通研究院《“新”零售：供应链变革下的新产物》的预测， 社会总零售额源于（2014-2017）的增速基础，并结合网上实物零售的增速比例情况， 预计到2024年，社会零售总额预期达到61.45万亿，网上实物零售额为19.15万亿， 网上实物零售占社会总零售额的比例将达31%。整体而言，我们预计到2025年，实 物电商零售的规模在17-20万亿元左右是一个相对合理的估计。

（四）若时效件均价下降至 12-14 元，至 2025 年电商件进入时效件体 系的业务量或有望达 249-312 亿件左右

目前，顺丰时效件产品的层次度丰富，价格差异度明显，货量占比较高的顺丰 标快（次日）和顺丰标快（陆运）价格在18元和23元左右（个人散件的价格，电商 大客户的价格预计会降低）。

由于顺丰年报中未披露详细的产品价格，我们以公司借壳上市时关联交易报告 书中披露的顺丰标快（含顺丰即日、顺丰次晨）产品的价格为参考依据，观察其历史 价格情况。从历史数据看，顺丰标快产品2013-2015年的年均降幅在-1.3%；由于此 后单独的产品价格未再进一步披露，以当前官微披露的顺丰标快（陆运）价格18元 为参考，则2015-2020年的年均降幅为-4.5%。

可以看出，顺丰时效件的均价跌幅近年来是有所扩大的，可能的影响因素包括 竞争格局、规模效应、电商的物流成本率等方面。

实际上，美国航空快递市场在价格战期间亦经历了单票收入的下跌过程。第一 轮价格战期间（1982-1989年），FedEx单票收入1981年的26.29美元/件降至1989年 的16.28美元/件，单价累计降幅达38%（以年均降幅7%的比例连续8年下跌）。第二 轮价格战期间（1992-1995年），FedEx单票收入经历两年回升后又从1991年的17.33 美元/件降至1995年的14.62美元/件，单票收入累计降幅15%（年均降幅4%，略低于 首轮）。

我们预计中国时效快递的竞争激烈程度，将低于美国的时效件市场，进而导致价格的降幅可能会小于美国的水平。原因在于：

第一，需求端具备追求稳定、风险不对称（“运输的非价格成本”（诸如丢失、 破损的风险）比较昂贵），供给端需要重资产投入、强管控的组织构架等特征，使 在位者更易形成差异化的品牌认知和先发优势。美国市场中，强大如地面快递之王 UPS（价格战期间，地面快递业务的市占率超80%），亦未能赶超FedEx在航空快递 领域的市场份额。考虑到顺丰的先发优势、品牌价值和重资产投入规模等因素考虑， 我们认为顺丰在时效件领域的地位仍难以被撼动。

第二，潜在竞争对手的进攻力度或低于美国。美国航空快递市场中，FedEx是领 先者，而UPS作为价格战的发起者，具备利基市场（地面快递业务市占率达80%以 上）、技术创新（1999年，UPS可以处理六倍于FedEx的在线追踪请求）、产品迭 代等优势。对比而言，我们认为中国时效件市场中，受电商件市场（即加盟制快递公 司的利基市场）激烈的价格战影响，加盟制快递公司对时效件市场的投入力度、冒 险程度等或将弱于美国的价格战发起者（详见前文2.2章节的分析）。

其次，是市场空间扩大和规模效应带来的单票成本下降，向价格端的传导过程。参考美国FedEx和中国加盟制快递龙头公司中通的单票价格与成本的变化情况，产 能的稳步扩张保障件量增长后可以有效发挥规模效应，同时规模效应带来单位成本 与单价的下降趋势基本相同，支撑公司推出更多不同价格带的产品。

最后是物流成本率。中国单个商品能够承担的物流成本率通常在5%-6%以内， 拼多多平台的商家主打“爆品”，快递费率更低。2019年全国电商件规模约501亿件， 拼多多贡献了67%的快递增量，件单价约50元人民币，主要依赖于通达百的快递服 务，快递费率约为2-3%（视货量规模差异，单票快递价格为4-6元人民币不等）。

综合竞争格局、规模效应、物流成本率三点影响因素，我们预计到2025年，时 效件均价下降至12-14元左右（较顺丰电商客户结算价（低于个人散件，预计在16元 左右）分别下降25%和12.5%，年均降幅分别为-5.5%和-2.6%），可能是一个较为 合理的价格区间。那么，相应能够承担这一物流成本区间的单个商品的客单价分别 为200元和230元左右。

通过数据挖掘，我们统计了2019年电商各价格带的商品销量。我们以200元和 230元为统计口径，从统计数据看，客单价在200元以上和230元以上的电商品类销 量占总电商销量比例分别为21% 和17%。根据全国快递量和电商物流指数测算， 2019年全国电商件约为501.16件（参考《快递行业空间可期，存量博弈加速龙头突 围》）。结合上述样本数据，则2019年客单价在200元以上和230元以上的电商品类 销量分别为105亿件和85亿件左右。

