古井貢酒：產品提價產量上升 毛利高達76% 股價有望再度騰飛
原標題：古井貢酒：產品提價產量上升 毛利高達76% 股價有望再度騰飛
投資要點：
1、經過四次發展，古井貢酒成長爲百億規模的公司，省內龍頭地位牢固，年營收超過省內其他三家公司的收入總和。
2、五年累計創造利潤50.89億，超過91.9%上市公司，上市24年分紅18次，累計分紅35.6億，超過93%上市公司。
3、截至19年年報，營業收入連續3年提升，淨利潤連續提升，經營現金流下滑，資產負債表很高且可能減值的商譽。
4、對標洋河股份，省外收入超過省內，通過不斷的深耕渠道實現下沉，省外市場有望進一步擴大，營收和利潤有望雙增長。
5、毛利率高達76%，未來淨利潤增長率有望保持在20%，給予公司50倍估值。
古井貢酒：渠道和營銷改革 昔日巨頭再次騰飛
古井貢酒作爲老八大名酒之一，享譽海內外。梁金輝於 2014 年擔任董事長後對產品結構、渠道和營銷上進行了大刀闊斧的改革，公司在省內實現了彎道超車，昔日巨頭再次騰飛。古井貢酒成長爲收入百億規模公司經歷了四個發展階段。
年份原漿新品迭出，引領省內消費升級。2008年推出以“淡中生味，雅中具香”爲特徵的淡雅型核心大單品年份原漿系列。陸續推出更高價格帶產品以推動產品升級。公司運用主流單品佔領省內市場主流價格帶，並在此基礎上推出更高價格的產品以提升品牌力，通過消費者培育推動產品結構升級。2018年安徽省內主流價格帶爲150-180元，同年古井貢酒推出古20，與古16共同佈局300-500元價位。推動安徽省主流價格帶提升至200元左右。
不斷提高產品價格，引領省內消費升級。2016年起公司還每年對部分產品實行提價措施，助推產品牢牢佔領省內主流市場帶。根據公司公告顯示，2019年公司噸酒價格爲11.3萬元，同比增長了9.4%，較2016年7.2萬提高了56%。
經過多年發展，公司逐漸形成了高中低端全線覆蓋的產品格局，打造了1422的產品體系：1大高端形象單品-古26；主推4大次高端-古7、8、16、20；2大中端戰略品牌-古5、獻禮；2大腰部戰略單品V9、V6。
“三通工程”持續發力，深度分銷直控終端。古井於2010年開始重點推行三通工程，即“路路通”、“店店通”和“人人通”，進一步下沉渠道和深化營銷：通過對傳統盤中盤模式的升級優化，選定核心區域，集中資源在小區域中做到覆蓋率第一、陳列第一、推薦率第一、指名購買率第一、銷售第一。隨後通過複製成功區域的模式，不斷拓展覆蓋面，最終達到空白區域全覆蓋。公司三通工程體現了公司對渠道的細緻控制，這不僅奠定了公司在合肥、毫州市場的絕對領先優勢，同時也實現了廠商與核心消費者之間的良性互動。
古井公司採用的是渠道扁平下的深度分銷模式，對經銷商和終端渠道實現了更深的管控，重視縣級以及縣級以下的市場運作，進而實現渠道下沉、精耕市場。根據不同的區域大小與網點數量來配置人員，每名經銷商配一名區域經理，3-5名業務人員，每人負責網點60-80家。，2019年古井貢酒銷售人員爲2378人，在白酒上市公司中僅次於洋河股份排名第二。
古井貢酒一騎絕塵，省內龍頭地位牢固。通過產品創新和渠道深耕，在省內羣雄角逐的擠壓式競爭過程中，古井貢酒逐漸突出重圍，迅速蠶食了中小企業的市場份額。2011年古井貢酒營業收入佔安徽規模以上白酒企業總營收的20%，2019年提升至了37%。從安徽四家白酒上市公司收入規模來看，2006年，古井貢酒、口子窖、金種子酒的收入規模相差不大，分別爲9.6億元、9.5億元和7.7億元，但是經過十餘年的發展，古井貢酒收入規模快速擴大，2019年，古井貢酒營業收入超過其他三家白酒上市公司的總和。古井在規模上快速拉開與省內其他白酒企業的差距，安徽省內也逐漸形成了一超多雄的競爭格局。
