一、概述：時效件快遞市場的分拆思路與空間

時效，意味着較高的時間價值，產品的交付方式需要通過更快速的運輸工具（如 飛機取代卡車）、更高頻的交付頻率（如多次收派）或者更近的交付距離（如前置倉 模式）來解決。這就意味着時效快遞的成本會高於非時效快遞，時效快遞行業的市 場空間，與高價值、高時間敏感性的產業發展以及人均收入的提升息息相關。

從歷史數據看，通常宏觀經濟增長1%，將拉動時效件增長2%-3%。2018年下半 年以來，宏觀經濟下行影響時效件增長。2019年前三季度，順豐時效件業務收入增 速下降至5.7%。今年上半年，順豐最大的變化在於時效件增速重回19%的高位。一 方面受疫情影響，公商務函件、個人散件等品類顯著迴流至順豐體系；另一方面或 源於化妝品、服裝等品牌商品線上化率的提升。從中期看，我們認爲高端電商件和 製造業快遞（關鍵零部件）有望成爲時效件快遞市場新的增量來源，以反映經濟波 動和經濟結構變化。

綜合考慮競爭格局（美國兩輪價格戰期間的年均降幅分別爲7%和4%，中國時效 快遞的競爭激烈程度大概率低於美國）、規模效應（規模效應帶來單位成本的下降， 支撐公司推出更多不同價格帶的產品）、電商的物流成本率（中國單個商品能夠承 擔的物流成本率通常在5%-6%以內，拼多多平臺的商家主打“爆品”，快遞費率更低） 等因素，若時效件均價下降至12元-14元（年均降幅分別爲-5.5%和-2.6%），那麼能 夠承擔這一物流成本的單個商品客單價大致爲200元-230元左右。

通過數據挖掘，我們統計了2019年電商各價格帶的商品銷量。我們以200元和 230元爲統計口徑，從統計數據看，客單價在200-230和230元以上的電商品類銷量 佔總電商銷量比例分別爲4%和17%。根據全國快遞量和電商物流指數測算，2019年 全國電商件約爲501.16件（參考《快遞行業空間可期，存量博弈加速龍頭突圍》）。 結合上述樣本數據，則2019年客單價在200元以上和230元以上的電商品類銷量分別 爲105億件和85億件左右。

歷史數據看，2017-2019年的淘寶等電商的整體銷量增速爲21%，不同客單價區 間的商品的銷量增速出現分化，0-50元區間的和150元以上的商品增速相對更高。0-50元區間的銷量增速在24%左右，150元以上的商品除去部分價格帶中的特殊品類 （如手錶、母嬰產品等），其銷量增速在24%以上。若假設客單價在200元以上的商 品品類銷量的2019-2025的CAGR爲20%，則預計2025年客單價在200元和230元以 上的電商品類銷量爲312億件和249億件左右（對應的物流成本分別爲12元和14元）， 則對應的時效件市場規模約爲3486-3744億元左右。

長期看，伴隨着下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新爲先導，軟件和服務隨 後”的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買（包括AI芯片、傳感器以及產業鏈前端 的設備和材料等）和基礎設施投資需求，考慮到2018年中國製造業快遞的潛在市場 空間大致在321-450億元左右，進一步參考美國20世紀80-90年代FedEx的國內營收 增速/GDP增速的彈性係數在2-3倍左右，假設潛在製造業快遞市場空間增速在10%- 15%左右（即假設製造業快遞市場空間增速/中國GDP增速的經驗係數爲2-3倍左右）， 則到2025年中國製造業快遞的潛在市場空間預計在626億-1197億元左右。

二、來自美國的啓示:製造業結構升級與消費升級的螺旋式上升

（一）製造業快遞（關鍵零部件）：製造業升級與產業地理遷移的視角

就經濟地理的形態而言，美國的工業區和城市羣主要分佈在東西海岸，U型的地 理結構和對外貿易右邊跟歐洲進行貿易，左邊跟太平洋進行貿易，再考慮到核心城市間的公路運輸距離在4000公里以上，陸運時效超5天。因此，客觀上天然存在着緊 急、不緊急及一般性的需求，物流運輸方式更易形成產品分層，而孟菲斯機場的選 址位於美國中部偏東南，使其運輸工具的回程空載率低。

