小姐姐热度过后，净利11亿的芒果超媒，如何撑起1200亿市值？
原标题：小姐姐热度过后，净利11亿的芒果超媒，如何撑起1200亿市值？
文章来源：财经锐眼
芒果超媒=华谊兄弟+光线传媒+万达电影+华策影视+慈文传媒+唐德影视，这是最近媒体对芒果超媒的评价，因为芒果超媒（300413.SZ）靠着《乘风破浪的姐姐》的热度，年内股价大涨翻倍，市值在本月初一度达到1421亿的高度，目前最新市值已跌至1300亿下方。
（芒果超媒股价走势截图，前复权）
按市值，目前，华谊兄弟124亿、光线传媒340亿、万达电影408亿、华策影视128亿、慈文传媒33亿、唐德影视35亿，这几家合计市值1068亿，而芒果超媒市值1259亿，这样的评价确实也比较客观。
但是，在市值超过其他6家公司总和的光鲜之下，对于芒果超媒被严重高估的讨论也越来越多。单看利润，11亿净利润对应1200多亿市值，大概58倍动态市盈率，在当前的A股似乎也能接受。
在大家把目光主要集中在芒果超媒利润表报告利润的时候，很少有人去关注一下它的资产负债表和现金流量表，那些能够看懂资产负债表和现金流量表的人，相信会对芒果超媒目前的估值感到吃惊！
本文，锐眼哥主要通过三大报表的关系，解读一下芒果超媒的商业模式和利润质量，至于估值的问题就留个市场吧。
重金购买版权
对于像芒果超媒这样的传媒影视平台来说，版权的重要性自然不言而喻，目前市场上，各大视频网站、平台关于版权的争夺也是此起彼伏。
锐眼哥梳理芒果超媒的利润表结构，发现芒果超媒最核心的资产其实就是版权，但每年为了购置版权也是付出了不小的代价！
2019年，芒果超媒实现营收125.01亿，支出营业成本82.85亿，毛利42.16亿，毛利率33.72%，对于传媒类公司来说还不错。其中，当年购置影视版权支出56.42亿、购置游戏版权140.59万，合计56.43亿，占2019年总营收的45.14%，占营业成本的68.62%。
另外，再加上21.41亿的销售费用、6.1亿的管理费用和2.39亿的研发费用，合计29.9亿，期间费用率23.92%，这样一来就导致公司整体净利率不足10%。
（数据来源：锐眼哥整理）
今年上半年，得益于版权费用支出和期间费用的减少，公司毛利率和净利率都有所提升，但不能忘了，版权费用作为公司的一种固定支出，一般是在财报上均匀体现，上半年公司版权支出22.42亿，预计全年应该在45亿左右，较去年或许会有所减少，但随着下半年版权费用的继续支出，公司毛利率和净利率还是会下来的。
然而，尽管公司每年都要花好几十亿购买版权，但是版权作为一种无形资产也需要在报告期内摊销，2019年芒果超媒版权资产摊销4.23亿，这部分费用又会计入管理费用，进一步压缩利润空间。
截至2020年上半年，芒果超媒账面版权资产49.32亿，其中影视版权49.29亿、游戏版权380.36万。
由此可见，版权对于芒果超媒的重要性，也因此有了芒果超媒到处去维护版权，并为公司产生了每年上千万的版权维护收入。
（2019年芒果超媒财报截图）
2019年芒果超媒维权收入2473.08万、2018年收入1144.63万，今年上半年收入1301.30万。
利润质量较低
有人说现在的芒果超媒就是一个“筐”，什么都往里面装，这种说法简单明了的说清楚了芒果超媒到底是干啥的。
说起芒果超媒，现在大家都能轻易的想到湖南电视台和芒果TV、芒果TV APP。但是，实际上，在2018年之前它只是湖南卫视下面的一个购物频道“快乐购物”，这个频道对于2000年以前出生的人应该比较熟悉，2015年上市的时候就叫“快乐购”，背后实控人也是湖南电视台旗下芒果传媒。
2017年快乐购通过发行股份购买资产的方式，将芒果传媒旗下快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐等一堆资产打包作价115.5亿装入上市公司，由于重组前后实控人未发生改变，故不构成重新上市，只构成重大资产重组。
（重组标的作价情况，部分）
额，不过呢，即使是在同一实控人下的收购重组，但此次购买资产重组还是带有对赌协议。芒果传媒承诺2017年-2020年装入上市公司的资产产生的业绩分别不低于5.2亿、8.75亿、10.94亿、14.94亿。
（芒果传媒业绩承诺截图）
然而，奇怪就奇怪在这个地方了！
当时在重组收购的时候，监管还专门询问过为啥收购的几家标的公司2015年和2016年的合计利润都是负的，公司回复则称是刚刚起步的快乐阳光的亏损覆盖了其它几家公司的盈利，但2017年上半年已经扭亏为盈。
