作者：曉谷兄

隆基股份的長期價值思考

今年的感受是要多對大牛股進行研究，其研究價值對長遠的投資更有意義，加強對產業變遷，商業競爭的理解。

主要包含三個內容：

一、隆基的長期投資邏輯支點（核心影響因素）

二、估值的思考

三、市值測算

正文走起。

一、隆基的長期投資邏輯支點（核心影響因素）

新能源行業目前有一件大事就是全球主要經濟體均在制定碳中和目標,碳中和意義基本可以確定新能源大發展的趨勢是非常確定的。另外更爲重要的是光伏行業的邏輯也出現了較大的變化，大型能源集團以及國家政策決策人逐步意識到光伏發電已成爲最便宜的能源形式了。

光伏能源目前佔比低，能源轉型剛起步。雖然光伏行業近年快速發展，但光伏佔一次能源的比例仍然較低，2019年光伏佔全球一次能源的比例僅爲1.1%，同比增加0.2PCT，而2019年光伏佔全球發電量的比例也僅爲2.7%，同比增加0.5PCT。

這裏面列了幾個個人認爲會影響隆基股份業績和估值的核心因素，也是重點需要跟蹤觀察的：

1.中長期需求

從隆基的判斷（從歷史看公司預測相對準確和保守的），預計5年後全球光伏裝機規模達300GW，十年後達1000GW。

對於如何測算遠期1000GW的值，首先國內今年應該是實現平價的重要時間點，全球不少地區也都實現了平價。我們認爲平價後光伏的需求曲線，應該是兩條曲線的疊加：

1）第一條曲線是電力需求增量曲線（例如隨着電動車的普及，會將石油需求轉向電力需求），更多的電力需求增量將由新能源實現；

2）第二條曲線主要基於傳統能源的退役，目前這一情況正在歐美等國發生。煤電火電裝機退役後，這部分發電可能會由光伏、風電等新能源接替（例如：美國在2020-2030年會退役100GW火電站和核電站，從等效的發電量角度看會需要400GW左右的光伏裝機）。

綜合從這2條曲線，我們按年全球新增電量增速爲2%並考慮到全球自然退役的傳統能源，按2050年70%左右的清潔能源佔比計算，2030年實現1000GW的裝機規模是比較中性的。消納未來跟蹤看是不是瓶頸。

2.短期需求

對於今年全球130GW的裝機，21年全球會在160-170GW的水平，國內50-60GW水平。而且以目前硅料的總產能來看可以支持200GW的量，看描述明年若需求大增，很可能會受制於硅料的供給產能。

3.隆基新業務展望

極具想象力的BIPV材料，2024年的100億元營收目標，20年四季度籤60MW左右訂單，目前投了500MW的產能，明年隨着產能逐步提升量可能會多一些。簡單統計下來，國內新建光伏屋頂的市場空間每年在10-12億平米，牆加頂是在20-25 億平米（根據新開工面積）。同時，翻新也差不多是同樣的市場。如果按照目前光伏瓦降價的趨勢，一平方300-400 元，一個市場空間是10 億平方米，那就是3000 億。如果20億平方米就是6000 億的空間。

4. 行業競爭格局的變化，以及新技術對隆基的衝擊

可以看到光伏行業每個環節的集中度都在提升，硅片和硅料更是高度集中，作爲龍頭隆基，具備優質的資產負債表（不到50%有息負債低於同行），經營管理水平經過歷史的考驗，產能擴張繼續，地位穩固。

新技術是目前很大的一個憂患，主要是兩個點：一個HIT電池的進展，二是210硅片的發展。市場討論的重要焦點和每一次技術變革巨頭所面臨的問題一樣：大象轉身困難，隆基在已有的領域已經鋪開了很大攤子，轉面臨着是否革自己命的問題。

公司在這種重大技術路線上的選擇還是比較慎重的，現在來看還是選擇能爲整個行業帶來最具性價比的產品和技術。從歷史看，隆基成功不光光在技術，戰略方向，管理、執行力都是不錯的，一次偶然，多次都對，背後一定是管理層的眼光和能力問題。HIT公司也在持續關注，暫時看並不是顛覆性的技術。

