新浪財經房產|大眼樓管 肖恩

近日，紅星美凱龍更新了今年三季報數據，也更新了關於《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》的回覆，是爲第三版。距離今年7月收到證監會反饋意見，已過去近4個月。

從總募集資金不超過40億元，降低爲不超過37億元，從定增預案的兩次修訂，到回覆證監會問詢的三次改版，紅星美凱龍的定增之路，就像公司近幾年的業績一樣，一鼓作氣再而衰三而竭。

“上癮”重資產

在此次紅星美凱龍計劃募集的37億元資金中，有17.2億元將用於傢俱商場的建設，佔總募資的46.5%，有11.1元將被用於償還公司的有息負債，佔總募資的30%。而輕資產項目，包括天貓“家裝同城站”、3D設計雲平臺等項目募資佔比未超過30%。

車建新和他的紅星美凱龍還走在重資產的老思路上。儘管走的是“自營+委管”雙輪驅動的模式，但車建新宣稱輕資產“委管”纔是公司重點發展的對象，不過，輕資產業務的開展也並不如想象中那麼容易。

截至9月30日，公司經營了89家自營商場，255家委管商場，相較於去年底的87家自營商場，250家委管商場，紅星美凱龍在自有商場的投入力度一點也不小。截止3季度末，34個籌備中的自營項目，就包括25個自有項目及6個租賃項目，這裏面就有此次定增籌建的佛山、南寧及南昌的項目。

相較而言，萬達商管9月28日則提出2021年開始不再發展“重資產”，即不再投資持有萬達廣場物業，全面實施“輕資產”戰略。從2015年提出輕資產戰略以來，經過5年多的摸索，萬達商管這種輕資產化運營模式已經形成一套流程和模塊，通過輸出品牌、設計以及建設與運營對外複製。

自持物業沉沒資金、增加債務及費用

在商業運營標杆萬達逐漸掉頭的形勢下，紅星美凱龍的自持物業資產仍在持續擴張。截止2020年3季度末，公司賬面的自持物業資產達到910億元，即54座自有商場，佔公司總資產的70%，爲淨資產507億的1.79倍。

包括籌備中的25個自有項目，預計紅星美凱龍的投資性房地產所沉沒的資金量將持續攀升。重資產的影響也是兩方面的，其一，沉沒資金、增加債務、或降低ROE；其二，增厚資產、提升償債能力、提升利潤表現。

在公司持續投入建設商場的同時，公司賬面貨幣資金由2017年的106.27億元的高點逐年下降至2020年的62.2億元，下滑約40%。紅星美凱龍的總債務更是達到404.95億元，相較於2017年的261.19億元，增長55.04%。與此同時，2020年三季度的短期債務達到161.62億元，短期債務遠超公司的賬面資金，而前三季度的經營活動現金流淨額僅有20.85億元，償債壓力巨大。

不僅在債務及財務費用方面，逐漸膨脹的自持物業也使得紅星美凱龍的管理效率出現了問題，在證監會就在問詢函中直接向公司明顯高企的費用率發出質疑。

紅星美凱龍不僅在對比商務服務行業上市公司平均值方面，費用率明顯更高，在對比最大的競爭對手居然之家方面，其的綜合費用也是明顯更高，居然之家前三季度的費用率僅爲16.38%，而紅星美凱龍則達到43.68%。

持續的財務壓力和費用支出，令紅星美凱龍需要不斷的融資，無論是H股上市後於2018年再度在A股上市，還是A股上市後僅兩年就要定增，以及此前發行的可轉債到6月要發行的60億債券以及物業資產證券化的動作，都在說明，令車建新上癮的重資產模式，是非常燒錢的。

自持物業升值能調節可觀的利潤

通過自持物業公允價值的提升，進而貢獻利潤，成爲自持物業的一大好處之一。2013年以來，紅星美凱龍靠着公允價值變動的收益合計貢獻了所謂的利潤高達120億元，佔過去幾年總利潤的44%。

也就是說，紅星美凱龍的利潤有近一半是有水分的，真實的營業利潤是明顯偏低的，而本就在10%左右的ROE在扣除此類收益後，真實的ROE或要打對摺。事實上，對於利潤相關的調節，也受到證監會的高度關注。

還值得注意的是，在非公允價值收益外，紅星美凱龍的收益，也有不少滯留在了應收賬款之中。過去幾年的財報顯示，紅星美凱龍的應收賬款原值達到30.26億元，這對於2019年淨利潤46.86億元來說，實在不是一筆小數目。這些應收賬款，主要包括諮詢委託管理費等。

公告顯示，公司提供的各項專業諮詢服務（包括但不限於項目實地考察、項目開發諮詢、市場調研和策劃等）主要爲商場開業前招商等服務而取得的收入，而非商場經營後的自營收入及委管收入。

而根據公司最新的應收賬款淨值爲19.1億元來看，公司有共計超過10億元的應收款未能收回而減值踢出資產負債表。

從總募集資金不超過40億元，降低爲不超過37億元，從定增預案的兩次修訂，到回覆證監會問詢的三次改版，紅星美凱龍的定增之路，就像公司近幾年的業績一樣，一鼓作氣再而衰三而竭。自持物業發力越大，其所吞噬的資金及公司所需要承擔的財務壓力就更大，而不善的管理導致高企的管理費用又大幅度侵蝕着公司項目的回報。

重資產的資產配置，撇去回覆函中預計的內部回報率，項目是否真的有利可圖，這對於車建新來說是一個關乎紅星美凱龍戰略走向的選擇，尤其是在萬達都已全面輕資產化的背景下。