國貨當自強，國貨必自強。

作者：趙武亮

編輯：馮坤 朱四毛

風品：王子目 藍海

來源：銠財——銠財研究院

風雨蹣跚的華晨汽車，還是走到了這一步。

11月2日，上交所公告：對華晨汽車予以書面警示，涉及信披不及時、未進行流動性風險提示等四大違規行爲。

時至年末，流動性的市場敏感性不言而喻。一紙警示，讓沉寂的華晨汽車站上熱搜。

01

10億元爆雷始末

LAOCAI

事情還要追溯到10月21日。

當日16點，華晨汽車“17華汽05”債券本金10億元、利息5300萬元未按約到位。

10月23日，華晨汽車公告證實違約事實。

這是華晨汽車首次在公開債券市場違約，也是汽車業繼力帆、衆泰後的又一起“爆雷”事件。

或許爲安撫投資者，10月26日，華晨汽車再發公告：還在努力籌集資金。

然效果，並不佳。10月28日，華晨汽車發行的債券“18華汽03”成交價再創新低，當日成交價最低至6.11元/張。對比3個月前90元/張左右的價格可謂大滑。旗下其他債券也未倖免，交易價多跌至10元左右低點。

評級機構也表達了各自態度。10月26日，東方金誠將華晨汽車的主體信用評級調至BBB級。10月28日，大公國際從A+降至BB級，“18華汽02”由A+降至BB。

11月5日，信用評級機構東方金誠公告：將華晨集團主體信用等級由BBB調至CCC，評級展望爲負面；同時將“18華汽債03/18華汽03”、“19華汽債01/19華汽01”和“19華汽債02/19華汽02”信用等級由BBB調至CCC。

機構空聲不斷，並非草木皆兵。看看償債壓力，實在不小。

廣發證券發展研究中心數據顯示，截至2020年10月23日，華晨汽車集團未償債券共14只，債券餘額合計172億元。從到期分佈看，華晨汽車集團到期及回售壓力集中在2021年、2022年，債券到期及回售規模分別爲65億元、92億元。

截至2020年6月，華晨汽車累計負債達1328億元，資產負債率68.72%。

尷尬的是，據《每日經濟新聞》報道，華晨集團副總裁齊凱一個月前還表示：“今年確實很困難，不止華晨，很多企業都遇到資金短缺這一問題。但無論遼寧省還是瀋陽市都對華晨提供了大量資金支持。危機是短期的，隨着經營狀況改善和疫情得到控制，華晨會逐漸走出困境。”

如今，疫情全面受控、經濟強力復甦，爲何華晨汽車沒有走出困境，甚至連年底都沒撐住？

衆所周知，債務違約最忌“多米諾效應”。經濟觀察報引述業內人士所言：華晨汽車存續債券持有者中可能包括公募基金、私募機構、個人投資者等市場主體，牽涉面較廣。

例如華泰資管公告：自2020年10月23日起對公司旗下基金所持有的華晨汽車集團控股有限公司發行的17華汽01（代碼爲143017.SH）等債券進行估值調整。

此外，W東方基金管理的債券基金東方臻寶純債C披露的2020年一季報顯示，19華集01爲其重倉債券之一，持倉佔基金資產淨值比例8.56%，持倉市值9000萬。

......

或許這些深諳風控的機構們也存疑問：爲何總資產1933億元，淨資產約604億元，貨幣資金高達513.76億元，營收14.5億元，淨利潤同比增長25.24%至40.45億元（截至6月底），且旗下擁有“中華”、“金盃”、“華頌”三大自主品牌及“華晨寶馬”、“華晨雷諾”兩大合資品牌，產品覆蓋乘用車、商用車領域的大型知名汽車集團，竟會爲區區10億債務爆雷？

02

三大自主頹勢 合資依賴症

LAOCAI

的確，從2020半年報看，10個“小目標”對華晨汽車應是“小意思”。然細品：並非紙面般光鮮。

今年上半年，華晨中國營收14.5億元，同比下降23.85%；淨利40.45億元，同比增長25.24%。淨利規模幾乎達到營收三倍，如此神奇業績咋實現的？

歸其原因，華晨汽車擁有一家過於強大的子公司---華晨寶馬。

如刨除華晨寶馬貢獻的43.83億元淨利，華晨中國其他業務虧損達3.38億元。拉長維度，2019年華晨中國淨利67.62億元，華晨寶馬盈利76.26億元。若不計後者利潤，其他業務虧損8.6億元。

