作者：雙格

比亞迪何時可到萬億？

新能源車百舸爭流、萬衆矚目。誰最可能勝出？比亞迪價值幾何，何時可以到萬億？與之相應，特斯拉估值靠譜嗎？新勢力們何去何從？

一、行業：超快增長、兩超多強

新能源汽車核心部分是三電和自動駕駛軟件。除了比亞迪外，新能源車所有參與者幾乎都是採購第三方三電來組裝的。除了比亞迪外，所有參與者幾乎都是虧損的。自動駕駛是新勢力的主要賣點，並因此受到市場追捧。

1.新能源汽車五年四倍、插混是最耀眼的明珠

《新能源汽車產業發展規劃(2021—2035 年)》提出：到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右；到2035 年，達到 50%。按照國際能源署預測，未來30年，新能源車汽車中，插混佔比明顯高於純電。目前10萬元以上電動車購買者大部分已有第一輛燃油車，電動車價格明顯高於燃油車、充電便利性不夠、而自動駕駛還不成熟。在此前提下，實現燃油車平價的插混纔是替代燃油車的主力軍。

2019年我國汽車銷量爲2577萬輛，佔全球銷量的28%。其中新能源車銷量爲120.6萬輛，佔全球銷量的55%（來源：新時代證券）。2020 年 1-9 月新能源佔比僅4.3%，其中純純電車佔比81%，插電式混合動力佔比 19%。

根據我國雙積分政策及與燃油車平價推動，上述產業規劃預計可以實現，歐美在碳排放及補貼政策強力支持下，新能源車佔比會適當提高。

假定：2025年我國汽車銷量不變、插混佔新能源車比例爲50%、我國新能源車全球銷量的40%、2020年新能源車銷量與2019年持平、不考慮佔比極低燃料電池車。參照2019年數據，預計2020年我國新能源車銷量120萬輛，其中純電97萬輛，插混23萬輛；其中比亞迪純電19萬輛，插混5萬輛。2025年，我國新能源車銷量500萬輛，相對2020年增長317%；其中純電250萬輛，相對2020年增長158%；插混250萬輛，增長987%；全球銷量1250萬輛。

可見，我國是全球最大的新能源汽車市場，從2020年到2025年，我國新能源車銷量五年四倍，年增速33%，其中純電年增速21%，插混年增速61%；全球新能源車銷量五年六倍。插混是其中最耀眼的明珠。值得注意的是，充電樁及和自動駕駛的快速普及降低插混佔比，但預計在2025年之後。

2.新能源車呈現兩超多強、百舸爭流格局

過去五年，比亞迪和特斯拉是全球新能源車雙強，各佔比在20%上下。

除了雙強之外，傳統車企也在努力突破中，總體佔比還較低。蔚來、理想、小鵬偉爲代表的新勢力憑藉自動駕駛及商業模式創新，也表現不錯。

2025年前自動駕駛還遠未成熟，大概率是純電化時代。誰將在未來五年勝出，搶佔最大的蛋糕，是投資者必須面對的最重要問題。

3. 新能源車未來格局像智能手機還是像燃油車？

燃油車產業趨向分散，成熟期龍頭佔比不過10%，淨利潤不過6.7%。但是龍頭零部件供應商利潤率則可以達到15-20%（福耀玻璃）。

智能手機產業趨向集中，龍頭佔比越來越高，超過25%（2011年），淨利潤率越來越高，成長中期（2011年）即可達到25%（蘋果、軟件加持）、第二名也達到10%（三星，主要是硬件）。

有人認爲新能源車未來格局像燃油車，因爲供應鏈是開放的，再消費週期長，而且不像智能手機那樣迭代快，容易形成技術辨識度。

我認爲新能源車未來格局像智能手機概率更高。因爲：1、智能手機供應鏈開放程度未必比新能源車差；2、技術迭代很快，看看比亞迪進步；3、儘管再消費週期長，但是研發週期3年左右，較長，一旦技術落後，在快速增長市場中，很難追趕。

