科大訊飛：賺錢難，難賺錢

渾水調研·挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相

撰稿|渾水研究院市值研究中心|金禾

在中國談及智能語音技術，科大訊飛（002230）的確是一個最響亮的招牌。幾年過去，由於市場份額持續領先，投資者一直給予其很高估值。

但900多億市值的背後，是公司一直陷入“賺錢難，難賺錢”的困境。2017年，長江商學院終身教授薛雲奎在分析科大訊飛時，曾直接點評道，這家公司“擅長要錢，不擅長賺錢”。

如今，幾年過去了，科大訊飛還是如此嗎？

賺錢難：業績多來源於政府補貼

10月27日，科大訊飛發佈了三季報。根據財報顯示，公司在第三季度扭轉了因受疫情影響帶來的業績頹勢，前9個月營收仍實現了同比增長10.82%，達到72.84億元，歸母淨利潤更是同比增長48.36%，達到5.54億元。

然而，華麗的業績數據背後，有高達5.54億的營業收入並不是從公司主營業務上所得，而是來源於政府補貼和投資收益，其中有2.02億元是政府補助，4.09億元是投資收益。

今年以來，公司投資的三人行和寒武紀相繼在A股上市，這讓公司的投資收益大幅增長。而扣除補貼和投資收益後，公司前三季度的淨利潤僅有8395萬元。

這對於一個科技獨角獸來說，並不是一個合格的數字。三季報只是科大訊飛賺錢難的一個縮影，從近幾年的財報數據來看，公司一直存在着營收和淨利潤不相匹配的現象。

近十年來，科大訊飛營收增長了50多倍，即將突破百億，但公司淨利潤卻僅增長7倍，遠不及營收規模的增長速度。

而公司銷售規模的增長，其中一部分原因是源自外延式併購。

2019年7月，出資1.4175億收購易聽說25%股權；

2016年，公司出資4.95億元收購樂知行100%股權；出資1.01億元，收購訊飛皆成23.2%股權，2018年再次收購訊飛皆成10%股權；

2015年，出資1500萬，收購啓明玩具60%股權；出資3720萬元，收購安徽信投18.6%的股權；

2014年出資2.16億收購上海瑞元100%股權；

2013年出資4.8億收購啓明科技100%股權。

這些併購，成爲推高了公司銷售增長的重要因素。但對於以技術立身的科大訊飛來說，通過併購的方式來增厚財報，含金量並不高。

除此之外，公司業績的增長，很大程度上來自各項補助。

有媒體梳理，最近十年，公司每年都會拿到數額不菲的補助，十年累計收到補助13.02億元，佔同期合計歸母淨利潤的三成。而且，公司業績增長對補助的依賴越來越大，最近兩年，補助對業績的貢獻均超過50%。

比如，在2017年，科大訊飛首次出現淨利潤下滑後，2018年和2019年的淨利潤分別爲5.42億元、8.2億元，扣非淨利潤則分別爲2.66億元、4.89億元。其中政府補助分別爲2.76億和4.12億。

總結來說，科大訊飛陷入了上市十餘年，總營收逐年增長，淨利潤卻沒有跟着上漲的尷尬境地。

（公司三季報截圖）

難賺錢：靠渠道還是靠技術？

我們都知道，毛利率一直是衡量其賺錢能力最重要的財務指標。而觀察市場上優秀的科技企業，可以發現，有很多公司都經歷了隨着業務的進展，毛利率逐漸提高的過程。

對比其它頭部的科技企業，像寶蘭德、萬興科技、泛微網絡、恒生電子、廣聯達、同花順這樣公司，平均毛利率都超過了90%，

而2019年，科大訊飛毛利率爲46.02%，與2018年的50.03%和2017年53.22%相比，出現了下滑。分行業來看，拖累毛利率的主要是信息工程（智慧城市）、開放平臺，毛利率分別是25.42%和24.32%。分地區來看，華東地區的毛利率只有37.03%，比華南地區低了20個點，比華北地區低了15個點。

除此之外，科大訊飛的“技術優勢”也在逐漸喪失。科大訊飛2019年年報顯示，公司2019年研發投入21.43億，同比增長20.91%，資本化研發投入佔研發投入比例48.52%，同比增長1.5%。研發投入佔營業收入比爲21.27%，同比下降明顯。

從市場佔有率上看，曾經BAT們仰仗着科大訊飛提供的智能語音技術支持去運行產品，而如今，互聯網大廠對智能語音領域逐漸重視，紛紛開始選擇進軍智能語音行業。

根據IDC《中國AI雲服務市場半年度研究報告》顯示，目前，阿里雲、百度上的語音AI市佔率最高，其中阿里語音AI在智能語音、對話式AI、機器學習三大領域獲得6個維度第一，並以44%、57%、29%的市佔率位列三大領域市場份額第一。

而在智能音箱領域，小愛和小度早已各自佔有大部分市場份額，而科大訊飛與京東聯合開發的叮咚則還只是個小透明，在市場上也沒有什麼存在感。

在同聲翻譯領域，隨着有道、準兒、搜狗翻譯筆等品牌的加入，也早已不是科大訊飛一家獨大的風光時期。據排行榜123網今年八月發佈的翻譯機十大品牌排行數據顯示，科大訊飛已排在了第六位。

目前，科大訊飛瞄準了學習機市場，董事長劉慶峯曾表示，“未來科大訊飛千億目標，至少300億會來自教育，200億來自醫療，300億來自智能硬件，剩餘200億或來自基於集成服務的政府業務。”

但顯然，讀書郎、步步高、好記星，甚至市場佔有率一度逼近80%的小霸王等諸多學習機品牌中，具有高科技標籤的訊飛產品優勢並不明顯。

“疫情期間，孩子學校用的訊飛上課軟件，老師家長一直吐槽，體驗感不好”。來自山東省的一位家長在接受媒體採訪中表示。

目前，科大訊飛企圖通過和各地政府合作的方式，來促進銷售。劉慶峯更是愈發頻繁地四處奔走，拜訪各地政府官員。就在11月13日，科大訊飛剛剛與山西省教育廳簽署了教育信息化戰略合作框架協議。

300億的願景固然美好，但如果僅靠拓寬渠道而非立足技術，真的能夠擁抱C端市場嗎？

結尾

對於一家龍頭上市公司，未來持續高增長的核心是什麼？股神巴菲特說“找到長長的雪坡”，中國商界習慣的語言是“大水養大魚”。無論哪種說法，實質是要找到黃金行業並迅速切入成爲頭部，背後考驗的是企業的進化力。