王如晨/文

多年来，一种巨大反差持续映射在联想集团（00992.HK）头上。此刻愈加虚幻而醒目。

那就是，联想股价与市值，与业绩、业务基本面、成长性等持续背离。

3日，联想公布2020/2021Q2季报：单季营收首破千亿至1005亿（人民币），同比增7.4%；税前利润32.6亿，同比增51.7%；净利21.5亿，同比增53.4%。不仅如此，这是6个季度以来联想三大业务全线双位增长局面：PCSD营业额与利润创历史新高；MBG营收恢复增长，环比增39%；数据中心营业同比增逾11%，云服务IT基础设施同比飙升34%；软件与服务营收已达85亿，同比增39%，亦创历史新高。

这是该公司36年来最强季度业绩。

受益于此，联想市值三日涨近10%。多家机构已再度提高股价预期。即便如此，联想集团董事局主席杨元庆恐怕也不甘心。

因为，此刻，联想集团整体市值仅647.6亿港元。4年来，除2019年上半年股价曾超7元、市值超850亿港元，大部分时间逡巡在600亿左右。

而小米此刻市值6057亿，1个小米=9个多联想。营收略胜联想的IT代工企业工业富联，市值为它4倍多。大洋彼岸，PC主业已被联想碾压多季的老迈惠普（HPQ），市值262亿美元，合人民币1740多亿，超它两倍。

这可是一个全线业务飙升、PC主业稳居全球市占第一多时的领军企业，一个数字基础设施形态、软件与服务驱动、结构性跃迁的智能化企业，一个疫情期面向全球展示出稳若磐石供应链特质的平台，一个备受全球信任的世界500强组织，一个创下36年来最强业绩的香港上市公司。

如此反差，你觉得正常吗？我是觉得实在虚幻。

绝非质疑市值领先者。我们更关注联想市值与基本面之间为何背离。

展开前，罗列一个视角，也能让人感到扭曲：对标HPQ，联想主业全面胜出，即便将PC主业单独拆分，重新估值，也不应低于600多亿港元；对标工业富联，联想有遍布全球的智能制造集群，多年来一直是联想稳定的基石之一。疫期更是展现了全球IT供应链大动脉价值。以它为基础生成的智能化能力，已成为联想新一轮竞争核心优势，即便将它独立估值，恐也不止600亿。更有5G、物联网、云计算、行业智能单元，它们与品牌、投资业务、渠道等，都没真正体现在联想市值中。

为何联想价值持续被低估？

在我们看来，它可能包括四个层面：

一、产业层面的认知迷雾与老化的估值视角。

二、大众层面的民粹矮化、扭曲，影响了投资者观感。

三、联想自身的业务演进、结构性挑战、组织难题。

四、急需多维强化、提升的联想市值管理。

逐一展开。

认知迷雾与传统PC估值视角

产业层面的认知与估值视角，属于长期抑制联想整体估值的根本原因。

多年来，很多人反复贴“传统PC”标签：不赚钱、夕阳行业、会被手机替代云云。

联想确实有被动一面：PC营收规模庞大，市占全球第一，运营稳定，价值链完整，但毛利、资本收益率相对较低，而负债率较高，竞争侧重产业链、规模、复杂运营、成本控制及效率。

但里面有认知迷雾。需要辨析两点：

1、PC业是否还有价值与增长潜力？

2、联想PC主业已到重新估值的时刻。

PC时长、更新频次低于手机，移动性亦多不及，应用服务模式弱。加上联想手机经历过调整，目前更重盈利性增长，牺牲了规模，如此就不适用移动互联网公司的估值策略。加上联想已IPO多年，再融资不如创业公司便利，后者套路式的估值提升策略亦不适用。

但一个事实是，即便移动互联网火热周期，PC业出货仍相当稳定。许多言必称PC将被取代的人，几乎每天都可能与联想发生关联。后者市占约25%，等于说全球平均每出货4台，联想占1台。

杨元庆说手机侧重娱乐，PC是生产力工具。极认同这说法。娱乐工具近消费品，有速朽意味；PC时长不及，却同样刚需。

“手机替代PC论”已破产。甚至已反转。2016年以来，手机业疲弱，PC业日趋稳健，尤其2019年以来增长可观。背后有移动端人口红利弱化、行业走向效率红利，供给侧生产力亟待释放原因。

联想判断，今年行业整体出货在2.9-2.95亿台，明年达3亿台。有人说是疫情激发了需求。杨元庆表示，根本原因还是趋势变化，即使没疫情，需求仍在持续释放。目前联想不缺订单，反而供应紧张。

平板亦如此。联想平板上季增长迅猛。它不是简单回归，而是隐含着PC形态创新动向。随着5G、AI要素普及，PC、平板、手机、电视等多终端形态会持续、多边融合。联想折叠屏笔记本新品就有这信号。无论PC形态未来如何融合，需求与创新永无止境，PC业“夕阳行业论”属伪命题。