美國東西兩大工業帶格局的形成，實際也是美國上世紀70年代的製造業南遷和 南部崛起的大背景下形成的。二戰後，美國傳統工業增速放緩，產能過剩，逐漸失 去了昔日的光彩。爲了增強競爭力，位於東北部和中央北部的傳統工業部門開始在 新的技術條件下進行自動化和信息化技術改造，傳統工業部門容納的勞動力越來越 少，相對過剩的勞動人口大大增加，這使得人口的大規模遷移成爲可能。

從美國的經驗來看，隨社會生產力的提高，商品向小型化、高價值化發展，單位 重量價值有上升的趨勢，快遞需求的時效性、穩定性明顯提升。

（二）消費升級：大型連鎖商超集中度提升，支撐地面包裹業務高增長

參考廣發宏觀《穿越疫情繫列（一）：疫情過後全球或迎來一輪強資本開支周 期》中的觀點：完成產業升級的經濟體都出現了至少兩輪消費升級。處於這一階段 的各國居民受教育程度明顯提高、少兒撫養比下降、中產佔比上升，消費支出佔GDP 比重重新回升且消費支出開始往類奢侈品、醫療保健等提高生活品種的方面傾斜。 理論上，上世紀60年代後的美國、70-80年代的日本及歐洲、90年代的亞洲四小龍都 出現了第二輪的消費升級。

就零售業態的發展階段而言，20世紀80年來以來，隨着城鎮化率的提升、戶均汽車數量的提高帶動居住方式的變化，零售大賣場和倉儲/折扣類商店等業態在美國 迅速發展起來。

以沃爾瑪、Costco爲代表的美國大型連鎖商超的物流配送模式是通過配送中心 （“軸輻模式”）進行門店物流的集中管理。即供應商先將貨物運送到指定的配送中 心（也就是“入站物流”），再由沃爾瑪自己的運輸團隊將配送中心的貨物集中配送 到零售門店（也就是“出站物流”）。這一模式形成的前提條件是：入庫或者出庫的 物流相對分散，配送中心的規模效應才能得充分發揮。

出行方式的變化，使得快遞的需求結構亦發生相應變化。消費者可以自己開車 購物，同城配送業務逐漸萎縮，而從生產商配送到經銷商的配送需求則逐漸興起（往 往是需要長途或者跨州運輸）。

1986年，地面包裹業務之王UPS收入體量爲86億美元，爲FedEx當年收入的3.35 倍；淨利潤爲6.69億美元，爲FedEx當年利潤的5.07倍。從市佔率的情況看，20世紀 90年代，UPS在Ground市場的市佔率超80%，預計業績主要由Ground業務貢獻。

三、消費分級在中國電商行業的映射：大牌與白牌脫穎而出

（一）人力成本、人口密度與代際競爭三重優勢，推動中國快遞市場空間居於全球首位

物流源於商流，物流驅動商流。中國電商行業的發展速度令人驚訝，並因此孕 育了龐大的電商物流市場。我們梳理了全球主要交易所統計在內的上市物流企業， 觀察到：（1）美國與中國的上市物流企業的市值佔全球上市物流企業的比例分別爲 50.07%和22.30%，可能的解釋之一是本土市場的消費體量直接決定物流巨頭的成 長空間；（2）全球上市的不同類型的物流企業，快遞公司的市值佔全球上市物流企 業市值的比例最高，可能的解釋之一是起步賽道與企業相關多元化的難易程度具備 相關關係，從標準化程度高、規模優勢強的快遞賽道起家的公司更具平臺模式的可 延展性。

2018年，全球快遞業務量爲870億票，中國以58.6%的佔比居於全球首位，同 時亦維持着20%以上的中高增速發展趨勢。

我們認爲，中美快遞行業體量差異的影響因素包括人力成本、人口密度、人口 規模、代際競爭（即替代企業競爭）等方面。參考《BCG：2017年中國互聯網特色 解讀》的數據，2016年，中國與美國的人口居住密度分別爲143人/平方千米和34人/平方千米；同年，中國和美國的快遞員工作分別爲4美元/小時和13美元/小時。此外， 由於傳統線下零售渠道複雜且冗餘、地域分割性明顯，使得中國的電商行業對傳統 零售渠道的衝擊可能也會更加明顯。