210方向還得最終看中環的良品率是否真的說的那麼好，成本優勢才能體現出了，而且按隆基說法140以上的爐子都能改造到210，這個技術所帶來的的也不能算是顛覆性的東西。

5.硅片和組件價格，以及最終實際影響的毛利率

行業發展的趨勢，未來的價格肯定是持續下降的，只是隆基作爲龍頭，在成本端做到了更大的降低，一直維持了不錯的毛利率。

硅片行業的擴產是非常大，長期看這塊不太能一直保持着超額的利潤水平，所以這個可能是對隆基利潤水平影響最大的因素。

毛利率變化：

硅片而言，隆基除了18年的行業大變化外，一直都是維持在一個非常高的毛利率，這一點公司自己認爲未來長期應該20%-25%是一個合理的利潤水平，這個水平對於其他公司來說收益就有限了，在這個水平可以更好的阻擋新進者。（調研紀要2020Q1末公司硅片毛利率大概在40%左右，目前價格看大概在23%-25%，明年售價可能變動不大，因爲今年跌幅透支了不少，成本會降低，毛利率還能上一些）

組件同樣也是長期看20%-25%的毛利率應該是合理的。

另外毛利率這個是公司很難主觀控制的，受到行業供需和競爭格局變化的因素很大，這也是會導致公司業績波動較大的核心因素。

二、估值的思考

光伏行業從前一直不能算是一個好的行業，主要的原因來自一是政策導致行業的需求極不穩定，二是行業一直是需要高投入現金流差的行業，三是技術變革迅速，存在後發優勢，激烈競爭讓企業稍有不慎就被淘汰掉。所有的這一切都指向一個不確定性，所以難以享受高估值，龍頭公司之前也在20多倍左右。

如今來看政策的影響越來越小，光伏很多地方能夠平價，得益於慘烈的競爭造就瞭如今這樣一個相對穩固的競爭格局，行業龍頭在景氣週期，估值上行的條件已經完全具備了。

結合這五大因素，再來思考公司的估值情況，個人看法是從第一點到第四點，構建了公司的核心投資邏輯支點，這幾個因素未產生較大的變動前，公司的確定性是極高的，估值溢價是可以存在的。

而對於第五點造成的業績波動，往往可能是造就極佳的買入機會的時候，從歷史上來看，光伏行業由於各種政策擾動，需求和供給常常出現錯配，造成後果一是對短期產品的價格的直接波動影響當期利潤，二是對行業前景產生一定不確定性，估值折價，進而出現極佳的投資機會。

而且事後來看這種判斷往往是很難而且不太準確的。這兩年就有非常好的例子（18年的極端政策只能勉強算是，而且降價加速了行業平價）。

一個是19年底的四季度，當時很多專家都預測裝機量會是非常不錯，實際情況並不如此，板塊回落，實際這部分需求來到了今年。另一個就是今年，疫情衝擊下，年初對全年的裝機量110GW，實際情況應該會去到130GW，都造成板塊下行的機會。三是隆基的成本降幅水平，常常也是超行業預期的，單這一點對短期利潤的估計也是特別難的。

這是一個正常情況，因爲大家都是在從短期高頻數據來驗證長期存在的邏輯，但如果能在更高的角度清晰的看到終局樣子，才能讓我們把握到長期的價值，而前四點的邏輯支點就顯得特別重要。

三、市值測算

接下來一個簡單模糊的定量分析，假設條件爲：25年全球300GW量，BIPV 100億營收，20%毛利率，硅片、組件價格下滑30%, 隆基硅片全球市佔率40%，組件全球市佔率20%，考慮自用。

正如前面分析，毛利率下行時，市場悲觀，會給予更低估值，上行時候，市場往往樂觀會給予較高估值預期。

短期的不確定性風險：硅片的擴產較大，中環、上機數控都在推210硅片，目前還未產生實際衝擊，但不排除隨着市場會擔心這個不確定性，進而明年硅片的毛利率下滑，不過若重長期角度看，可能反而是機會。

總結：這是對長期的一個估值，其前提是對前4個邏輯支點認可的情況下，隆基的長期價值中樞可以去到3000多億，但在2260億以下介入是相對安全的區域。（週五收盤市值2523億元）

相關文章