王如晨/文

此刻是北京時間11月11日晚上8：05，“2020天貓雙11全球狂歡季”大屏幕上，4675億的數據令人震撼。想到今晚最後節點必會創下更高記錄，便爲阿里集團因衆所周知的話題而錯失一次市值飈高機會略感遺憾。

不過，終歸也只是一次短暫機會吧。阿里並非爲市值而戰。而未來幾季，即便不看雙11，不考慮螞蟻因素，阿里集團仍有望創下歷史新高。

因爲，2021財年Q2財報中，增長信號不同以往，已出現影響未來的結構性變化。

體現在多維度：淘系主業不僅增長穩健，建立在消費洞察、用戶體驗、供需精準匹配基礎上的創新成效正大規模釋放；經濟體內部多元協同，電商、本地生活、文娛日益融合，形態湧現，多入口加速推進操作系統落地。而支撐體系如阿里雲、菜鳥已到贏利拐點，未來有望持續優化集團整體毛利，推動貨幣化升級，成爲市值管理與估值利器。

這裏選取阿里云爲切入點。

財報發佈前，夸克做過預測：增速55%，營收144億。理由是，疫情雖激發出更多雲計算與數字新基建機會，但隨着基數變大，加上模式升級，按去年以來增速表現，或將放緩。

最後是增速60%、營收149億局面。不但沒放緩，環比反增一個百分點。同期，微軟整體雲業務同比增20%，亞馬遜AWS同比增29%，阿里雲依舊保持兩倍以上優勢。

規模也已可觀。149億於阿里集團營收佔比達9.6%。同期AWS於亞馬遜營收佔比12%。以現有整體與雲計算增速對比，明年同期，阿里雲佔比有望穩定在10%以上，甚至媲美AWS的營收佔比。

亞馬遜、微軟雲業務10%時已屬主業範疇。2018年秋，逍遙子強調雲計算將成阿里主業。阿里三大戰略中，“雲計算與大數據”屬其一。

當然，即便佔比超過10%，阿里雲利潤指標也暫難追上亞馬遜。後者上季57％營業利潤來自AWS，營業利潤率31.1％，2018年以來最高水平。跟競對比，阿里雲還遠非現金奶牛。事實上，截至上季，一直虧。

不過，Q2財報依然釋放了強烈信號：Q3有望成爲阿里雲誕生10餘年來首個盈利季。

何以見得？

Q2顯示，阿里雲經調整EBIT虧1.56億，去年同期虧5.21億，今年Q1虧3.42億。而在規模經濟效益下，經調整EBITA利潤率從去年同期負6%提升至負1%。

不對比沒感覺：2019、2020兩個財年，阿里雲經營虧損分別爲55.08億、70.16億。2020財年經調整後EBITA仍虧損14.14億。

9月下旬阿里投資者日上，集團CFO武衛在《財務與投資展望》報告中透露，2021財年內，阿里雲將扭虧爲盈。Q2財報分析師會議上，她再度強調。

這意味着，截至明年3月底的Q3、Q4，阿里雲整體加總必定盈利。由於Q1/Q2經調整後EBIT虧損4.78億，因此，後半程獲利至少要超過這數據。

Q3屬阿里全年旺季，Q4屬相對淡季，正常情況下，若想整體盈利，應不會全拖到Q4。如此，我們判斷，Q3將成爲阿里雲誕生10餘年來第一個盈利季。即便未來一個財年單季有反覆，全年盈利也將很難逆轉。

當然更重要的是，未來是否能可持續規模化盈利。尤其是，阿里雲未來是否具備亞馬遜、微軟兩大巨頭雲計算的利潤率、市值驅動效應。

很難做出判斷。但那種擁有規模、惠普最大多數中小組織與個人並持續獲得規模利潤的平臺，通常更受崇尚。

武衛對此有信心。投資者日上，她談到，長期看，阿里雲“沒有理由無法達到同行的利潤水平”。不過，在此之前，阿里雲會繼續專注擴大市場領導地位，增加利潤。

顯然給出了肯定答案。不過，也說明，未來一個階段，阿里雲仍會繼續專注於擴大規模，在此基礎上增加利潤。

這就涉及到了增長與獲利的可持續性、確定性了。

如何捕捉這種信號？其實，它就在近兩年來阿里雲重塑的商業模式裏。

強調“近兩年”，是因爲，關鍵一步發生在2018年冬天，阿里雲升級爲阿里雲智能。它是阿里雲1.0到2.0轉變的開始。

所謂1.0，通俗地說，就是初級雲化，拼速度、價格、規模，兜售的更多是服務器、存儲、數據中心、CDN等。阿里雲智能總裁行癲表示，阿里雲1.0，雲就像“DOS系統計算機”，需要掌握一套複雜代碼指令才能運行，門檻高；2.0則是“雲+智能”時代。雲基礎設施與數字原生操作系統協同，雲開始變成一種“Windows系統的計算機”，降低企業及用戶用雲門檻。