（二）線上滲透率提高的本質：供需在不斷錯配與適配之間的螺旋式發 展

每個消費者持續追求更便宜更好商品的需求亙古不變，這是人性的共通點，與 收入水平和地域屬性無關。因此，任何需求的廣泛存在都將倒逼供給側發生新的變 革，需求側的現狀很大程度決定了供給側的走向。

從“貨品多樣性”、到“購物性價比選擇”再到“好貨精準推薦”和“個性化場 景推薦”，用戶的需求不斷變化的同時，電商行業不斷推陳出新，從1.0的淘寶到2.0 的天貓與京東、再到3.0的小紅書、抖音、快手等新模式，都是電商行業的供需不斷 從錯配到適配的結果。

我們認爲，未來電商滲透率持續提升的三大驅動因素：短鏈化、全渠道和泛電 商業態。品牌商的短鏈化方式：以品牌商自身爲節點向下遊擴散。從格力、美的爲 代表的分銷渠道，到 MUJI、UNIQLO、小米代表的直銷渠道，再到工廠店直接線上 化，品牌在不斷通過自有的影響力和掌控力向產業鏈下游延伸。

白牌廠商的短鏈化方式：以電商平臺爲節點進行擴散。與品牌商品不同，白牌 商品大多以基礎品類爲主，購買轉化以品類入口搜索爲主，消費者大多傾向於直接 從品類入口搜索需要的單品，但消費者始終對白牌商品的認知密度本身並不高。因 此，對廠商而言，與平臺達成緊密合作關係，由平臺流量助推白牌店鋪流量提升、形 成商品轉化，直接與供應鏈產生連接，前端銷售數據可快速反應到後端供應鏈，是 供應鏈短鏈化的更優選擇。

全渠道：當電商業態開始泛化，電商將會形成一種能力輸出至各場景。長期以 來，電商的進化歷史背後，實際是流量的博弈史。商家在頭部電商平臺上生存，廣告 投放、站外引流、精細運營等打造品牌影響力的“燒錢”動作必不可少。流量博弈的結果最終使得衆多品牌遭遇“流量擠壓”——需要尋找新的流量入口養活自己，同 時也需要和用戶直接產生情感共鳴，以便從長期角度籠絡和讓利更多忠實用戶，構 築自己的品牌護城河。網紅直播帶貨、跨境電商、線下渠道、以及流量私有化（私域 流量）網紅直播帶貨、跨境電商、線下渠道、以及流量私有化（私域流量）等玩法將 逐漸在消費領域興起。

泛電商業態：我們認爲電商正在打破品類邊界、場景邊界與商業模式邊界。種易損耗商品（生鮮）、長決策週期商品（車房）以及可選消費品（奢侈品）被納入 到了電商賽道，同時車房等低頻、長週期決策消費品也在逐漸被電商突圍；此外電 商模塊在金融、直播、短視頻、出行、運動等行業都有提升變現效果作用。電商商業 模式也由中心化平臺逐步演變成爲針對細分場景需求的垂直模式，如海淘（買手） 需求、商品二手交易需求、庫存清尾貨需求以及（生鮮食品）社區拼團需求，而這些 需求的背後都反映出電商模式在逐漸幫助供應鏈效率提升，將效率提升帶來的差價 空間擠出並讓利給用戶。

（三） 2025 年實物電商零售規模或有望達 17-20 萬億元左右，CAGR 爲 14%-15%

從歷史數據看，2015-2019年間實物電商零售額CAGR爲27%。2019年，實物網 上零售額8.5萬億元，佔社零總額的21%。

需求端，從不同地區看，預計一線/二線/低線城市的實物電商複合增速分別爲 11%/12%和18%左右。低線地區受益於電商人口紅利，增長幅度最大。從不同品類 看，日用品貢獻電商銷售規模增加值的65%，食品和服裝分別貢獻電商銷售規模增 加值的19%和16%，驅動因素源於快消品網購代替線下，以及高標準化商品（3C、 家電等）在低線地區網購滲透率的提升。