二、優勢：三電技術綜合全球第一、低成本高質量製造能力國內第一

比亞迪定位是新能源全面解決方案供應商，其中，新能源乘用車是其重中之重。比亞迪優勢如下：

1、電池：刀片電池領先行業2年以上，可望大規模取代三元電池

電池佔純電車成本約40%。主要分爲兩種：磷酸鐵鋰電池續航里程較低、供應大成本低、不容易自燃；三元鋰電池續航里程較高、供應少成本高、極易自燃。

比亞迪刀片電池已實現600公里續航，並預計2025年到800公里，基本和先進三元電池NCM811相當。刀片電池永不自燃;,NCM811針刺試驗則劇烈燃燒。循環壽命是NCM811的2.5倍、快充速度明顯快於NCM811。總體技術明顯超越所有電池。

刀片電池擁有360項專利。最關鍵的技術創新包括：寬幅技術、高速疊片技術、超薄鋁殼製造技術、高效率電池系統集成技術、電池系統測試評價技術。預測領先行業2年內以上。

刀片電池在極速擴產中，今年投產25 Gwh/年、接近寧德時代2019年銷量。2022年計劃投產60Gwh/年，是寧德時代2019年銷量的2倍。全球所有汽車廠都排隊謀求合作，目前還在自供，預計2021-2022年開始大規模外供。

刀片電池內供漢。訂單7萬，交付2萬，月銷量可望1萬以上，PK特斯拉MODEL3。這是國產擠入中高級汽車前列的首次。刀片電池是首要功臣。

滴滴D1定製車是刀片電池首次外供，計劃1年10萬銷量，5年100萬銷量。從央視2小時採訪看，D1最大的亮點就是刀片電池。除了安全，刀片電池經濟性出色。刀片電池可以開5年到正常報廢，利潤豐厚。但如用NCM811，開兩年就提前報廢了，血本無歸。

2、電機：DM-i技術全球第一，將助秦和宋成爲燃油車顛覆者

電機佔純電車成本約10%。電機和刀片電池一樣，首先滿足自用，然後外供。外供之後，市場獲得的最新先進三電技術總體落後比亞迪整車一代。

11月20日，比亞迪秦Plus將在廣州車展首發亮相，並將於明年初上市。秦Plus是比亞迪DM-i平臺下的第一款車型。秦Plus的核心特點在於：超低油耗（3.8L）、續航1000公里，超級平順、超強動力（零百加速7秒級）。更關鍵是，考慮稅收優惠，預計將實現和同級別燃油車平價，並對燃油車降維替代。

DM-i平臺插混專用發動機熱效率43%，世界第一。

比亞迪官微稱“秦Plus”是“全球首款超級混動 燃油轎車顛覆者”。這就意味着超越月銷量55000量的軒逸才是目標。

3、電控：IGBT國產第一、可望逐步替代進口

IGBT是新能源汽車電控等的關鍵部件，佔整車比重8-10%。IGBT可以大幅度提高新能源車性能。

2019年比亞迪IGBT乘用車配套份額18%，僅此於進口英飛凌（58%）。

比亞迪新材料碳化硅IGBT技術世界一流，已經在漢上使用。IGBT和英飛凌差距也不大。

4、製造：手機代工及口罩生產彰顯低成本高質量製造能力

比亞迪是國內最大手機代工商，華爲高端機等都是其代工的。

比亞迪還是全球最大口罩生產商。10天內自主設計、生產並建成口罩生產線。

5、整車：漢全面超越MODEL3，可能僅僅是開始

比亞迪儘管品牌負價值，但漢產品力爆滿，預定量仍創國產中高級車歷史。同一價格性能全面超越MODEL3。同一性能價格比特斯拉便宜20%。

可見，低成本和高技術組合的供應能力是比亞迪的競爭優勢，漢和D1是其競爭優勢的集中體現。這樣的供應優勢難以打破。

三、管理：高瞻遠矚的領導和腳踏實地的工程師雙劍合璧

1、王傳福是韋爾奇和愛迪生的合體

這是查理.芒格對王傳福的評價。高瞻遠矚的佈局、腳踏實地的研發，實事求是、技術爲王的精神態度，引導比亞迪持續成功。

2、工程師文化推動源源不斷的技術創新

立足國內工程師紅利和巨大市場紅利，經過15年逆向和正向研發，垂直整合自主製造探索，內部組織向開發變革，熬過了從0到1（5%滲透率）艱難。今天萬事俱備，並終於等來了從1到10的行業快速發展的東風。