換言之，華晨寶馬納入合併報表，直接塑造了華晨汽車的華麗業績。

問題在於，華晨寶馬名爲華晨汽車子公司，實際卻是獨立運營。2005年，寶馬成立全資子公司寶馬(中國)汽車貿易有限公司，由寶馬大中華區總裁全面負責。2006年，又在中國設置分管華東、華南大區。這意味着，華晨汽車更多角色只是寶馬在華的生產基地。

那麼，這次豪橫“兒子”華晨寶馬能爲“母親”華晨汽車償債嗎？

這要先問問-寶馬。畢竟2018年10月，華晨寶馬十五週年時，寶馬以36億歐元收購華晨汽車所持的25%股份。持股比例提至75%。

從法律層面講，華晨寶馬沒有任何義務兜底。

行業分析師李晨表示，華晨寶馬作爲合資且獨立運營的現代企業，不止要對華晨汽車負責，也要對寶馬負責。如幫助償債，必然導致自身資金承壓，影響企業戰略部署規劃，進而間接影響寶馬利益。

或許對華晨汽車來說，過分依靠也是一件尷尬的事情。

數據顯示，2011年至2019年，華晨寶馬每年爲華晨汽車貢獻利潤額在17億-76億元之間，淨利佔比平均在94.9%至119.6%之間。

尤其近5年，利潤佔比更高：2015年至2019年，華晨寶馬爲華晨中國貢獻的淨利分別爲38.23億元、39.93億元、52.33億元、62.44億元和76.26億元。合計269.2億元，且貢獻規模不斷擴大。

若扣除華晨寶馬利潤，2015至2019年，華晨中國自主板塊在過去5年間分別虧損3.3億元、3.1億元、8.6億元、4.2億元和8.6億元。

換言之，5年間，華晨汽車自主品牌虧損近30億元。

東方金誠就曾在評級報告中指出，華晨汽車利潤主要來於華晨寶馬，疫情下自主品牌乘用車產銷量、業務收入繼續下降，獲利能力仍較弱。

作爲一家車企，營收依賴便等同於銷量依賴。

數據顯示，2019年，華晨乘用車銷量72.18萬輛。其中，華晨寶馬銷量54.59萬輛，佔比達75.63%。

自主品牌又如何呢？

以今年上半年爲例。數據顯示，2020年1-6月，華晨集團整車業務中，自主品牌“華晨中華”和“華晨金盃”分別銷售4937輛和6845輛，分別同比下滑54.82%和14.95%，不及華晨寶馬銷售零頭。

窘態仍在繼續。乘聯會數據顯示，7月，華晨中華、華晨華頌兩大品牌銷量均爲零輛，僅金盃銷售1600輛新車。如此業績，不要說吉利、長城，甚至也遠不及一干造車新勢力：蔚來、理想和小鵬汽車分別爲3533輛、3533輛和2532輛。

三大自主品牌，同時出現頹勢，問題嚴重性可見一斑。

要知道，金盃曾是輕客當之無愧的王者，憑藉每年50%增速，連續19年位列中國商用車市場銷量第一。

而華頌更是華晨耗資26億元歷時三年打造的厚望品牌，然6年僅推出華頌7一款在售車型。數據顯示，2015年-2019年，華頌7的銷量分別爲6898輛、4514輛、4067輛、1069輛、1184輛。銷量連續下滑，又沒新車計劃，疊加今年疫情衝擊，甚至已有淘汰之危。

遙想當年，1949年成立的華晨是僅次於一汽、二汽（東風）的存在。如今，自主品牌方興未艾之際，華晨沒顯示出先發優勢，自主乏力、“合資依賴症”明顯，教訓不可不察。

究其原因，自研能力不佳、導致產品線薄弱，不僅新品節奏慢，在售數量也不斷減少。以中華品牌爲例，早期旗下不僅擁有尊馳、中華駿捷FRV、駿捷Wagon等知名車型，還出現過H330、H530、V3等十餘款車型。如今，中華品牌官網顯示的在售車型僅中華V7、V6、V3、H3、H530出租車五款。

經歷近30年高速發展，中國車市已從增量擴張轉換爲存量深耕，一場洗牌在所難免。自主產品不給力，加之市場迭代、消費多元，新老品牌血拼中實力不濟者自然會被邊緣化。放眼行業，吉利、長安、比亞迪等自主品牌都擁有了發動機、變速箱等的自主知識產權。關鍵技術自控，讓這些企業不斷夯實質量基礎，並快速品質迭代，從而站穩市場腳跟。