供給端，以社零數據爲基礎，我們分區域（一線城市、二線城市、低線城市）測算2025年實物電商及本地生活所對應的實物零售額市場空間。正如前一章節的分析， 我們認爲電商對實物銷售需求的滿足、供應鏈的變革適用於各類地區，因此社零佔 比較大的二線城市和低線地區均有很大的實物電商提升空間。

我們預計到2025年，實物電商零售規模有望增長至17-20萬億元左右，CAGR爲 14%-15%。考慮到社零中的“餐飲、用品、服裝等”品類部分可轉化爲即時配送的 GMV，如果將同城的即時配送模式產生的實物零售額納入計算口徑，我們預計實物 電商和本地生活的零售額有望在2025年達20萬億以上，網上/社零佔比有望達36%以 上（注：具體測算過程詳見附錄部分）。

此外，進一步參考中通研究院《“新”零售：供應鏈變革下的新產物》的預測， 社會總零售額源於（2014-2017）的增速基礎，並結合網上實物零售的增速比例情況， 預計到2024年，社會零售總額預期達到61.45萬億，網上實物零售額爲19.15萬億， 網上實物零售佔社會總零售額的比例將達31%。整體而言，我們預計到2025年，實 物電商零售的規模在17-20萬億元左右是一個相對合理的估計。

（四）若時效件均價下降至 12-14 元，至 2025 年電商件進入時效件體 系的業務量或有望達 249-312 億件左右

目前，順豐時效件產品的層次度豐富，價格差異度明顯，貨量佔比較高的順豐 標快（次日）和順丰標快（陸運）價格在18元和23元左右（個人散件的價格，電商 大客戶的價格預計會降低）。

由於順豐年報中未披露詳細的產品價格，我們以公司借殼上市時關聯交易報告 書中披露的順丰標快（含順豐即日、順豐次晨）產品的價格爲參考依據，觀察其歷史 價格情況。從歷史數據看，順丰標快產品2013-2015年的年均降幅在-1.3%；由於此 後單獨的產品價格未再進一步披露，以當前官微披露的順丰標快（陸運）價格18元 爲參考，則2015-2020年的年均降幅爲-4.5%。

可以看出，順豐時效件的均價跌幅近年來是有所擴大的，可能的影響因素包括 競爭格局、規模效應、電商的物流成本率等方面。

實際上，美國航空快遞市場在價格戰期間亦經歷了單票收入的下跌過程。第一 輪價格戰期間（1982-1989年），FedEx單票收入1981年的26.29美元/件降至1989年 的16.28美元/件，單價累計降幅達38%（以年均降幅7%的比例連續8年下跌）。第二 輪價格戰期間（1992-1995年），FedEx單票收入經歷兩年回升後又從1991年的17.33 美元/件降至1995年的14.62美元/件，單票收入累計降幅15%（年均降幅4%，略低於 首輪）。

我們預計中國時效快遞的競爭激烈程度，將低於美國的時效件市場，進而導致價格的降幅可能會小於美國的水平。原因在於：

第一，需求端具備追求穩定、風險不對稱（“運輸的非價格成本”（諸如丟失、 破損的風險）比較昂貴），供給端需要重資產投入、強管控的組織構架等特徵，使 在位者更易形成差異化的品牌認知和先發優勢。美國市場中，強大如地面快遞之王 UPS（價格戰期間，地面快遞業務的市佔率超80%），亦未能趕超FedEx在航空快遞 領域的市場份額。考慮到順豐的先發優勢、品牌價值和重資產投入規模等因素考慮， 我們認爲順豐在時效件領域的地位仍難以被撼動。

第二，潛在競爭對手的進攻力度或低於美國。美國航空快遞市場中，FedEx是領 先者，而UPS作爲價格戰的發起者，具備利基市場（地面快遞業務市佔率達80%以 上）、技術創新（1999年，UPS可以處理六倍於FedEx的在線追蹤請求）、產品迭 代等優勢。對比而言，我們認爲中國時效件市場中，受電商件市場（即加盟制快遞公 司的利基市場）激烈的價格戰影響，加盟制快遞公司對時效件市場的投入力度、冒 險程度等或將弱於美國的價格戰發起者（詳見前文2.2章節的分析）。

