2020年的零售業可謂是步步驚心，前三個季度社會消費品零售總額名義增速僅有3.3%，CPI（居民消費價格指數）和PPI（工業生產者出廠價格指數）也呈下降趨勢，2020年10月，CPI同比上漲僅有0.5%，PPI同比下降2.1%。

社會總需求明顯不足，社會面臨嚴峻的通縮問題，這對於零售從業者以及製造業都難稱得上是好消息，在今年9月份社會消費品零售總額增速才得以回正，在這背後多少從業者在面臨生存困境。

以往當我們在分析電商企業財報時總是站在電商企業角度，從盈利性角度入手分析，探求企業未來前景，在繁華之時，平臺以流量和運營能力，提高效率，市場對其抱以利潤，無可厚非，但在開篇所言現實情況之下，平臺的利潤在行業現狀之下已非最爲重要事情，我們希望可以站在另外角度來分析企業運營得失：嚴峻的行業前景之下，企業是否進行“封山育林”或“蓄水養魚”，在促消費同時降低商家負擔，爲經濟快速反彈積蓄力量呢？

我們以京東爲例。

京東在2020年Q3總收入達到了1743億元，同比增長34.8%，在疫情之下仍然保持了旺盛的成長性，這是很難得的，這也是我們衡量企業“減負”的最好樣本，看京東之增長究竟是提效還是向商家要利潤的結果呢？

我們首先整理了近兩年內京東平臺及廣告類收入與自營業務的增長情況，見下圖。

在過去近五年的時間裏，大多數時間裏平臺類收入增速都要大於自營類收入，這也是京東開放平臺迅速成長的幾年，但在2020年開始，自營類收入增長又開始領先於平臺類收入。

這引起了我們的注意，這又是何原因呢？京東的發展走向發生變化了麼？

誠然，受疫情影響自營業務以穩定性成爲京東對沖外部風險的主力，尤其在疫情最爲嚴峻的Q1，京東物流成爲從始至終一直在配送一線的快遞企業之一，加之生鮮業務在疫情期間得到極大釋放，這些對自營業務都是利好，但開放平臺收入增速弱於自營，不應該僅僅是後者速度過快，理應還有其他原因。

在過去的兩年時間裏，京東物流加速發展，在倉配一體以及供應鏈物流中取得了突出的成績，物流也正在成爲京東增長的“第三極”，也就是說，我們可以從物流的收入變化中，大致推斷開放平臺交易額的增長趨勢，見下圖。

2018年物流獨立，且開始向2C端進取之後，該業務呈現出井噴式增長勢頭，這也是2017-2019這三年內業務年化增長超過100%的主要原因，進入2020年之後，受疫情影響，Q1有了明顯下滑，但在Q3，該業務明顯反彈，與宏觀經濟的消費反彈呼應，說明後疫情週期內京東平臺交易額增速已經開始進入常態。

與此形成明顯對比的是，2020年Q3平臺類收入卻呈變緩的趨勢，也就是說在總交易額快速反彈之時，佣金和廣告費用增速卻在下降，我們有理由相信：京東在Q3對開放平臺商家進行了不同程度的“減負”工作，諸如在流量和佣金上。

如京喜發佈之後，外界都將注意力放在下沉市場爭奪等等，但我們看到京東對京喜採取了零成本入駐，最快6小時極速審覈，扣點低至0.6%等優惠政策，結合上圖，京東開放平臺商家確實是在“減負”中，也即，在京喜發佈之後，就可以看出京東要走對商家“減負”來收攏商家人心的意圖了，在下沉市場爭奪中，京東走了“攻心”之路。

從2C端，流量的補貼和佣金減免或許很容易被解讀爲對市場爭奪的企圖心，但若從B端入手，在外部環境紛繁複雜之時，補貼商家如雪中送炭，無異於爲此後反彈積蓄力量。

這會影響到京東的運營質量嗎？這也是投資者所關注的話題。

利潤率固然是對運營效率改善的判斷標準，但對於京東我們認爲關注點更應該放在現金流上，原因爲：1.國內零售業一直以“賬期”做現金流，京東自營業務也一直處於“低利潤率，高現金流”的狀態，京東對自營業務的賬期增減或許不會影響利潤率，但會直接反饋到現金流上；2.開放平臺一直是高利潤率和強現金流並存的特點，綜合兩大特點，現金流的表現優劣關乎京東經營質量。

我們整理了京東近幾個季度以來，經營性現金流的淨流入情況，見下圖

在過去的將近兩年時間裏，京東的經營性現金流一直爲正值，其中2019年Q4由於當期雙十一在市場費用以及京喜推廣中花費較爲激進，使得當期市值接近負值，但進入2020年之後，除Q1受外部環境惡化爲流出狀態之外，其餘季度現金流都在不斷流入。