正如廣發證券固收分析師劉鬱所言，華晨汽車違約的原因主要在於自主品牌盈利弱，盈利嚴重依賴華晨寶馬，即將剝離華晨寶馬對公司的再融資能力產生衝擊。華晨汽車違約屬於典型的一類國企違約事件，剝離華晨寶馬後，公司自主品牌盈利能力弱且資產質量較差，政府放棄了救援，最後資金鍊斷裂導致違約。其預計華晨汽車違約之後，可能與債權人協商展期，也可能面臨重整。產生衝擊。

03

自研短板與品控煩惱

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截止11月9日15時，企查查風險信息顯示，華晨汽車集團控股有限公司當前被法院列爲被執行人16次，執行標的總額3.89億元。

何以麻煩纏身？

衆所周知，所謂合資車，即中方出讓土地廠房使用權、資金、勞動力等；國外投資方出品牌、技術、資金、人才等。

不可否認，這是一個共贏、共生模式。

考量在於，此模式雖早期能迅速做大市場，但中方企業要想真正做強，還需從根本上融會貫通、逐漸整合協同、加強自主造車水平。但事實上，一時繁華往往易讓其失去研發創新力、換上合資依賴症。

汽車分析師任萬付認爲，華晨寶馬不僅不斷給華晨汽車“輸血”，還不斷給其輸送技術。華晨汽車也曾多次在營銷過程中高舉“寶馬”大旗。

然而，華晨汽車自主研發能力較低、技術整合能力較差，其產品質量問題也較多，銷量在市場逐漸成熟後愈趨冷淡。

專家觀點，有足夠數據支撐：2019年華晨研發成本1.43億元,較2018年1.51億元下降5.6%。

同期，廣汽集團研發投入50.41 億元，同比增加 1.52 億元。上汽集團研發費用133.94億，吉利汽車超30億元。甚至處於剝殼摘帽期的海馬汽車研發投入也達6.79億元。

面對消費品質化、多元化，行業推新迭代，華晨汽車顯然沒有順勢而爲，這也是淪爲10億暴雷的根源所在。

研發力決定品質口碑，品質力決定銷量業績。

2020年11月2日，車質網投訴編號【539201】顯示，於2019年9月11日在廣西汽車銷售服務公司百色分公司購買中華華晨V7 5座SUV。於2020年9月15日正常行駛中，車輛由發動機艙出現冒煙進而自燃。車主稱車輛購買以來，從未加裝或改裝過任何涉及車輛電路的電子產品。

2020年10月21日，車質網投訴編號【535075】顯示：後減震漏油，4s店說達不索賠標準，不屬於理賠。但是維修師也確定是減震漏油，說讓我再跑跑，等油漏多了再索賠。

（以上投訴均通過審覈）

產品好不好，市場會說話。如品質失守，業績如何回暖，債券又怎能不違約？

作爲高頻出行工具，駕乘體驗是重中之重。造車就像馬拉松，速度規模都不是關鍵，品質打磨、口碑沉澱、技術創新纔是決勝根基。市場是理性的，消費者也是最聰明的，即使貼上“BMW”，如品質力薄弱，也依舊不會得到認可。

04

王者異色 銷量大滑 債務上升

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一句話，華晨汽車爆雷，根本爆在一個“過分依賴”上。求人不如求己，這對所有車企都是警示。

比如北汽藍谷。

10月29日，北汽藍谷公佈2020年三季報：截至9月30日，北汽藍谷總資產498.56億元，同比上年度末減少15.69%，歸屬於上市公司股東淨資產145.18億元，同比減少16.49%。營收39.22億元，同比大降78.16%。歸屬於上市公司股東淨利潤爲-28.84億元,扣非後擴大至-31.09億元。

細觀下滑原因，除了疫情及市場調整，同樣“依賴症”作怪。即B端市場與政策補貼。

先來看B端。

據中國經營網數據，2019年北汽新能源15.06萬輛銷量中,對公B端運營車輛約佔70%。

經濟觀察報也有報道，北汽新能源等傳統新能源車企目前仍以對公業務爲主。

而今年疫情對出租車、網約車行業重創嚴重。上半年相關企業運營率不到50%。

乘聯會祕書長崔東樹認爲：“疫情導致網約、出租等方面受到影響較大，而北汽新能源過去幾年在這一領域投入比較大，所以影響更大。”

再看補貼方面，根據財報，1-9月，北汽藍谷計入當期損益的政府補助共計1.39億元，其中第三季度(7-9月)計入當期損益的政府補助6751.07萬元。

相比2019年，量級下滑明顯：當年其非經常性損益項目中最大一筆收入是政府補助，金額10.41億元。拉長時間維度，2018年、2019年北汽藍谷的歸母淨利潤分別爲0.73億元（調整後）和0.92億元；其中，計入當期損益的政府補助分別爲9.18億元和10.42億元。