作爲老八大名酒，古井貢酒具有較高的知名度和美譽度，在全國化進程中具有先發優勢。河南作爲我國人口第一大省，飲酒文化濃厚，本土品牌守土能力較差使得地產酒較爲弱勢，河南成爲川酒、黔酒、徽酒、蘇酒等白酒企業省外擴張的首選市場。2016年，河南將近400億的白酒市場容量中，地產酒只有100億，僅佔不到30%的市場份額。河南本土白酒企業規模較小，且產品多集中於低端。從產品價格帶分佈上看，200元以上本地品牌基本空缺，外省品牌佔主導。河南部分地市直接與安徽接壤，兩省消費習慣相近。
湖北是傳統的白酒產銷大省，根據國家統計局數據，2019年1-8月，湖北省白酒產量37.97萬噸，排名全國第二位，高於安徽省產量（21.45萬噸）。湖北市場競爭格局與徽酒頗爲相似，省內酒企衆多，競爭激勵，進入壁壘較高，通過併購當地品牌進入市場將更容易取得突破。2016年4月，古井貢酒與武漢天龍黃鶴樓酒業正式簽署股權收購協議，古井貢酒以8.16億元收購黃鶴樓酒業51%的股權，同時黃鶴樓作出業績承諾。2017-2019年，黃鶴樓營業收入（含稅）分別爲8.06億、10.07億和13.10億元，黃鶴樓均超額完成承諾業績目標。
對標洋河，古井省外擴張空間較大。對於省外擴張，洋河和古井在省內佔比、產品、營銷渠道等方面有相似之處。第一，兩者均是本省的龍頭企業和領頭羊，根據華經情報網顯示 2018 年洋河在江蘇省內佔比爲 36%，與 2019 年古井在安徽省內佔比 37%相差無幾；第二，洋河在 2003 年推出藍色經典大單品系列迅速取得省內市場份額並走向省外，古井貢酒也是憑藉年份原漿系列打開省內外市場；第三，古井貢酒和洋河在渠道運作上均是採用廠家模式+渠道下沉、深耕的模式；第四，古井貢酒和洋河均選擇河南爲省外擴張首站。
洋河憑藉強大的渠道推力和耳目一新的大單品藍色經典系列，藉助行業發展黃金十年的東風，迅速在省內外颳起了藍色旋風，省外份額持續擴大。2010-2019 年，洋河省內市場營業收入同比增速平均值爲 17%，而省外市場同比增速平均值爲 33%。2019 年，洋河省外市場收入首次超過省內，達到了 118.62 億元，省外佔比爲 53.5%。對標洋河，雖然古井貢酒省外擴張起步較晚，但是我們認爲，古井貢酒也有望憑藉年份原漿產品優勢，通過不斷的深耕渠道實現下沉，在新一輪白酒行業發展的過程中，省外市場有望進一步擴大。
盈利預測：
公司以安徽爲大本營市場進行深耕細作和持續渠道下沉，在省內市場佔比或將持續提升；同時，公司核心大單品古井原漿系列產品力和品牌力不斷提升，公司產品結構有望繼續優化。我們維持公司 2020-2022 年歸母淨利同比增長2.89%/28.89%/18.29%的預測，EPS 爲 4.29/5.52/6.53 元。參考可比公司 2021 年平均 PE 爲 50x，給予公司 2021年 50x 的 PE 估值，對應目標價 276.00 元。
風險提示：
宏觀經濟表現低於預期；結構優化不及預期；市場競爭加劇；食品安全問題。
來源：
《華泰證券-古井貢酒-000596.SZ-三大核心要素助力雙百億目標》。2020-11-18；
《天風證券-古井貢酒-000596.SZ-外延發展擬併購徽酒明光酒業，渠道協同加快整合省內市場》。2020-11-18；
