作者：howmissyou

重回麗珠

長久以來，市場一直在尋找經營穩健、低估值、高成長的公司。我認爲整個醫藥板塊， 麗珠集團(SZ000513)是最優標的。

對於麗珠，很多人存在認識偏差，停留在麗珠得樂、參芪扶正、鼠神經生長因子時代，因此麗珠一直是估值窪地。2019年，我27元左右買入了麗珠，後來很快漲到了40多塊錢，賣掉後衝至60多元，悔恨不已。如今重回4字頭，欣喜之至。

一、經營穩健

2016年至2020Q3，麗珠扣非淨利潤分別爲6.82億、8.20億、9.47億、11.92億、11.79億（三季度），持續增長，4年時間翻倍；經營現金流12.79億、13.16億、12.68億、17.67億、15.18億，每年均高於淨利潤。事實上我很難理解爲何2018年麗珠會下跌2/3，實在是不可思議。

麗珠賬面現金90億元，有息負債爲14.7億（短期借款+長期借款+應付債券+一年內到期的債務），即淨現金75億元，這建立在公司2020年分紅近10億元、回購股票2.5億元以上的基礎上。這個金額在醫藥板塊中排名第四，前面的分別是雲南白藥（209億）、恆瑞（135億）、白雲山（123億）、麗珠（75億）。（統計不包括健康元，因健康元主要是合併了麗珠報表所致，下同）。再多說一句，麗珠回購的股票直接註銷，而不是像其他雞賊公司作爲股權激勵。

二、低估值

麗珠目前的PE(TTM）在25倍左右。在化藥板塊中明顯偏低。

三、高成長

1、品種角度

根據2019年公司年報，公司主要產品線如下：

（1）消化道，17.5億，主要產品艾普拉唑，其他包括雷貝拉唑、維三聯等。艾普拉唑是第二代質子泵抑制劑（奧美拉唑是第一代），獨家產品、全國醫保，包括片劑和針劑兩個劑型。

（2）促性激素：18.2億，主要產品亮丙瑞林微球（子宮內膜異位，前列腺癌，全國兩家，產品難度較高，全國醫保），尿促卵泡素（用於不排卵，全國兩家，醫保）。

（3）原料藥：23.5億，除了阿卡波糖供應華東醫藥外，大概一半出口，毛利率較高，產品種類較多。

（4）中藥：12.8億，主要是參芪扶正（輔助用藥），抗病毒顆粒。

（5）診斷試劑：7億，今年公司開發了新冠抗體試劑盒。

（6）其他：抗微生物製劑（伏立康唑），精神病（氟伏沙明，呱羅匹隆）等。

由於上半年醫院處於封閉狀態，所以主力品種消化道、促性激素等均表現一般，明年將出現報復性增長；抗病毒顆粒正在演變成感冒類大品種；參芪扶正、試劑盒估計下滑。

2、研發角度

（1）公司最核心的是微球線：

投資紀要中有，複述一下：微球製劑是採用可生物降解聚合物爲骨架材料包裹藥物形成供注射途徑給藥的製劑,可在幾周或幾個月時間內以一定速率釋放藥物以維持有效血藥濃度,減少給藥次數, 並且能降低血藥濃度的波動,達到長效、緩釋的目的。微球製劑最大的壁壘是產業化，因爲微球的生產不能直線放大，生產工藝複雜，重複性和穩定性都有一定的難度，微球關鍵製備技術掌握在歐美日 發達國家如美國強生、瑞士諾華、日本武田等製藥巨頭手中。全球無通用的微球生產設備，需要自行定製和改良。

中國只有兩家微球企業，一個品種，即麗珠、博恩特的亮丙瑞林微球。而兩家企業的這條線，其實都是麗珠現任副總裁徐鵬做出來的。

在研品種包括：

①阿立哌唑微晶（全球銷售額62億美金，抗精神病藥，I期臨牀）；

②亮丙瑞林長效製劑（全球銷售25億美元，子宮內膜異位、前列腺癌，I期臨牀）；

③奧曲肽長效製劑（全 球14億美金，肢端肥大症、胃腸胰內分泌瘤，申報生產）；

④曲普瑞林長效製劑（全球5億美元，治療前列腺癌和女性的不孕不育，III期臨牀）；

⑤戈舍瑞林長效製劑（全球8億美元，前列腺癌 及絕經前及絕經期的乳腺癌，以及子宮內膜異位，工藝優化階段）。

以上製劑在中國的銷售額在百億規模（有部分原研），麗珠獲批後，預計能夠搶到50億左右的銷售收入。

（2）單抗線（主要在控股的麗珠單抗）：

麗珠單抗屬於起個大早、請了行業最NB的人（傅道田）、要錢給錢要資源給資源、趕了個晚集。去年傅道田走人，引進了劉博士（最早在TEVA，後來在恆瑞做了一段首席）。

目前產品進展：

①注射用重組人絨促性素申報生產（強促排卵）；

②白介素-6（治療風溼，即託珠單抗）III期臨牀，估計首家拿批文；（多說一句，其實麗珠單抗還做了一個修美樂，2018年已經三期臨牀，結果是目前不提了，考慮到頭對頭PK風險，主動終止了，這就是財大氣粗的好處，一個項目失敗根本不會傷筋動骨）

