渾水調研挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相

撰稿|渾水研究院市值研究中心|雨田

俗話說，三百六十行，行行出狀元，靠做筷子、砧板起家的浙江雙槍科技公司現如今也在衝擊IPO，搶灘資本市場了。

據瞭解，雙槍科技是一家日用餐廚具供應商。在招股書過去三年的營收記錄上，雙槍科技一年就能賣出3億雙筷子、1000萬片砧板。公司單靠筷子、砧板、勺鏟、籤類和其他餐廚具在2019年創下7.18億元的營收，不可謂不輝煌。

眼下A股一共4100來家上市公司，而如果浙江雙槍科技一旦成功上市，這家公司將會成爲A股中一枝獨秀的“筷子王”。中國對筷子的確是一種硬需求。但這家公司到底有無核心競爭力，財報是否優秀，有沒有值得投資的亮點呢？

研究經費捉襟見肘，護城河難以搭建

當下日用餐廚具行業是一個充分競爭的行業，行業參與者較多，集中度低。因此，對於產品跟風市場，研發費用低，沒有品牌溢價，和沒有強勁銷售渠道的餐廚具公司很容易就會被淪爲毫無成長空間，毫無想象力的上市公司。

而在當下，浙江雙槍的研發費用率大致就在3.5%左右。雖說當下在A股上市公司中沒有做筷子的可對照企業，但這點研發費用肯定算不上太多。

同時，在專利權上，浙江雙槍的專利權賬面價值常年也只佔無形資產的5.4%左右。

因此，可以看得出來，研發費用每年這麼多的支出，事實上並沒有產出多大的技術支撐，專利權的賬面價值也僅僅只有127.58萬元。

因此，公司雖然命名爲雙槍科技，也建立了三個研究院，但實際上從專利權的角度去看，這三個研究院並沒有什麼實質性的貢獻，也沒有給產品做出什麼有含量的專利。

應收賬款佔比過大，有故意做大營收之嫌

那麼，既然公司的產品差異化不足，品牌溢價不夠，剩下的就是隻能依靠銷售渠道把筷子、砧板等公司主打的家用品給推廣出去。而在當下，雖說貨物經由經銷商售出的佔比每年都在下降，但經銷商的渠道依舊是浙江雙槍最爲重要的銷售渠道。

也就是說，走經銷商這條路，“先貨後款”的躲不掉的，公司的應收款就只能和銷售綁定起來了。但由此，問題就慢慢浮出水面上來，公司的應收款規模已經大到佔了整個流動資產的50%上下！而這就很有理由懷疑公司營收的含金量來了。

不僅如此，2018年公司浙江雙槍的應收款比2017年大幅增加了33.48%，但同期營收卻只增加21.52%，應收款的增速是營收增速的1.55倍（33.48%除以21.52%），說明公司正在靠這種“賒銷”來做大營收規模，從而粉飾業績。

對標公司讓人詫異，做筷子的能和做地板的對標？

這個“膨脹”的應收賬款已經夠奇怪的了，但比這更奇怪的是浙江雙槍財務分析中選擇的對標公司。比如越野車的性能就只能和越野車比較，把越野車拿去和電動三輪車做比較，就被別人笑話業餘了。

但這樣的事情還真就在浙江雙槍的招股書上堂而皇之的擺出來。無論是應收賬款週轉率的指標上，還是存貨週轉率的指標上，浙江雙槍都拿去和“同行”一較高下。問題是，這些同行真的是同行麼？

浙江雙槍就一個做筷子和砧板的，從2019年的產品結構來看，筷子和砧板這兩個就佔了整個營收的73.73%。

但可比公司的哈爾斯呢？主要做的是真空杯和塑料杯的；大亞聖象呢？做家裝地板的；松發股份呢？做陶瓷業務的；德爾未來的主營業務更是做定製家居和地板的。

隔行如隔山。行業不一樣，銷售的模式肯定不一樣，客戶羣體也不一樣，市場定位和定價更是不一樣。如果和對標之間存在如此大的差別，那麼浙江雙槍在招股書中對自身競爭力的分析還有什麼價值？

募資九千萬作爲補充流動資金，目的存疑

此次浙江雙槍衝擊IPO，擬在市場募集約3.95億元的資金用作項目的建設和投資。單單補充流動資金就需要9000萬元。

可問題是，浙江雙槍在2019年缺乏現金流麼？但從招股書的數據中可得知，哪怕公司的應收賬款佔了流動資產的50%之巨，公司在目前也是不缺流動資金的。單單是2019年，浙江雙槍在賬上就已經趴着超過6000萬現金在手，而且2019年的現金比2017年和2018年要多得多

而蹊蹺的是，在2017-2018年，這家公司都沒有說要增加補充流動資金的需求，怎麼在去年現金如此“豐厚”的情況下，卻反而需要補充流動資金呢？那麼既然要補充，流動資金又具體將要補充到哪裏，將會反映在報表的哪一塊地方呢？

浙江雙槍的招股書上顯示，公司過去主要通過銀行借款、商業信用等方式解決銷售規模持續增加帶來的營運資金需求，導致公司資產負債率一直處於較高水平。

可是如果我們無論是看2019年的公司資產負債率（歸母44.95%），還是流動比率（1.33倍），或是利息保障倍數比率（10.14倍）等流動性指標來看，公司負債壓力都不算大。

所以，如果浙江雙槍急着要募資9000萬做流動資金的補充，要麼就是他們的現金資產有水分，前面各種“健康”的財務數據存疑；

要麼就是財務數據確實是健康的，但計劃用9000萬劃撥作爲補充流動資金的目的就令人生疑。

3.95億資金擴建廠房，真的需要麼？

而如果我們再細細挖掘，公司在募集約4.06億的計劃中，準備要拿2.75億元用於新項目的建設（日用餐具自動化生產基地建設項目）。

而根據招股書的披露，這個項目一旦建成投產後，主要生產筷子、砧板和複合材料餐廚具，將新增一億雙筷子（其中：5000萬雙木筷、5000 萬雙合金筷）、1000萬片砧板、4000噸植物纖維複合餐廚具的生產產能。

可是蹊蹺的是，如果我們看過去三年公司的產能利用率，生產筷子的產能利用率是一直下降的，從2017年的105.40%下降到了2019年的94.07%。

在當下，浙江雙槍的產能不僅沒有滿負荷運轉，而且產能利用率的下降趨勢是不斷延續的，那麼，在這樣的背景之下，是否需要有重新擴建新的工廠的必要？

如果我們再繼續追問，浙江雙槍在產能利用率不斷下滑的情況下選擇繼續擴產，那麼未來一旦新項目達成後，產能消化問題又將如何去解決？

這些問題都是對公司擬建設新工廠，擴建產能無法迴避的問題，但浙江雙槍的招股書上並沒有做任何有效而詳實的回答。

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