同时，我们观察到：从历史数据看，2017-2019年的淘宝等电商的整体销量增速 为21%，不同客单价区间的商品的销量增速出现分化，0-50元区间的和150元以上的 商品增速相对更高。

一定意义上，这说明了电商件市场的逐渐分层：消费随着地域、城市、公路/铁 路等基建网络、社会环境以及不同个体在成长过程中消费习惯培养的差异，任何一 个个体的消费行为都是多面的：某个个体可能生活在一线城市，手机可以换最新款 iphone，服饰要求一线大牌，但纸品就喜欢在拼多多买20元一箱的白牌单品。因此 我们无法直接给一线城市生活的人带上消费升级符号，也无法给下沉市场的人群挂 以消费降级的标签—时间、地点/ 场景、人群的切换，都可能反映出类似升级/降级 的消费行为和心理。

不妨更换一种视角，从日本所历经的M型消费社会的中发掘国内消费形势的长 期走向以及对未来的影响。我们认为中国社会结构正在发生巨大变化：根据2018年 中国家庭金融调查（CHFS）的数据测算，中国家庭财富净值的均值为665187元， 中位数为24000元，城市和农村家庭财富净值明显分化。处于财富分布90%以上分位 数家庭的财富占社会财富的比例高达87%。这使得中等收入群体从长期角度看正不 断减少，社会结构中部出现一定塌陷，人口分布出现分化，向高收入和低收入两端 移动。

在前文中，我们预计到2025年，实物电商零售规模增长至17.4万亿元左右， CAGR为14.23%。同时，考虑不同客单价区间的商品的销量增速出现分化，0-50元 区间的和200元以上的商品增速更高。若我们假设客单价在0-50元和50-200元的电 商品类的CAGR分别为20%和10%，则预计至2025年电商品类的总销量为1226亿件 （CAGR为13.6%）；其中，0-50元的电商品类销量为38%(占比最高)；200元以上客 单价的商品销量占比25%。

在前文中，结合样本数据，我们分析2019年客单价在200元以上和230元以上的 电商品类销量大致在105亿件和85亿件左右。若假设客单价在200元以上的商品品类 销量的2019-2025的CAGR为20%，则预计2025年客单价在200元和230元以上的电 商品类销量为312亿件和249亿件左右，对应市场规模约为3486-3744亿元左右。

四、制造业快递：潜在市场空间能否释放？

（一）约束条件：中国制造业发展阶段和中美经济地理条件差异初探

美国的快递需求起源于B2B模式，20世纪70年代以后制造业为时效件提供了坚 实的需求基础。从全球范围内看，快递行业的客户也多集中在科技制造、汽车、金融 行业、医药等。这些行业或者是生产流程较长、零部件的价值相对较高或是会产生 大量的票据合同、急救设备需要快速到达的行业，需求特性更可能被时效快递来满 足。

中国以消费快递为主的需求结构，源于中国制造业的发展阶段使得能够承担时 效快递的货源需求可能存在不足的问题；同时地理形态上，中国的城市群分布呈现 区域以中心城市为核心的特征。制造业发展阶段和经济地理条件的分布，使得中国 物流的运输方式上，公路的重要性显著性增强（距离紧密性和分布高度的集中性所 导致的结果），较美国而言，中国空运与陆运时效的差异可能会更小。

（二）一种测算：中国制造业快递的潜在规模有多大？

那么，中国制造业快递的需求会逐渐释放吗？未来是会弱化还是走强？

需要说明的是，由于同一行业的货物对快递的需求程度存在差异，而经济地理 又使得这一因素更为复杂，该测算仅供参考。

考虑到中国2019年的人均GDP按实际值计算，大 致相当于美国20世纪80年代 左右的阶段。同时考虑区域之间经济发展水平的程度不同，我们以美国1977年航空 快递需求刚起步时的发展阶段做参考，分析目前中国制造业快递的需求规模。

从美国1993年到2017年的情况看，该数值的变动情况整体呈上升趋势，说明高 附加值制造业占比较高的社会，快递业渗透到企业的原材料物流和产成品分销，能 够反映经济波动。也在一定程度上表明，选取美国20世纪70-80年代的情况做中国现 阶段的参考，具备一定的合理性。

考虑到中国的工业品物流总额披露口径由农产品、再生资源、进口货物、单位 与居民物品以及工业品五部分构成，工业品下无再细分行业的快递货物价值，而工 业品往往存在运输需求，假设工业增加值近似当做各行业的运输货物价值，并以规 模以上工业企业的营业收入计算该行业的工业品价值。因此，中国2018年快递集中 行业的货物运输价值以国家统计局披露的各行业规模以上工业企业营业收入替代。 从近年的增速表现看，中国工业增加值增速与工业品物流总额增速走势高度较为一致。