1.0時代阿里雲已有相當能力。2009年一起步就開始系統化自研，10年來沉澱下完整要素。而阿里生態場景又支撐了它的第一波商業化。

阿里雲2016年已確立中國/亞太第一、全球第三大公有云地位。2018年初，“上雲就上阿里雲”廣告，堪稱1.0時代的勝利宣言，本地第一階段的戰爭結束了。

阿里雲升級爲阿里雲智能，不僅提供雲化，還提供各種智能服務，幫更多企業、機構解決實際運營中的種種問題。過去阿里雲主要服務中小企業，尤其阿里平臺商家，未來客戶與行業覆蓋將更加多樣、完整，成爲數字時代基礎設施。

但是，如何拓展，阿里雲面前沒模板，結構、模式、路徑需快速探索。所以2019年以來，我們看到它經歷了密集調整與升級。

比如，2019年初，ONE商業大會，行癲談中臺、組織變革；同年3月在北京強調不做SaaS/被集成。隨後收購Teambition，釘釘納入；同年雲棲闡釋完整數智要素，確立數字新基建定位；同年雙11整體跑在阿里雲上，首度完成全棧能力規模驗證。

2020年6月阿里雲線上峯會，行癲喊出“全速重構”，首度闡釋數字操作系統，定義“雲釘一體”，強調“做深基礎、做厚中臺、做大生態”。三個月後雲棲正式宣告阿里雲2.0升級，合盤托出“一體兩翼”。

“一體”即“阿里數字操作系統”，“兩翼”即“雲釘一體、雲端一體”。這是阿里雲11年來一次全新的結構化升級，標誌着一個較長週期的雲服務形態。

“數字操作系統”不是所有廠家敢定義。你必須具備全棧自研能力，且有長期規模化場景驗證。“雲釘一體”創造了沉浸式行業數字化空間，不但提供雲化，還提供全面的數字化智能化服務，釘釘不僅是工作平臺，還可持續堆疊各種企業數字服務、支撐開發者羣體的操作系統。“雲端一體”標誌着阿里“雲+端”戰略落地，“端”亦是完整數字能力聚合口。

“一體兩翼”也是增長戰略。雲基礎設施提供底層技術與成長性客戶羣，“雲釘一體”打通縱深服務，“雲端一體”則是一套靈活、集成的能力輸出入口。

如此，阿里雲2.0時代的服務，就既完整又豐富，既有規模又有深度，既持久又給力。

2018年初廣告宣告了1.0公有云戰爭結束。阿里雲已獲規模優勢。投資者日，行癲披露三組數據：2018年到2019年，阿里雲全球市佔從7.7%升至9.1%，亞太市佔從26.1%升至28.2%，中國市佔從42%升至42.2%。

不要覺得增量小。有結構性變化：規模基礎上，客戶羣體多樣，服務走向縱深。

Q2財報談到營收增長，強調互聯網、金融及零售業三大行業客戶貢獻，同時滲透了更多行業、不同規模的客戶。截至上季末，約60%A股上市公司都是阿里雲客戶，平均消費額同比明顯增長。

數據更能證明：釘釘企業應用已破60萬個，超20萬企業應用開發者幫企業定製應用。目前釘釘用戶已破3億，企業組織數破1500萬家，覆蓋150個國家和地區。立白、東方希望、太平洋保險、廣東農信等企業基於“雲釘一體”基礎設施，開發了數十萬種企業應用。

與過去側重平臺中小企業不同，今日我們看到，工行、新華保險、浙大、成都繞城高速、山東港口、國稅總局、飛鶴、瀘州老窖、美孚、一汽、越秀地產等大型多元企業集團均已牽手阿里雲。

投資者日上，行癲報告題目是《阿里雲智能：數字轉型與核心技術驅動強勁增長》，其中尤其強調說，阿里雲付費客戶規模超300萬，產品使用“深度”日益增長，高價值客戶逐年增加，消費增速強勁。

這就奠定了一種穩定、可持續增長的基礎。營收規模與利潤將雙雙正向增長。

這種態勢，尤其適合面向未來存量市場的競爭，規模基礎上的縱深服務，將給阿里雲發展灌注一種“確定性”特徵。事實上，Q1、Q2財報中，阿里雲表現不僅跑贏阿里經濟體各單元，還引領着整個行業。

疫情以來，逍遙子多次強調，數字化已成這個時代最大的確定性。投資者日、Q2分析師會議上，他再度強調，數字化是時代最大機會，阿里已做好充分準備，以20年基礎極點抓住機遇。