如此，即便只看PC维度，联想价值也到重估时刻。作为全球老大，联想竞争力不同于“纯品牌+通路”运作的同业，它涉足整个价值链，从设计、采购、供应链、智慧制造、品牌、通路到软硬及应用日益一体的服务范畴。而覆盖广泛、精细化的全球化+本地化(Global+local)运作更是关键。当规模达到一定程度，想挑战它非常困难。2017年，惠普一度反超，很快被甩开。背后角逐的是系统性。今日惠普仅美国市场有微弱优势，整个体系已老迈。

这也是联想至今维持制造的原因。它不仅可创造规模效应，带来高市占，更隐含着成本与效率。看去毛利低，但依靠体系化与精细化运营，每年依旧可获几十亿净利。随着5G、智能化时代来临，PC应用场景会进一步创新，联想现有优势将会创造更大的网络效应、服务效应，毛利结构会得以提升。

惠普们逻辑上也可以拼规模。但母体出身、基础土壤、核心市场、供应链、全球运营能力、毛利结构以及“为投资人服务”的价值观，决定了它不可能专注耕耘。联想PC虽非暴利，长期耕耘意志不同。

还有，你知道联想主板备受关注。它不仅意味着技术走向纵深、产品超级集成，更是蕴含着定义未来平台、场景服务的能力。与联想超融合架构、制造力结合，它堪称一套富有效率的“交钥匙”规则。联想的场景探索，会比代工企业或纯品牌企业更有效率，更富品质。

可见的未来，想挑战联想PC地位，相当难。如此看，全球资本市场，即便将联想PC单独估值，市值也不应是600亿港元水平。

而它早不止PC。还有手机、服务器、数据中心、云计算、物联网、行业智能等业务，尚未体现在市值中。不过，这里不展开。

民粹扭曲大众与投资者观感

这话题报道甚多，不想过多分析。看似最近几年才滋生，其实早在“贸工技”、“技工贸”的争论中就已埋下。随后多年，只要一提技术溢价、产品毛利，甚至主业层面出现一点波动，就容易引发类似言论，从而扭曲联想形象，影响投资者心智。

联想一度动辄得咎。2018年民粹暴力前所未有。你在全球都难举出第二个案例。

有关“贸工技”、“技工贸”的，夸克多次辨析，这个话题早期确实有价值，今日已不是道路问题，而是生态理念、格局问题。于联想来说，“贸”、“工”、“技”三种要素没有顺序差异，3S战略、“端边云网智”结构中，它们都属要素，服务于联想集团整个智能化变革目标。

2018年以来，随着联想业务增长、品牌重塑，目前联想品牌形象已止损。不过，长期被言论裹挟的中小投资者，对它的价值认知，仍处在一个复杂周期：很多人意识到了联想稳定性与行业价值，但2B业务占比尚不够高，也不易为人直接感知，投资者热情释放还需一个过程。

若梳理联想集团股权结构，会发现机构投资者基本来自海外。它们相对更理解联想价值，也更重价值投资，但短期交投就缺乏活跃。加上背后股东结构，相当比例的股份间接掌握在内资与内部人士手中，不可能抛别联想，如此流通性就有一重被动。

联想急须持续激发香港、内地中小投资者关注。这部分恰恰要越过长期以来的认知迷雾与民粹扭曲。

当然，我们看到，最近几季，本地机构开始密切关注联想，调研报告多起来。中金们对联想股价增长持续发出乐观预期。普通投资者也开始响应。它表明，联想已重新进入本地主流机构投资者视野。

对资本市场而言，关注即价值。“重新认识联想”不是一种被动渴望，而是一种市场行为。

战略清晰度、节奏、结构及组织挑战

产业认知迷雾与估值视角，包括联想主业指标，是抑制联想整体估值的根本原因。不过，联想自身问题也值得探讨。

我们关注它的战略清晰度、节奏、结构、组织挑战。

联想集团36年来最强单季业绩，也是3S战略落地深化结果。所以3S战略，即智能基础架构、智能物联网、行业智能，前两者是“材料”，行业智能则是“建筑”，也是落地关键。两年来，联想不断阐释，并借技术、产品、平台、组织，快速推进场景落地，获得许多成效。

最近一年，杨元庆密集阐释“端边云网智”。它是联想完整能力的解耦，对应着端、边缘设备、云、网、智（行业智能），不是简单加法，而是面向智能化时代的协同架构，是乘法，存在各种化学反应。尤其端边、云边、云网之间，协同落地机会很多。