其次，是市場空間擴大和規模效應帶來的單票成本下降，向價格端的傳導過程。參考美國FedEx和中國加盟制快遞龍頭公司中通的單票價格與成本的變化情況，產 能的穩步擴張保障件量增長後可以有效發揮規模效應，同時規模效應帶來單位成本 與單價的下降趨勢基本相同，支撐公司推出更多不同價格帶的產品。

最後是物流成本率。中國單個商品能夠承擔的物流成本率通常在5%-6%以內， 拼多多平臺的商家主打“爆品”，快遞費率更低。2019年全國電商件規模約501億件， 拼多多貢獻了67%的快遞增量，件單價約50元人民幣，主要依賴於通達百的快遞服 務，快遞費率約爲2-3%（視貨量規模差異，單票快遞價格爲4-6元人民幣不等）。

綜合競爭格局、規模效應、物流成本率三點影響因素，我們預計到2025年，時 效件均價下降至12-14元左右（較順豐電商客戶結算價（低於個人散件，預計在16元 左右）分別下降25%和12.5%，年均降幅分別爲-5.5%和-2.6%），可能是一個較爲 合理的價格區間。那麼，相應能夠承擔這一物流成本區間的單個商品的客單價分別 爲200元和230元左右。

通過數據挖掘，我們統計了2019年電商各價格帶的商品銷量。我們以200元和 230元爲統計口徑，從統計數據看，客單價在200元以上和230元以上的電商品類銷 量佔總電商銷量比例分別爲21% 和17%。根據全國快遞量和電商物流指數測算， 2019年全國電商件約爲501.16件（參考《快遞行業空間可期，存量博弈加速龍頭突 圍》）。結合上述樣本數據，則2019年客單價在200元以上和230元以上的電商品類 銷量分別爲105億件和85億件左右。

同時，我們觀察到：從歷史數據看，2017-2019年的淘寶等電商的整體銷量增速 爲21%，不同客單價區間的商品的銷量增速出現分化，0-50元區間的和150元以上的 商品增速相對更高。

一定意義上，這說明了電商件市場的逐漸分層：消費隨着地域、城市、公路/鐵 路等基建網絡、社會環境以及不同個體在成長過程中消費習慣培養的差異，任何一 個個體的消費行爲都是多面的：某個個體可能生活在一線城市，手機可以換最新款 iphone，服飾要求一線大牌，但紙品就喜歡在拼多多買20元一箱的白牌單品。因此 我們無法直接給一線城市生活的人帶上消費升級符號，也無法給下沉市場的人羣掛 以消費降級的標籤—時間、地點/ 場景、人羣的切換，都可能反映出類似升級/降級 的消費行爲和心理。

不妨更換一種視角，從日本所歷經的M型消費社會的中發掘國內消費形勢的長 期走向以及對未來的影響。我們認爲中國社會結構正在發生巨大變化：根據2018年 中國家庭金融調查（CHFS）的數據測算，中國家庭財富淨值的均值爲665187元， 中位數爲24000元，城市和農村家庭財富淨值明顯分化。處於財富分佈90%以上分位 數家庭的財富佔社會財富的比例高達87%。這使得中等收入羣體從長期角度看正不 斷減少，社會結構中部出現一定塌陷，人口分佈出現分化，向高收入和低收入兩端 移動。

在前文中，我們預計到2025年，實物電商零售規模增長至17.4萬億元左右， CAGR爲14.23%。同時，考慮不同客單價區間的商品的銷量增速出現分化，0-50元 區間的和200元以上的商品增速更高。若我們假設客單價在0-50元和50-200元的電 商品類的CAGR分別爲20%和10%，則預計至2025年電商品類的總銷量爲1226億件 （CAGR爲13.6%）；其中，0-50元的電商品類銷量爲38%(佔比最高)；200元以上客 單價的商品銷量佔比25%。

在前文中，結合樣本數據，我們分析2019年客單價在200元以上和230元以上的 電商品類銷量大致在105億件和85億件左右。若假設客單價在200元以上的商品品類 銷量的2019-2025的CAGR爲20%，則預計2025年客單價在200元和230元以上的電 商品類銷量爲312億件和249億件左右，對應市場規模約爲3486-3744億元左右。