长期看，伴随着下一轮技术周期，以及遵循“硬件创新为先导，软件和服务随 后”的技术演变趋势所产生的巨大的硬件购买（包括AI芯片、传感器以及产业链前端 的设备和材料等）和基础设施投资需求，考虑到2018年中国制造业快递的潜在市场 空间大致在321亿元-450亿元左右，进一步参考美国20世纪80-90年代FedEx的国内 营收增速/GDP增速的弹性系数在2-3倍左右，假设潜在制造业快递市场空间增速在 10%-15%左右（即假设制造业快递市场空间增速/中国GDP增速的经验系数为2-3倍 左右），则到2025年中国制造业快递的潜在市场空间预计在626亿-1197亿元左右。

（三）制约因素逐渐释放：中高端制造业转型升级与新兴制造业地理位置迁移视角

疫情过后全球将进入二战后全球第四轮产业转移的下半场并由此开启一轮强资本开支 周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下 降。美国FDI存量占全球比重与美元指数正相关，大概率亦由全球资本开支周期驱动： 全球弱资本开支周期美国FDI存量占比上升，强资本开支周期下降。因此，疫情结束 后，非美经济体的资本吸收能力也进一步增强。中国“工程师红利”和东南亚“低成 本替代”优势也将更为突出。因此，中国将加速向中高端制造国转型。

中国制造业的生命周期：成长期行业偏技术密集，成熟期行业偏资本密集，衰 退期行业偏周期性。我们以行业的成长能力与收入能力为锚，划分行业的生命周期， 其中的关键指标是行业构建固定、无形和其他长期资产的资本开支增速（包括资本 化的研发投入）和主营业务收入增速。可以观察到的是：处于成长期的中国制造大 多属于技术密集度较高的电子、通信、电气、医疗、新能源、新材料等产业链，处于 成熟期的大多属于中游的机械、化工、运输、装备制造和下游的消费品制造，处于衰 退期的主要是早期城市化和工业化1.0时代崛起的周期性产业，受益于地产基建需求， 以重资产高耗能行业为主。

新兴制造业向地理纵深方向发展，中西部二线城市逐渐崛起，运距拉长或使得 更多货物通过航空货运模式进行运输。华为从深圳部分迁往东莞并非个例。过去几 年，中国的中高端制造业（半导体、通信设备、电子元件）都不同程度地出现了从一 线（北京、上海、广东）向中部核心城市聚集的现象。武汉的光谷系、西安、成都、 贵阳的半导体、电子、光电等，产业迁移促使中部核心二线城市崛起，有望形成以新 兴制造为核心的产业链基础。

如果我们进一步将目光聚焦到中部五省，可以发现中部地区表现出了产业结构 同进同退的协同效应。中部地区的汽车制造整体上升，电气部件与设备制造整体上 升，电子元件制造整体上升，食品加工整体上升，航空物流与铁路运输整体上升，而 钢铁、煤炭、化工、建材等传统资源型行业的占比整体下降。中部地区的转型具有共 性，这种共性或许来自于经济地理（东部地区制造业的产业链延伸以及上世纪六七 十年代的“三线建设”留下大量工业制造基础和国防科工资源）、交通（‘两纵两横’ 高铁和高速公路交通网逐渐完备）、政策（2009年国务院通过的《促进中部地区崛 起规划》）。

另一可以进行侧面验证的是中西部的房地产市场、人口流动、区域消费力的变 化情况。举例来看，那些承接了高附加值产业迁入的中西部核心二线城市，房价增 速相对更高；2014年开始，中国的流动人口数量开始下滑，这表明越来越多的人选择留在本地就业流动人口下降和就业本地化；中部核心二线城市的社零增速从2016 年开始反弹等等。

五、关于竞争格局的猜想

（一）加盟制快递公司上攻时效件的优势与短板

1982年以后，航空快递行业的高增长吸引了众多进入者。以UPS进入航空快递 市场为标志，行业进入价格战阶段。FedEx和UPS价格战期间的资本开支和单位员 工处理量保持较快增长，UPS凭借Ground业务这一利基市场、技术追赶、新产品迭 代等因素，市占率从1982年的15%提升11pcts到1994年的26%，成为价格战的最大 受益者。（详见我们此前已发研报《顺丰控股：步步为营，消费行业基础设施服务商雏形初显》）

对于中国的快递行业，市场的另一个疑问是：加盟制快递公司是否会进入时效 件市场成为新的搅局者？

在前文2.4章节中，我们讨论了时效件快递市场的商业模式与进入壁垒（重资产 投入、规模效应和品牌价值），在此不做详细展开。我们进一步尝试从加盟制快递的 商业模式本身探讨加盟制公司所具备的优势与短板，推演若加盟制快递公司能够进 军时效快递市场所需补全的短板。