“端边云网智”是一种增长战略。借助它，杨元庆进一步打开了联想集团协同增长空间。

不过，莫说一般投资人，就连专家也未必了解上述积累。大部分只知联想PC、手机，再深点不过服务器。而联想5G、AI、大数据、边缘计算、物联网、云计算、智能制造、行业智能等储备，很难一下感知。如此，PC主业外投资机会，就不易捕捉，弱化着交投活跃度。

另一重压力在于节奏。

联想中长期难以改变PC占主业的现实。它决定着利润结构。数据中心与基础设施业务恢复增长，但依旧无法贡献利润。其他创新业务增长快但基数小。5G时代，PC毛利会提升，并沉淀出服务模式，加上联想在线终端存量可观，定有出色表现，不过，中短期，想改变现有局面，不易。

在投资人那里，联想更合适长线投资。这是节奏问题。他们当然考虑机会成本与回报差异、疫后复苏阶段，外部诱惑甚多，想激发它们关注，也需要一个过程。

至于短线投资，对于联想来说，更不容易。个人认为，撬动新的机构投资者更关键。

为何提结构与组织挑战呢？这个当然影响投资。

比如，联想IDG与DCG比较清晰，去年成立的DIBG、CIoT，则不那么容易观察。联想服务与硬件一体。日常状态下，CIoT有一些感知，DIBG就缺乏直观感受。

“服务”不那么容易理解。联想这种“服务”概念，不止是过去行业言必称的IT服务，还包括今日行业智能范畴。但服务与解决方案是一个协同的概念，很容易被人视为传统“服务”，导致投资人认为联想比其他巨头晚这么多年才推，步人后尘，资本市场概念陈旧。

谈到组织，两年来，我一直坚持认为，这是联想3S战略持续落地的最大挑战之一。

3S战略本身就是超级协同战略，涉及组织升级。而“端边云网智”不是要素的并列或加法，而是乘法，属于超级协同、能产生诸多化学反应的架构，同样关涉着组织的新生。

DIBG、CIoT的诞生就是两场组织升级。它们有利于打通联想版图之间的藩篱，尤其在底层数据、技术、知识等层面建立共享与协同。

还有更多值得升级的组织单元。比如云计算与智能制造。

Techworld上，杨元庆阐释了联想云计算。它能提供多种形态云服务，尤其云计算1.0时代后，更侧重私有云与混合云。它们能发挥联想积累。

这本是外界极关注的动向。不过，截至目前，联想云计算并非独立的一级事业版图。也没有独立命名，容易被投资人视为简单售卖服务器与存储，看不到差异化竞争力。

智能制造已是独立形态。仅仅这部分，若能以集中统筹的单元独立变现，它的估值可能也不止联想集团600多亿规模。

组织升级还有其他维度。比如联想集团全球信息系统的统一性。较早时，公司之前引入CIO一号位。只是外界很难感知到这种层面的融合进程，以及它对DIBG、CIOT、云业务的底层协同。

很多人忽视组织升级价值。投资人眼中的联想，目前更多是要素并列，智能化形象不深。3S战略与“端边云网智”下，联想主业之外的多重增长，难以真正捕捉到。

一直觉得，联想有必要在集团层面成立一个“3S战略执行委员会”：一可分担杨元庆压力。过去两年，他不但定义战略，还扮演了布道者，展现了领导力；二是执行委员会成员可以从更多维度传递联想集团整体价值，能加快推进战略落地。

联想必须打破各业务、海内外藩篱，建立高度协同的组织机制，才能匹配3S战略的要求。联想不缺要素，也不缺智力资本，它是全球罕见的全要素企业。它崇尚效率红利，而其本质，就是基于行业洞察的智能化协同与全要素生产率。

组织升级，很多时候更容易向资本市场传递变革信心，唤起关注。这也是ONE Lenovo的意义。

急需强化的联想市值管理

谈到这话题，前段一个朋友说，联想追求卓越，应立足业务与创新本身，不要搞什么“市值管理”，这很“庸俗”。

当然认同必须立足业务本身。若价值能充分展示，并体现在资本市场，市值管理自然没意义。不过，作为多年的上市公司，价值出现如此背离，市值管理就是必须强化的能力与责任。

我们认为，至少以下几个维度可以强化：

1、强化投资者沟通，尤其需要设立“年度投资者日”论坛。

我们看到，联想有自己的投资者日，但侧重的是联想对外投资窗口。联想集团更需要一个向行业、投资者展示自身投资价值的舞台，让人看到PC主业之外，那些未被真正关注到创新单元。Techworld当然也可发挥这种功能，比如增加投资者论坛。不过，相比独立的投资者日，技术大会的定位可能无法传递更多。