四、製造業快遞：潛在市場空間能否釋放？

（一）約束條件：中國製造業發展階段和中美經濟地理條件差異初探

美國的快遞需求起源於B2B模式，20世紀70年代以後製造業爲時效件提供了堅 實的需求基礎。從全球範圍內看，快遞行業的客戶也多集中在科技製造、汽車、金融 行業、醫藥等。這些行業或者是生產流程較長、零部件的價值相對較高或是會產生 大量的票據合同、急救設備需要快速到達的行業，需求特性更可能被時效快遞來滿 足。

中國以消費快遞爲主的需求結構，源於中國製造業的發展階段使得能夠承擔時 效快遞的貨源需求可能存在不足的問題；同時地理形態上，中國的城市羣分佈呈現 區域以中心城市爲核心的特徵。製造業發展階段和經濟地理條件的分佈，使得中國 物流的運輸方式上，公路的重要性顯著性增強（距離緊密性和分佈高度的集中性所 導致的結果），較美國而言，中國空運與陸運時效的差異可能會更小。

（二）一種測算：中國製造業快遞的潛在規模有多大？

那麼，中國製造業快遞的需求會逐漸釋放嗎？未來是會弱化還是走強？

需要說明的是，由於同一行業的貨物對快遞的需求程度存在差異，而經濟地理 又使得這一因素更爲複雜，該測算僅供參考。

考慮到中國2019年的人均GDP按實際值計算，大 致相當於美國20世紀80年代 左右的階段。同時考慮區域之間經濟發展水平的程度不同，我們以美國1977年航空 快遞需求剛起步時的發展階段做參考，分析目前中國製造業快遞的需求規模。

從美國1993年到2017年的情況看，該數值的變動情況整體呈上升趨勢，說明高 附加值製造業佔比較高的社會，快遞業滲透到企業的原材料物流和產成品分銷，能 夠反映經濟波動。也在一定程度上表明，選取美國20世紀70-80年代的情況做中國現 階段的參考，具備一定的合理性。

考慮到中國的工業品物流總額披露口徑由農產品、再生資源、進口貨物、單位 與居民物品以及工業品五部分構成，工業品下無再細分行業的快遞貨物價值，而工 業品往往存在運輸需求，假設工業增加值近似當做各行業的運輸貨物價值，並以規 模以上工業企業的營業收入計算該行業的工業品價值。因此，中國2018年快遞集中 行業的貨物運輸價值以國家統計局披露的各行業規模以上工業企業營業收入替代。 從近年的增速表現看，中國工業增加值增速與工業品物流總額增速走勢高度較爲一致。

長期看，伴隨着下一輪技術週期，以及遵循“硬件創新爲先導，軟件和服務隨 後”的技術演變趨勢所產生的巨大的硬件購買（包括AI芯片、傳感器以及產業鏈前端 的設備和材料等）和基礎設施投資需求，考慮到2018年中國製造業快遞的潛在市場 空間大致在321億元-450億元左右，進一步參考美國20世紀80-90年代FedEx的國內 營收增速/GDP增速的彈性係數在2-3倍左右，假設潛在製造業快遞市場空間增速在 10%-15%左右（即假設製造業快遞市場空間增速/中國GDP增速的經驗係數爲2-3倍 左右），則到2025年中國製造業快遞的潛在市場空間預計在626億-1197億元左右。

（三）制約因素逐漸釋放：中高端製造業轉型升級與新興製造業地理位置遷移視角

疫情過後全球將進入二戰後全球第四輪產業轉移的下半場並由此開啓一輪強資本開支 週期。在此階段，美元指數將進入貶值通道，美國相對非美的資本吸收能力也將下 降。美國FDI存量佔全球比重與美元指數正相關，大概率亦由全球資本開支週期驅動： 全球弱資本開支週期美國FDI存量佔比上升，強資本開支週期下降。因此，疫情結束 後，非美經濟體的資本吸收能力也進一步增強。中國“工程師紅利”和東南亞“低成 本替代”優勢也將更爲突出。因此，中國將加速向中高端製造國轉型。