（问询函截图）
细心的读者可能已经发现了，不太对，快乐阳光前两年还因为刚刚起步，收入无法覆盖成本，亏损扩大，咋突然一下就扭亏为盈了，而且快乐阳光是当时收购时作价最贵的资产，交易价格高达95.3亿，完成收购后快乐阳光也就成了公司的核心资产，其截至2017年底的账面净资产才21.48亿，溢价3.4倍。
但无论如何，既然做出了业绩承诺，收购完成后总要努力完成业绩承诺不是？
当然，自2018年初完成重组以来，公司的表现确实不错，2019年营收较2018年增长36.20%、净利润增长33.49%，顺利完成了2019年的业绩承诺，五家标的公司的业绩完成率分别为：101.85%、102.73%、101.92%、106.95%、101.54%。
（收购标的公司实际业绩截图）
这种“刚刚好”的业绩总有点“踩点”的感觉，说多少业绩就多少业绩，虽然都超额完成但超出的范围把控的非常好。除2019年外，2018年几家公司的业绩完成率分别为：104.49%、101.71%、602.44%、107.47%、107.75%，其中天娱传媒有点“用力过猛”，一年就完成了四年业绩承诺的三分之二。
从业绩亏损到每年都顺利完成业绩承诺，芒果超媒的秘诀就是关联交易，大比例的关联交易！
（芒果超媒重大关联交易）
注意这里只是计算的重大关联交易金额，所谓重大关联交易，根据公司财报，就是指与实控人、同一最终控制人、母公司、同一关键管理人之间的关联交易。芒果超媒自重组以来，每年来自重大关联交易的金额就占到当年营收总额的30%左右，今年上半年更是达到34%。
随着关联交易规模和比重的上升，芒果超媒的营收规模也是一年一个台阶，在2019年更是突破120亿大关。但同时产生的负面效果是，应收账款周转率的持续下滑和业绩得不到现金流支撑的尴尬。
（数据来源：锐眼哥整理）
随着应收账款周转率的持续下滑，公司的经营现金流净额是越来越不与净利润同步了。2019年，公司实现净利润11.56亿，实现经营现金流净额2.93亿；2018年实现净利润8.66亿，实现经营现金流净额-3.77亿。
（数据来源：锐眼哥整理）
到今年上半年，芒果超媒虽然实现了11.03亿的净利润，但实现的经营现金流净额只有1100万左右。
这种情况，对芒果超媒的报告净利润质量真的不敢恭维！
资金来源靠投资和筹资
从上面分析来看，实际上，芒果超媒的主营业务，也就是公司所说的新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制造、媒体零售等业务，其实并不赚钱，虽然有30%左右的毛利率，但净利率仅个位数。
（数据来源：锐眼哥整理）
想想，作为公司其实也不容易，一年辛辛苦苦经营收回来的现金不到每年支出去成本的5%，还要养活公司那4100多号人，每年仅员工工资都要支出超10个多亿，这钱哪来呢？
拿出芒果超媒资产负债表一看，账上现金50亿、理财产品8亿，好像并不缺钱啊，答案是投资和筹资！
正所谓“东方不亮西方亮”，主营业务不赚钱可以通过别的方式获得资金。公司现金流一般来源于经营活动、投资活动、筹资活动，从前面分析可以看出，芒果超媒通过经营活动产生大量现金流不太可能，只能从投资活动、筹资活动着手。
（数据来源：锐眼哥整理）
把芒果超媒现金净流入结构拿出来一看，就很清楚了，经营活动压根不是芒果超媒现金的主要来源，最大的现金来源是筹资活动，也就是发行股票融资、发行债券融资或者向金融机构借款。其次是投资活动产生的现金流占比较大，而经营活动产生的现金流好像永远排不上号。
2018年以前就不用看了，那个时候还只有快乐购。2018年，经营活动现金流净额和筹资活动现金流净额都是负的，而投资活动却净流入了10.74亿，查报表附注是因为当年收回了37.52亿的银行理财，同时又购买了24.69亿的银行理财。
（芒果超媒2018年报表附注截图）
但是，让锐眼哥比较疑惑的是，这么大的理财资金公司却没有在资产负债表的“交易性金融资”项中披露，只是在附注中进行说明，具体原因就不得而知了。
2019年，公司在收回8.4亿银行理财的同时，又购买了6.57亿的理财产品，同样没有在资产负债表中披露！
总的来看，芒果超媒目前已经成为娱乐综艺视频领域的“一霸”，趁着今年《乘风破浪的姐姐》的热度公司也已经成为一家千亿市值公司。
虽然短期还需要资本市场补血，在中国庞大的市场空间下，未来公司或许可以逐渐消化掉目前的高估值，毕竟公司目前的收入增速还是不错的。