2、强化组织与领导力协同。

比如CMO角色扮演首席增长官，同时，旗下公共关系与IR、业务部门、CTO等紧密协同；CFO与业务及投资孵化协同；CTO、CIO与业务CFO协同。

最近两年这类全球巨头企业中，这类动向很多。它有利于从各个维度挖掘公司价值，驱动成长。

比如，阿里集团CFO肩负战略投资，并要求充分理解业务逻辑。小米前任CFO已转任国际业务，换上资本运作与市值管理高手。我们当然没资格说联想CFO职责单薄，但就此刻说，这个周期的联想CFO，确实应担负起与投资人更多沟通的责任。

3、品牌策略升级，并创造具体可感、形象化、多重交互的传播机制。

品牌升级不仅包括集团品牌内涵的升级，更有2B业务形态的业务品牌化。联想许多业务部门，中文描述当然能清晰理解，但创新业务与平台大多是英文，Think+发挥了巨大的价值，不过就中国市场来说，2B的服务，尤其DIBG、CIoT、联想云计算，都需要更为形象化的平台命名，而不是今日这种看似简洁、实际识别度复杂的描述。品牌命名有利于3S战略在本地的落地，也有利于形象可感的传播。

4、面向资本市场持续挖掘创新业务的价值，创造履带效应与价值加总效应。

依托业务成长的节奏，有意识地面向资本市场挖掘独立单元的投资价值，形成估值的话语体系，从各个维度丰富联想集团的整体价值。

一些人建议联想分拆业务，通过引入战略投资，让旗下单元走向独立可变现的设计，以强化生态效应与整体加总价值。

比如DIBG、独立的智慧制造都具有这种特质，也能迎合本地数字基建、智能制造的创新概念。仅仅一个智能制造单元，拆分估值，都可能超过联想集团今日港股市值。DIBG若能与联想服务业务打包，同样可以创造今日IBM分拆的形态，它比惠普的分拆要更符合智能化时代的要求。后者的分拆结果，仍是传统IT时代的路径。

未来联想有许多有类似空间，包括投资与孵化单元。不过，短期很多可能都不可行。不止组织复杂，而是因为，联想集团许多业务无法将软硬件及服务切割。而3S战略的一大内在要求是，将完整的要素协同，以便通过软硬件及服务的模式，沉淀行业智能服务。至少这个周期，联想集团智能聚合诉求高于旗下业务分拆的动力。

不过，随着战略深化，联想价值链的“一体化”会走向“一体化开放”，纵向看联想，它的每个环节都有成长为独立生态的可能。今日联想集团形态远不是终局。巨头仍有很大的升级、增长空间。

5、持续强化信用度与透明度。

信用度是资本市场中最重要的指标之一。

上月，联想曾获得三大国际信用评级机构授予投资级评级，分别为穆迪Baa3评级/前景稳定、标普BBB-评级/前景稳定以及惠誉BBB-评级/展望正面。过去，三大评级机构给中国公司授予的级别，普遍要比国内评级机构要低，联想的评级，相较于国内评级，拥有更高含金量。

三家表示，联想市场领导地位、可持续增长前景以及稳健的财务备受关注。

其中，穆迪重视经营历史，内生与非内生业务增长业绩，多样化和地域覆盖能力、财务流动性；惠誉看重联想领导地位，盈利改善，服务器、软件和服务增长、自由现金流；标普则强调了联想强势地位、供应链管理，全球化、相对较低的调整后债务杠杆水平。

信用还与联想文化有关。它尤其契合联想“说到做到”的要求。

同时，也需要强化透明度。前段，我们看到联想发布首份ESG报告,从环境、社会、治理绩效层面建立企业治理新标杆，这其实也是建立行业服务标准的行动。因为，这个体系里许多指标，与联想价值链、全球化业务几乎完全吻合。它极有利于整体还原联想集团的价值。

这与联想集团目前70%业务来自海外密切相关。这种结构之下，某种程度上，也影响着故事讲述的场景选择，听众选择。联想无法忽视这种结构，面向新的时代，它甚至必须坚守这种全球化视野，通过更多的信任、透明度标签才能真正打破过去的扭曲，而不是曲意逢迎本地，那会弱化独立，强化被动。联想集团的这种立场价值是无可取代且无可估量的。

这种特质的联想，创造的投资价值也不同其他同业。它背后之所以更多是海外投资机构，本地机构与普通投资者少，一点不偶然。综合来说、这种虽无暴利、增长却极为稳健的发展模式，更易捕获长线投资者的目光。虽然市值承压，但符合巴菲特说的“具有持久竞争优势“的企业特征。

一个历史高点的联想集团，当然也到了转换结构与话风的时刻。

不过，所有的价值挖掘，仍必须建立在业务基本面之上。若着眼长远，这个经历了36年时光、穿越多重周期的巨头，真正的挑战，其实不在股价、市值，恰在于长期经营的独立意志与战略定力。杨元庆可能对联想市值不满，但他真正需要的，可能只是一些时间而已。