作者：潛龍悟用

紫金礦業的估值天花板

紫金礦業是週期成長股。因爲週期成長股的估值比較複雜，因此，本文將通過3步來對紫金礦業進行估值。

第1步：穩定收息股

典型的代表如長江電力、寧滬高速、中國神華。穩定收息股相當於類債券，公司經營越穩定，風險越低，二級市場流動性越強，股息收益率越會趨向於無風險收益。

未來經營最穩定的是長江電力，業務稍微悲觀一些的如中國神華，但總歸短期內看不出經營風險。這樣的股票，我把合理股息收益率定在7%~9%。我認爲這是一個普遍的市場對當前固定收益產品的期望收益。

但是像長江電力這種明顯經營壽命遠大於折舊期限的公司，市場會降低其股息收益，因爲未來的淨利潤會明顯更高。目前長江電力的股息收益率大約在3.5%~4%。

因此，對於分紅率55%的紫金礦業來說，如果其未來沒有業績波動，那麼合理的市盈率應該在55%/9%~55%/7%之間(這個式子的意思股息收益率在7%~9%之間)，即6~8倍市盈率。

第2步：成長股

但是很明顯，紫金礦業具有很強的成長性。一方面是因爲黃金和銅的價格，從長期來看，一定會因爲人力成本上升、礦山品位下降而不斷提高；另一方面，紫金礦業本身的經營效率就比其他同行業公司優秀得多。

因此，如果不考慮有色金屬的週期波動性，單就超長期的金屬價格上漲和紫金礦業的經營效率優勢，我本人會把紫金礦業定義爲一隻年複合增長率15%左右的股票。考慮到紫金礦業所處市場的競爭格局，該市場空間可以維持足夠長時間的增長。

觀察當前市場對這種慢速增長類型股票的估值，海康威視、美的集團、伊利股份比較具有代表性。平均估值水平在30倍市盈率左右。

第3步：週期成長股

紫金礦業作爲有色金屬行業裏的股票，終歸是一隻週期股。我們以上一波2001~2007~2011年大宗商品的波動週期來看，當時的黃金漲了7倍，銅漲了5倍。

考慮到滬銅的近期低價在33000~35000元/噸，倫敦金的起漲點在1050美元左右。那麼如果下一波大宗商品的週期以此爲起點，漲幅類比上一次週期的話，那麼最終滬銅價格頂點在20w/噸，倫敦金頂點在9000美元/盎司。以此來計算，紫金礦業的年化淨利潤的巔峯值會達到1600億左右(具體計算過程這裏不做詳細展示)。

因此：

1，如果你認爲當前時點的大宗商品價格是合理的，那麼紫金礦業可以作爲一隻成長股來估值。如果紫金礦業在當前在建礦山全部達產後，年淨利潤可以達到180億左右，此時的合理估值爲180億利潤*30PE=5400億市值；

2，如果你認爲大宗商品此刻要走出一波週期向上的趨勢，那麼紫金礦業的預期估值=1600億利潤*6PE=9600億市值。

3，如果你認爲大宗商品已經高估了，未來黃金、銅將看衰，那麼不好意思，市場最終會教你做人。因爲週期只會遲到，從來不會缺席。

年輕人沒經歷過通貨膨脹、貨幣貶值，沒體會過實際利率上升週期，沒經歷過真實無風險利率通過資產定價模型傳導至證券市場導致股債暴跌，手裏有錢只會買房買股票，這是時代的共識，我們不能怪這樣的年輕人。不過當一生一次的大宗商品週期真正到來時，如果輕視它，那將會是你人生中最沉重的代價。

結論：本來商品牛市，紫金礦業的合理估值在5000億~1萬億之間。（週四收盤市值2127億元）

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