中國製造業的生命週期：成長期行業偏技術密集，成熟期行業偏資本密集，衰 退期行業偏週期性。我們以行業的成長能力與收入能力爲錨，劃分行業的生命週期， 其中的關鍵指標是行業構建固定、無形和其他長期資產的資本開支增速（包括資本 化的研發投入）和主營業務收入增速。可以觀察到的是：處於成長期的中國製造大 多屬於技術密集度較高的電子、通信、電氣、醫療、新能源、新材料等產業鏈，處於 成熟期的大多屬於中游的機械、化工、運輸、裝備製造和下游的消費品製造，處於衰 退期的主要是早期城市化和工業化1.0時代崛起的週期性產業，受益於地產基建需求， 以重資產高耗能行業爲主。

新興製造業向地理縱深方向發展，中西部二線城市逐漸崛起，運距拉長或使得 更多貨物通過航空貨運模式進行運輸。華爲從深圳部分遷往東莞並非個例。過去幾 年，中國的中高端製造業（半導體、通信設備、電子元件）都不同程度地出現了從一 線（北京、上海、廣東）向中部核心城市聚集的現象。武漢的光谷系、西安、成都、 貴陽的半導體、電子、光電等，產業遷移促使中部核心二線城市崛起，有望形成以新 興製造爲核心的產業鏈基礎。

如果我們進一步將目光聚焦到中部五省，可以發現中部地區表現出了產業結構 同進同退的協同效應。中部地區的汽車製造整體上升，電氣部件與設備製造整體上 升，電子元件製造整體上升，食品加工整體上升，航空物流與鐵路運輸整體上升，而 鋼鐵、煤炭、化工、建材等傳統資源型行業的佔比整體下降。中部地區的轉型具有共 性，這種共性或許來自於經濟地理（東部地區製造業的產業鏈延伸以及上世紀六七 十年代的“三線建設”留下大量工業製造基礎和國防科工資源）、交通（‘兩縱兩橫’ 高鐵和高速公路交通網逐漸完備）、政策（2009年國務院通過的《促進中部地區崛 起規劃》）。

另一可以進行側面驗證的是中西部的房地產市場、人口流動、區域消費力的變 化情況。舉例來看，那些承接了高附加值產業遷入的中西部核心二線城市，房價增 速相對更高；2014年開始，中國的流動人口數量開始下滑，這表明越來越多的人選擇留在本地就業流動人口下降和就業本地化；中部核心二線城市的社零增速從2016 年開始反彈等等。

五、關於競爭格局的猜想

（一）加盟制快遞公司上攻時效件的優勢與短板

1982年以後，航空快遞行業的高增長吸引了衆多進入者。以UPS進入航空快遞 市場爲標誌，行業進入價格戰階段。FedEx和UPS價格戰期間的資本開支和單位員 工處理量保持較快增長，UPS憑藉Ground業務這一利基市場、技術追趕、新產品迭 代等因素，市佔率從1982年的15%提升11pcts到1994年的26%，成爲價格戰的最大 受益者。（詳見我們此前已發研報《順豐控股：步步爲營，消費行業基礎設施服務商雛形初顯》）

對於中國的快遞行業，市場的另一個疑問是：加盟制快遞公司是否會進入時效 件市場成爲新的攪局者？

在前文2.4章節中，我們討論了時效件快遞市場的商業模式與進入壁壘（重資產 投入、規模效應和品牌價值），在此不做詳細展開。我們進一步嘗試從加盟制快遞的 商業模式本身探討加盟制公司所具備的優勢與短板，推演若加盟制快遞公司能夠進 軍時效快遞市場所需補全的短板。

正如我們在《物流系列七：重估通達行業模式，尋找下一階段效率冠軍》中的分 析，由於加盟制快遞企業僅提供服務，而不生產商品實物，但交易模式To B（不同 區域內的商家特性錯綜複雜，在區域內確立高市佔率的快遞公司不僅是運營能力的 優秀，並且需要加盟商在當地產業集羣中建立了深厚的合作網絡）。這也就使得總 部公司主導“廠-商”關係的難度遠高於消費品公司，加盟商與總部之間存在隱性的 “集權與分權”之間的博弈（矛盾根源在於總部信息收集、監督的成本與效率的提 升）。服務水平的穩定性和品牌價值的形成，是加盟制快遞公司長期需要解決的痛 點。