目前營銷上有待印證，但技術上比亞迪宣稱和實際完全相符，完爆同行，比如最核心的續航：

四、估值：新能源汽車領域未來的三星還是福耀？

1、比亞迪新能源車銷量預測

2020年下是比亞迪新能源車全面升級、全面投入的起點，2021年是高峯。2021年，漢銷量大概率穩定在每月1萬輛以上，唐等有望跟上漢銷量。秦Plus目標衝擊10萬以上級別燃油車，打四折也有每月2萬輛銷量。宋等有望跟上秦的銷量。D1在2021年銷量10萬、之後依次是15、20、25、30萬輛，合計100萬輛。不考慮D1，從2022年起，樂觀估計（類智能手機格局）銷量增速同行業，見下圖（單位：萬輛）。悲觀估計銷量（類燃油車格局）增速只有行業60%。

2、比亞迪估值體系預測

參照成長中的三星手機及成熟期福耀玻璃，僅銷售硬件，整車及外供三電穩定成長期淨利潤率爲10%。

參照成長中的蘋果手機，銷售硬件加軟件，穩定成長期淨利潤率爲20%。

新能源車行業平均增速33%，龍頭享有平均50%增速，按照PEG=1，則三星類企業合理PS值爲10%*50=5，並根據預計增速而調整。相反，蘋果類企業合理Ps值爲20%*50=10，並根據預計增速而調整。

假定可以未來成爲蘋果手機，特斯拉和新勢力PS在13-30之間，估價大體合理。但是一旦預期他們成不了蘋果，其股價將出現戴維斯雙殺。

3、比亞迪成爲新能源車領域三星假定下的估值

如新能源車產業未來格局類似智能手機，則比亞迪會以整車銷售爲主、部件外供爲輔，成爲新能源車領域的三星，三電外供車輛數到2025年爲整車銷售數的100%。估值如下：

其中，其他業務估值1200億，大體有如下部分組成： IT代工500億、純電大巴100億、儲能100億、雲軌雲巴500億、燃油車0億組成。

以上比亞迪PS總體按照5倍計算，只有在100%增長期間按照10倍計算，合理偏低。

以上估值中，漢銷量穩定在每月1萬是基礎，秦Plus明年初月銷量達到2萬是關鍵，三電外供最多隻是錦上添花。

4、比亞迪成爲新能源車領域福耀玻璃假定下的估值

如新能源車產業未來格局類似燃油車，則比亞迪會以部件外供爲主、整車銷售爲輔。整車增速只有國內行業增速的60%，即20%。三電外供全球，車輛數到2025年爲其整車銷售數的400%。

以上隨着整車銷售增速落後同行，比亞迪PS逐步降低到3倍。

以上估值主要看刀片電池外供即可。即便如此，仍物有所值，但是空間不大。

六、結論：下有底、賠率高、概率中、突破在望

1、下有底：

在悲觀預期下，比亞迪最終成爲類似福耀玻璃的新能源車汽車零部件供應商，價值也有1000億美元。

2、賠率高：

在中性預期下，比亞迪最終成爲類似三星手機的新能源汽車整車供應商，價值3000億美元；在樂觀預期下，比亞迪成爲全球領先的新能源整體解決方案供應商，價值6000億-10000億美元。

3、概率中：

比亞迪成爲三星的概率較大，但仍有成爲福耀的可能。

4、跟蹤易：

跟蹤漢和秦PLUS月銷量及刀片電池外供即可，悲觀還是樂觀在一年之內見分曉。

5、投資獲益：

比亞迪A股現價172元，預計未來一年收益在0-100%之間。未來三年收益50%-300%。

6、風險提示：

智能：獨家自動駕駛技術快速成熟；

電池：顛覆性技術產業化或者成本降低刀實現燃油車平價；

營銷：能力弱、好產品賣不出去。

（非不推薦股票，僅供本人學習和與羣友交流之用）

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