正如我们在《物流系列七：重估通达行业模式，寻找下一阶段效率冠军》中的分 析，由于加盟制快递企业仅提供服务，而不生产商品实物，但交易模式To B（不同 区域内的商家特性错综复杂，在区域内确立高市占率的快递公司不仅是运营能力的 优秀，并且需要加盟商在当地产业集群中建立了深厚的合作网络）。这也就使得总 部公司主导“厂-商”关系的难度远高于消费品公司，加盟商与总部之间存在隐性的 “集权与分权”之间的博弈（矛盾根源在于总部信息收集、监督的成本与效率的提 升）。服务水平的稳定性和品牌价值的形成，是加盟制快递公司长期需要解决的痛 点。

加盟制快递公司的组织构架的核心特点，表现为：

（1）加盟商与总部公司之间实则是互补的关系，加盟商拥有高度自由裁量权：总部通过奖惩规则为加盟商提供了强大的激励力度，而To B交易模式本身决定了加 盟商天然亦具备提高件量规模的动力，加盟商具备具体事务的实际控制权和行动空 间；总部固定的收费标准和对剩余利润的索取权也催生了强大的财务激励。这一模 式的所有元素加总并相互作用，构成强大的激励系统，即加盟商强则总部强。

（2）总部公司对加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩余 索取权”。我们认为，这一模式实际上也是效率与监督、信息成本平衡后的结果，即 总部其实并没有办法完全掌握各个加盟商实际的盈利情况。在这种情况下，与其按 照一个比率进行征收，还不如按件量规定一个固定化的费用标准。

如果将快递公司运营的全流程按照加盟商与总部公司能力强弱划分为两个基本 维度，以厘清总部公司和加盟制之间的管理边界和最优效果。可以看出，面单推广 和信息技术对路由规划的优化仅能在行业层面上实现较好的优化效果，而具体到不 同公司的不同加盟商的盈利能力和降本增效的方式，其作用往往是有限的。

目前中通正在尝试直链末端，优化全链路流程。若这一目标实现，总部对加盟 商的掌控力度将会进一步加强。而过于强化对加盟商的掌控和监督，可能会影响到 加盟商的自激励效果，反而影响全网效率的最优效果。只有真正实现将流程再造和 管理变革结合，为末端减负，其管理哲学根植于共建共享的生态理念的龙头公司， 才有可能通过这一方式实现对加盟商赋能，从而实现总部与加盟商之间的共赢。

（二）时效件市场寡头为主的竞争格局的形成可能？

正如顺丰进入电商件市场，也是经历了边打边调整的过程，我们认为加盟制快 递公司进入时效件市场的行动路径也不会一蹴而就。在经历充分的竞争后，时效件 市场的格局可能会形成寡头为主的格局，顺丰或较高概率占据更大的市场份额。

首先，我们认为这是物流行业的重资产属性和社会的成本项的产品特性决定的。 重资产专有化投入的特性，决定行业有着较高的进入壁垒和中等的退出壁垒。社会 的成本项特性，决定低价是获取业务量的重要竞争方式。

从博弈论的角度来看，任何一个规模庞大盈利潜力丰厚的市场，如果只有一家 企业把持着，势必会持续不断地吸引着新进入者来搅局。由于物流行业本质是全社 会的二级成本项，在经历充分的竞争后形成双寡头的格局，虽然也会有阶段性的寡 头之间的竞争，但当有新的进入者试图进入时，寡头们又会联手反击。

其次，从消费者/商家的角度也不支持出现一家独大的局面。随着行业价值链的 天平向品牌商倾斜，电商渠道商也在通过自建、股权投资等方式提高自身物流建设 和交付效率，与电商渠道紧密结合可能是新进入者影响市场格局的重要因素。

为什么是顺丰占优？正如我们在前文的分析，时效件的商业模式，决定了重资 产投入、规模效应和品牌效应是三大竞争壁垒。顺丰的先发优势相对明显，未来亦 可能会通过鄂州机场形成自身的生态系统，寻求更多合作伙伴的支持。

长期而言，对于综合供应链服务商的角色，我们认为顺丰和京东、阿里为代表 的渠道商之间的较量，更像是专项选手和全能选手之间的较量。在阿里的商业帝国 中，零售无疑是核心中的核心，我们判断最终阿里会把新零售和生活服务结合在一 起，形成零售行业渗透上下游的一盘棋。顺丰则没有其他选择，必须专注地把供应 链业务作为一场无限游戏进行下去。未来，包括消费行业和制造业在内的B端的产业 链服务或许才是真正帮助顺丰形成平台企业、孵化新的现金牛业务的机会。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

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