加盟制快遞公司的組織構架的核心特點，表現爲：

（1）加盟商與總部公司之間實則是互補的關係，加盟商擁有高度自由裁量權：總部通過獎懲規則爲加盟商提供了強大的激勵力度，而To B交易模式本身決定了加 盟商天然亦具備提高件量規模的動力，加盟商具備具體事務的實際控制權和行動空 間；總部固定的收費標準和對剩餘利潤的索取權也催生了強大的財務激勵。這一模 式的所有元素加總並相互作用，構成強大的激勵系統，即加盟商強則總部強。

（2）總部公司對加盟商強激勵，加盟商對除去上交總部以外的利潤擁有“剩餘 索取權”。我們認爲，這一模式實際上也是效率與監督、信息成本平衡後的結果，即 總部其實並沒有辦法完全掌握各個加盟商實際的盈利情況。在這種情況下，與其按 照一個比率進行徵收，還不如按件量規定一個固定化的費用標準。

如果將快遞公司運營的全流程按照加盟商與總部公司能力強弱劃分爲兩個基本 維度，以釐清總部公司和加盟制之間的管理邊界和最優效果。可以看出，面單推廣 和信息技術對路由規劃的優化僅能在行業層面上實現較好的優化效果，而具體到不 同公司的不同加盟商的盈利能力和降本增效的方式，其作用往往是有限的。

目前中通正在嘗試直鏈末端，優化全鏈路流程。若這一目標實現，總部對加盟 商的掌控力度將會進一步加強。而過於強化對加盟商的掌控和監督，可能會影響到 加盟商的自激勵效果，反而影響全網效率的最優效果。只有真正實現將流程再造和 管理變革結合，爲末端減負，其管理哲學根植於共建共享的生態理念的龍頭公司， 纔有可能通過這一方式實現對加盟商賦能，從而實現總部與加盟商之間的共贏。

（二）時效件市場寡頭爲主的競爭格局的形成可能？

正如順豐進入電商件市場，也是經歷了邊打邊調整的過程，我們認爲加盟制快 遞公司進入時效件市場的行動路徑也不會一蹴而就。在經歷充分的競爭後，時效件 市場的格局可能會形成寡頭爲主的格局，順豐或較高概率佔據更大的市場份額。

首先，我們認爲這是物流行業的重資產屬性和社會的成本項的產品特性決定的。 重資產專有化投入的特性，決定行業有着較高的進入壁壘和中等的退出壁壘。社會 的成本項特性，決定低價是獲取業務量的重要競爭方式。

從博弈論的角度來看，任何一個規模龐大盈利潛力豐厚的市場，如果只有一家 企業把持着，勢必會持續不斷地吸引着新進入者來攪局。由於物流行業本質是全社 會的二級成本項，在經歷充分的競爭後形成雙寡頭的格局，雖然也會有階段性的寡 頭之間的競爭，但當有新的進入者試圖進入時，寡頭們又會聯手反擊。

其次，從消費者/商家的角度也不支持出現一家獨大的局面。隨着行業價值鏈的 天平向品牌商傾斜，電商渠道商也在通過自建、股權投資等方式提高自身物流建設 和交付效率，與電商渠道緊密結合可能是新進入者影響市場格局的重要因素。

爲什麼是順豐佔優？正如我們在前文的分析，時效件的商業模式，決定了重資 產投入、規模效應和品牌效應是三大競爭壁壘。順豐的先發優勢相對明顯，未來亦 可能會通過鄂州機場形成自身的生態系統，尋求更多合作伙伴的支持。

長期而言，對於綜合供應鏈服務商的角色，我們認爲順豐和京東、阿里爲代表 的渠道商之間的較量，更像是專項選手和全能選手之間的較量。在阿里的商業帝國 中，零售無疑是核心中的核心，我們判斷最終阿里會把新零售和生活服務結合在一 起，形成零售行業滲透上下游的一盤棋。順豐則沒有其他選擇，必須專注地把供應 鏈業務作爲一場無限遊戲進行下去。未來，包括消費行業和製造業在內的B端的產業 鏈服務或許纔是真正幫助順豐形成平臺企業、孵化新的現金牛業務的機會。

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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：廣發證券）

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