③PD-1：Ib/II期胸腺癌適應症臨牀試驗；（由於進度慢，非小細胞肺癌的適應症變更爲胸腺癌，把非小細胞肺癌臨牀一期數據直接拿來用，準備二期申報上市）

④重組腫瘤酶干擾素α-2b Fc 融合蛋白獲批臨牀。

⑤重組人促卵泡激素注射液正在臨牀前研究。

（3）化藥產品：

常規制劑： 在研項目共20項。注射用丹曲林鈉（治療麻醉過程中發生的惡性高燒，70%以上死亡率）今年已獲批；獲批臨牀的爲布南色林片（精神分裂）和紫杉醇白蛋白膠束。

原料藥：奧利萬星、特拉萬星、達巴萬星（新型脂糖肽類抗生素，皮膚感染），酒石酸匹莫範色林等。（麗珠原料藥最早的毛利率只有10%，這些年一直在砍項目、增加高毛利率項目，目前毛利率提升至30%左右，而在研品種均爲高毛利率、出口品種，在這些新品帶動下，未來麗珠原料藥的毛利率有望提升至40%-50%）

豪森、揚子江、正大天晴、科倫等等，這些企業在做的是擁有大品種，哪哪都能看見，但凡國際上專利到期的大品種，恨不得都來一遍（當然也可能是早期立項項目），這在集採大背景下效益打了很大折扣。麗珠選擇了完全不同的路：單抗交給麗珠單抗，由麗珠單抗自行融資，市場化；自己主要集中於高利潤、高壁壘的特色品種。

說到這裏，補充一下集採對麗珠的影響。對於微球線，沒有影響（亮丙瑞林至今都沒有完成一致性評價，而且是臨牀一線用藥、沒有替代品種）；對於消化道艾普拉唑（ME-TOO品種）而言，參見此前寫的 小分子ME-TOO的發展推演 一文，目前處於第二階段，如果PPI質子泵集採（例如奧美拉唑、雷貝拉唑等），對其1-2年內利好（醫生都會選擇艾普拉唑，畢竟其他PPI質子泵抑制劑都沒有了處方費），1-2年後，呃，麗珠其他品種也早出來了。

3、研發費用視角

費用化的研發費用：麗珠2019年7.3億，排名第9。（恆瑞39億，復星20億，上海醫藥13.5億，科倫12.9億，華東10.7億，君實生物9.5億，海正9億，信立泰7.6億，隨後是麗珠的7.3億）。

很多投資者只看研發費用的高低，忽略了研發費用的有效性。爲了優化報表，有些公司甚至把給醫生的處方費也摻雜在了研發費用裏，這已經是不是什麼祕密。

從先後結果而言，最早修成正果的是臨牀費用（新藥自不用說，哪怕是做一致性評價BE試驗，也需要幾十例臨牀患者），再早期的是物料損耗（篩選分子結構所用的各種原料、試劑、小白鼠等）。

我分拆了研發費用較高的企業情況：臨牀費用方面，麗珠排名第四，2.28億（上面是恆瑞9.8億、復星5.4億、百奧泰2.68億）。

這裏diss幾家民營公司（國企不敢噴）：科倫藥業，10幾億的研發費用，試驗費用年報居然未列式（根據中報應該在1億元左右），大頭花在工資上；華東醫藥，支付了2.89億的技術服務費；步長製藥，支付了3.19億委託開發費用；復星醫藥，研發費用20.41億，另外資本化了14.22億（恆瑞爲0），即便在這樣的情境下：2019年投資收益35.65億（主要是投資國藥控股的利潤），歸屬母公司淨利潤33.22億，把國藥控股這一流通大王扣除，虧損……

4、長期合夥人計劃

公司有10年的長期合夥人計劃，淨利潤複合增速低於15%，不提取；淨利潤增速15%-20%，則超過15%部分的業績管理層提取25%；淨利潤增速超過20%，則超過15%部分的業績管理層提取35%。若每年淨利潤增長15%，則2028年公司淨利潤達到38億（2018年恆瑞的水平）。根據以上品種分析，我認爲至少2-3年內，麗珠實現20%以上的淨利潤增長沒有太大的問題。

綜上所述，我認爲麗珠目前的估值水平，完全低估了其長期成長性。2-3年，看100吧。

股價=估值*業績。對於25倍左右的醫藥股估值而言，似乎沒有什麼下降空間。那麼，享受每年業績增長所帶來的的股價提升，不是很好的嗎？

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