信用債“天雷滾滾”，A股短空長多，部分個股投資機會變大

作者 | 張俊鳴

信用債市場爆雷不斷，除了有地方國企債券違約之外，部分交易所掛牌的債券價格被“打到骨折”，百元面值債券驚現10多元的成交價，投資者不計成本砍倉奪路而逃，堪稱歷史罕見。同時，還有上市公司天齊鋰業公告百億貸款面臨違約風險，一向被認爲收益穩健的債券基金也受到衝擊，甚至出現單週跌幅超過10%的中短債基金。

“天雷滾滾”之下，A股市場臨近年底是否也會“年關難過”？筆者認爲，這場信用債風暴在充分釋放風險之後，將逐步得到化解，而投資者對A股上市公司的資產負債結構也將進行更多檢視，對佔據主流指數權重地位的龍頭公司來說，屬於短空長多。

流動性緊縮效應短期利空A股

從目前債務爆雷的公司來看，雖然包括了部分上市公司的大股東，但大部分和上市公司沒有直接關聯，對A股的直接衝擊尚處於較小範圍，但由此可能形成的流動性緊縮效應仍然對A股產生短期利空。特別是此次有違約國企在爆雷前划走其持有的銀行股權，存在轉移資產逃債的嫌疑，更讓本來就風聲鶴唳的信用債市場遭遇重創，上週已經有多家煤炭企業被迫取消新債發行或延長簿記時間，不可避免也會由此傳導到相關行業的上市公司，甚至讓市場聯想到同樣資產負債率高、有發債需求的相關行業也會面臨類似的風險。

此外，交易所部分債券價格的狂瀉帶來債基淨值縮水，將會減少投資者流入債券基金的資金甚至反向流出，基金爲了應付贖回賣出流動性較好的債券，再進一步形成“火燒連營”的連鎖效應，形成的流動性緊縮效應將會逐步傳導到股市。特別是在年底部分資金需要離場結算的大背景下，這一流動性緊縮效應對一些流動性較差、業績存在爆雷可能的小公司來說影響將更加明顯。

而對流動性較好的權重股來說，也並非能完全隔岸觀火。直接受到衝擊的是銀行、保險，市場對其資產的風險暴露擔憂程度升高，“低估值陷阱”將在一段時間內繼續成爲投資者對這兩大權重板塊的標籤，悲觀的情緒面影響其估值修復進程。而對於一些淨利潤和現金流都不錯的白馬股，也可能成爲一些機構投資者應對流動性緊縮的“提款機”，只要稍有風吹草動，就很容易因爲短期資金撤離出現一定程度的補跌，上週五釀酒板塊出現多股跌停就是這種緊縮效應傳導到股市的表現之一。

防堵“蝴蝶效應”

債市風險難蔓延股市

因此，儘管目前債務違約涉及的只是少數公司，但可能引發的“蝴蝶效應”仍然不容小覷。如果放任不管，任由其蔓延擴散，不僅對股市的衝擊會逐步擴大，甚至還會影響到社會方方面面，“融資難、融資貴”的現象將更突出。這也是高層近年來反覆提及要防範和化解系統性金融風險的重要原因。但也正是因爲可預見的衝擊太大，政策的“排雷”、相關公司自救也會快速展開。目前，已經有地方政府宣佈，確保省屬企業到期債券不會出現一筆違約；也有上市公司宣佈參考市場價回購在交易所掛牌的債券，止血的動作逐步展開。筆者相信，以監管層多年來防控金融風險的經驗，此次債務違約應當可以控制在一定範圍內，實現有序出清，不至於將風險大規模蔓延到股市中來。

從信用100指數（000116）歷史上的走勢也有一定程度的借鑑意義。信用100指數全稱“上證信用債100指數”，由上海證券交易所市場剩餘期限1年以上、信用等級AA及以上、發行量8億元及以上的信用債券組成。2008年1月該指數問世以來，曾經出現過幾次比較明顯的調整，包括2011年6月到9月、2013年6月到2014年1月、2016年11月到2017年6月，下跌幅度在2.33%到5.16%不等。而此次從2020年6月開始的調整已經持續了半年，累計跌幅超過4%，無論是時間還是空間都已經接近歷史的最大值。筆者預計，在各方面防控金融風險的“實錘”逐步到位之後，信用100指數將逐漸企穩，形成的衝擊將逐步過去。

附圖 信用100指數月線圖

低負債率+高現金流或成股市新寵

儘管從整體來說，債務問題的衝擊有望逐步得到解決，但未來不同發債主體的利差將進一步擴大，市場將不再“以出身論英雄”，關注公司本身的財務狀況、基本面將成爲重點。在整體市場流動性仍比較充裕的情況下，一些資質良好的公司依然可以獲得較低成本的資金。像上週萬科發行的公司債券，年利率僅在4%上下，並沒有受到信用債風暴的太多影響。而對股市來說，經過一輪洗禮之後，藍籌股相對垃圾債的相對優勢將大幅提升，有望吸引一些退出債市資金的青睞和關注，這也是債務問題出清過程中，A股面臨“短空長多”的緣由。

在這輪洗禮中，A股一些公司也難免受到衝擊，特別是資產負債率高、巨量債務臨近的公司，將會受到更嚴格的檢視，甚至被機構投資者“用腳投票”。相比之下，“低負債率+高現金流”的公司兼具防守和進攻，則有望成爲資金關注的對象，特別是其中一些估值較低、股價尚處長期底部的品種，“性價比”就顯得更高。筆者重點觀察的對象有：四川雙馬、濮陽惠成、智萊科技、吉林敖東、長海股份、瑞爾特、通潤裝備、金麒麟、山東礦機、桂林三金等。