逍遙子傳遞了強烈的意志。儘管他站在行業談，就落地而言，作爲2B基座的阿里雲，自然是這一時代“確定性”服務的核心平臺。

此刻，2020年天貓雙11已進入最後幾小時血拼。龐大的交易數據背後，也有這一基座的全力支撐。11月3日，阿里雙11技術溝通會上，阿里集團CTO程立公佈了大規模用於今年雙11的十大前沿技術，包括正式上崗的物流機器人小蠻驢、支持214種語言的直播實時翻譯、一年省電7000萬度的液冷數據中心、全面雲原生化的阿里核心系統…既有基於數字技術的原生商業創新，也有引領時代的基礎技術突破。2020雙11將成爲史上最具科技含量的一屆雙11。

而技術支撐，勢必也將強化各種交易轉化，創下驚人的記錄。

當然，阿里雲自身的規模也將受益於雙11這種無可替代的整體場景。它沉澱下來的能力勢必同樣驅動阿里雲增長。

2020財年，阿里雲營收超過400億。2021財年，分析師上季給出580億的營收預測，我們認爲，新財年，環比可能比同比增長更能反映真實面。若後兩季發揮出色，我們認爲，財年營收有望接近甚至超過600億。

在此基礎上，CFO武衛強調的阿里雲2021財年內盈利，於整個集團來說，就更加具有里程碑意義。

要知道，亞馬遜AWS也是誕生10年後（2016年）首度盈利，而隨後4年，不僅營收快速壯大，盈利亦顯著規模化，上季貢獻了58%的營業利潤，無論它的雲業務資產計算方式如何有爭議，雲服務已成公司現金奶牛與市值利器卻無可爭議。

與亞馬遜、微軟雲業務營業利潤率相比，阿里雲中短期差距甚大。但已躍遷到2.0時代的它，依靠“一體兩翼”的穩定性、可持續性增長機制，以及中國市場更多元、更集中、更富活力且日趨走向縱深的數字化戰機，阿里雲創造的確定性，一定會成爲自身乃至阿里集團化解未來諸多波動的關鍵。

比如，Q3盈利預期，或將有望進一步提升阿里雲的估值。

8月，高盛曾上調阿里雲估值至930億美元，超過6月份摩根大通給出的770億美元估值數據兩成。而當時，高盛的估值策略，立足2022年834億營收預測並按8倍市銷率推算的數據。今日看，不要說市銷率倍數有些低（競對平均10-14倍），也沒有結合阿里雲2.0模式帶來的結構性變化與Q3盈利預期，我們不會給出具體數據，但無論阿里雲市場地位、增長性，還是疫後數字基建的窗口期，都將有望創下新的高點。

隨着阿里雲盈利預期進一步明顯，Q3宣佈盈利一刻，有望大幅刺激阿里集團市值表現。最近幾日，因受宏觀面影響，阿里美股、港股股價跌幅明顯。

過去多年，杭州與西雅圖的博弈被視爲全球雲計算博弈的地標城市。此刻美國兩大巨頭領先甚多，但結合本地土壤與疫後復甦差異、全球區域國家數據監管與數字化進程交織的現實，再拉長週期看，阿里雲的未來想必不會遜色。

投資者日上，行癲強調，中國雲計算市場仍處在初期階段，發展潛力巨大。無論是IT擴張還是整個GDP，增速都更有利，受益於此，圍繞公有云的數字化投資，增長空間更大。

過去三年的投資者日，武衛都強調過，阿里集團許多業務板塊，都沒真正反映在市值中。顯然她對阿里資本市場表現有更高預期。她尤其強調了阿里雲、菜鳥未來“參天大樹”的戰略價值。

當然，一個不短的週期內，阿里雲之於阿里集團的利潤佔比提升週期，可能比AWS利潤佔比提升週期要長，扮演集團利潤現金奶牛需要更久一點時間。

此刻，集團的利潤更多依靠淘系主業。

我們的分析之所以沒選擇淘系與其他單元，一是阿里雲行業對標視角，有利於觀察全球市場。而幾年來尤其此刻它的升級與增長備受關注；二是淘系增長機制，本質上看，與阿里雲異曲同工。譬如淘系最近兩年的典型變化之一，就是在維持用戶增量基礎上，通過更爲強大的消費洞察以及供給端的深度改造與精準匹配，已在本地創造出未來面向存量精耕的增長，它更穩健，亦將更可持續。這其實也是阿里經濟體的共振。

我們認爲，於阿里雲、阿里集團而言，一種全新的結構，一種全新的增長機制的形成，可能比短期的股價、市值要更具價值。

所以，阿里雲短期雖難以像AWS那樣爲集團貢獻57%的營業利潤，但它的開放生態總善於後發制人，等規模進一步提升、客戶羣更多樣、縱深服務更有力，它的獲利能力一定也非常壯觀。

武衛稱未來的阿里云爲“一個大樹”，展示了她的自信。可以這麼說，這一單元成爲一頭現金奶牛，只是個時間問題。

就跟當年的淘寶一樣。

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