換言之，補助支持是北汽藍谷業績盛衰的重要力量。

誠然，作爲新能源汽車龍頭獲得相應補助是應有之事。問題在於，政策初衷在於扶持企業做大做強，而不是形成過分依賴。

那麼，最見“真功夫”的C端市場，表現又如何呢？

數據顯示，今年1-9月，北汽新能源合計產量9877輛，同比減少56.59%；合計銷量21086輛，同比減少78.57%。其中，9月份北汽新能源產量221輛，銷量2245輛。

不過，也有可喜變化。三季報顯示，子公司北汽藍谷麥格納汽車有限公司已完成ARCFOX品牌旗下αT產品的生產導入工作。這說明其已覺察短板，開始發力薄弱的C端市場，且聚焦高端細分市場。

問題在於，任何一款產品都有運行週期，企業品牌也需有市場切合度。作爲C端新兵，且入局高品質、高標準、強品牌的高端市場，業績幾何仍需檢驗。畢竟補貼後24.19-31.99萬元的售價，直接讓其與蔚來、特斯拉等同臺秀場。

可以肯定的是，改變不會一蹴而就，這是一個如烹小鮮的長期蓄能過程。相應的品牌、品質、技術等最耗內力的底層支持是關鍵。

北汽藍谷也坦言：預測全年累計淨利潤仍將虧損。

悲觀預期，也與市場銷量有關。

公開信息顯示，作爲我國首個獲得新能源汽車生產資質的企業，北汽新能源擁有整車、核心零部件研發和市場銷售等產業鏈協同完整的運營體系。自 2013 年以來，其連續七年坐穩國內新能源純電動乘用車銷量第一。

但這個王者成色，近來不斷受到挑戰，2019年銷量15.06萬輛，相比2018年的15.8萬輛同比下降4.69%。今年前九個月累計銷量僅2.1萬輛，同比下跌78.57%。即使到了9月，銷量也僅2245輛，同比下降77.57%。

而同期，我國新能源汽車銷量完成13.8萬輛，同比增長67.7%。

升降之間，危機隱患已不言而喻。

11月2日，財聯社報道稱，在北汽新能源黃驊工廠最東面的商品車停車場內發現大量積壓的EU300車型。

更煩惱的是，總體營業成本卻在上升。2019年同比增長32.92%。其中，財務費用同比上漲342.29%，銷售費用和管理費用分別同比上漲9.09%和20.16%。

業績不振、費用上升，債務壓力也就不言而喻。

Wind顯示，截至今年三季度末，北汽藍谷短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債及應付債券合計213.76億元，較去年同期增加24.43億元，利息費用同比增加近3.4億元。2018年、2019年間接融資金額70.34億元和188.8億元。2018年—2020年，北汽藍谷前三季度財務費用分別爲0.36億元、3.18億元和6.02億元；其中利息費用0.51億元、3.78億元和7.34億元。

值得注意的是，上市以來，北汽藍谷曾通過多種途徑籌資擴張。Wind數據顯示，其2018年、2019年間接融資金額分別爲70.34億元和188.8億元。同時，2019年初定增募資10.19億元后，今年8月再拋募資不超55億元的定增方案。

05

兩年緩衝期 國貨自強進行時

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大力關車門，在如今被視作粗魯行爲。但倒退15到20年，由於製造工藝不足，車門存在空隙，大力關車門反而是爲安全着想。

同理，時代變了，看問題角度也要隨之變化。如果固步自封，迷戀老套路、老模式、走老路，陷入困境甚至被淘汰只是時間問題。

無論是華晨汽車的合資發展，還是北汽藍谷的B端扶持與新能源補貼，設計者的根本初衷是希望企業在強大外力輔助下，形成內生力、自強力，進而引領行業更快發展，實現汽車強國之夢。

當然，整體看，這些戰略舉措起到了重要作用。截止目前，全球市值最高的前十大車企，中國企業佔據三席，分別爲第四名的比亞迪，第六名的蔚來，和第十名的上汽集團。

換言之，同樣的市場環境、同樣的用心良苦，車企各自不同選擇、取捨，最終呈現了興衰強弱。

按照協定，2022年，寶馬集團所佔華晨寶馬股比將達到75%。屆時，華晨中國將不再合併在華晨寶馬報表中。

而根據財政部、工信部等聯合發佈的《關於完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，新能源汽車財政補貼的延遲期限也是2022年底。

兩年緩衝期，彈指一揮間；時間急迫，不用絮言。

國貨當自強，國貨必自強。兩者能否走好自強救贖？拭目以待。