這又是爲何？爲何在爲商家減負中京東的吸納現金能力反而加強了呢？

爲確保客觀，我們又對比了京東對商家賬期，如前文所言零售商往往通過賬期來實現現金流週轉，京東對供應鏈的“減負”狀況又當如何呢？見下圖。

在過去一年多時間裏，京東一直在降商家賬期，2020年Q3應付賬款賬期跌破50天，這在業內已經是個極低的數字，在疫情之後，京東通過降商家賬期改善供應商的現金流情況，效果還是很明顯的。

一方面經營性現金流加速流入，而另一方面應付賬款賬期又快速下降，京東究竟從何改善現金狀況呢？

綜合分析，我們認爲主要原因爲：確保增速和“減負”之外兼顧了效率。

如何平衡速度和效率的關係一直是零售業的老大難問題，若增速過快，庫存週轉週期就是一個相當脆弱的數據，很可能在高速發展中忽略了庫存，若增速過慢，企業的資產週轉率就陡然下降，最終都在拉低關鍵的ROE指標（淨資產收益率）此外，之下，營銷費用，履單成本的平衡和穩定都在考驗着零售從業者。

在京東初期也確實存在此問題，庫存的起伏不定也一直是外界的主要關注點，我們也一直關注庫存效率的改善，但在2019年之後，該數字卻呈現了穩定的下滑態勢，2019年庫存週轉週期尚爲36.5天，而在2020年Q3該數字則將降到了34.3天。

從資產負債表中可以看到，僅庫存壓縮，2020年Q3較年初就釋放了20億的現金。

在疫情之下，自營業務不僅穩定的增長，且庫存效率亦在改善，速度和效率得到了兼顧。

此外，市場費用佔比不斷壓縮，履單毛利增加，都體現了經營效率的持續改善，2019年Q4在京喜推廣以及雙十一之下，市場費用有所膨脹，但在2020年，市場費用都在壓縮，如2019年Q4市場費用佔營收比爲4.8%，但在2020年Q3,該數字被壓縮到了3.2%。

至此找到京東能夠持續對商家和供應鏈以“減負”的主要脈絡：

其一，企業經營效率的持續改善，使得企業有能力爲商家減負；

其二，企業壓縮自我發展所必備的成本和費用，以爲商家和供應鏈減負提供彈藥；

其三，由於經營狀況的持續改善和向好，京東接下來應該還會有繼續扶持商家的條件和能力。

以上三大要素缺一不可，若企業風雨飄揚朝不保夕，談何扶持商家，若企業無成長慣性，又何有能力壓縮成本，而若企業無有扶持之心，大發商家財，則就沒有本文了。

最後我們談談外部環境反彈之後的零售業。

如開篇所言，受不利的外部環境影響，我國正面臨嚴峻的通縮壓力，雖然消費市場有所回暖，但情況仍然是不容樂觀的，零售業在此不應過分樂觀，頭部企業也不應在此時暫停對生態的扶持。

降低商家經營性成本，刺激終端消費，應該是零售業上下共識，也唯有此才能擺脫行業的不利局面，重新走向繁榮。

在前文分析中，京東在2020年主動壓縮了貨幣化率，犧牲了部分企業利益，在2020年Q3 ，補貼並未停止，貨幣化率在2020年Q3仍在有意壓縮，根據我們分析，京東開放平臺整體貨幣化率仍然要弱於天貓（天貓當期剔除未支付訂單GMV增長21%，平臺類收入營收增長20%，考慮到天貓的低貨幣化率，天貓的平臺收入顯然要大於GMV增速），這是相當不易的。

對於京東，此次疫情如同一次大考：在壓縮了各類開支之後是否能保持成長的穩定性，在扶持商家之後，在後疫情時代能否獲得商家的青睞，接下來招商是否會出現井噴，是否會打破一些品類的壟斷現象呢？

這都是我們接下來所要重點看待的。

截至2020年Q3，年度購買用戶同比增長32.1%達到了4.4億，對B端的扶持也反饋到C端的效果，這是否意味着商家減負之後會將經營重心放在“銷售”上，提高產品競爭力上呢？

以上雖然只是假設，但我們是希望在疫情期間對商家扶持的平臺能夠在後疫情時代走得更遠，社會也應該對此進行正向反饋。

隨着疫苗研發的成功，疫情必將最終得到控制，宏觀經濟也會得到回彈，如無太大意外，2021年消費重新回到強勁勢頭是大概率時間，在2020年蓄水養魚的平臺也就到了收穫的時候。

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